Czy dywidenda jest bezpieczna? Test wolnych przepływów

Czy dywidenda jest bezpieczna? Najbardziej bezpośrednim testem jest test gotówkowy: należy wziąć operacyjne przepływy pieniężne wykazane przez spółkę, odjąć nakłady inwestycyjne niezbędne do utrzymania działalności i porównać wynik z faktycznie wypłaconą gotówką. Ten wskaźnik, czyli dywidendy jako udział w wolnych przepływach pieniężnych (FCF), odpowiada na inne pytanie niż rentowność dywidendy. Nasz przewodnik pułapka dividend yield zaczyna się od ceny i analizuje przyczyny wysokiej rentowności. Niniejsza strona zaczyna się od rachunku przepływów pieniężnych i sprawdza, czy środki na wypłatę faktycznie istniały.

Poniżej przedstawiono ramy analizy sprawozdań, a nie prognozę dotyczącą jakiejkolwiek spółki. Zarządy ogłaszają dywidendy kwartalnie i mogą je podnieść, utrzymać, obniżyć lub zawiesić na każdym posiedzeniu, niezależnie od wyników obliczeń.

Jak obliczyć wskaźnik pokrycia dywidendy wolnymi przepływami pieniężnymi?

Każda dana znajduje się w jednym miejscu w formularzu 10-K lub 10-Q: w skonsolidowanym rachunku przepływów pieniężnych. Istotne są cztery pozycje.

• Środki pieniężne netto z działalności operacyjnej – suma kończąca pierwszą sekcję.
• Zakupy rzeczowych aktywów trwałych, zazwyczaj określane jako nakłady inwestycyjne (capex). Sekcja inwestycyjna, wykazywana jako wartość ujemna.
• Wypłacone dywidendy. Sekcja finansowa, również wartość ujemna.
• Dywidendy wypłacone udziałom niekontrolującym, jeśli spółka wykazuje je oddzielnie. Ta gotówka również opuszcza spółkę i nie należy do akcjonariuszy zwykłych.

Wolne przepływy pieniężne (FCF) to operacyjne przepływy pieniężne minus nakłady inwestycyjne. Pokrycie to dywidendy podzielone przez FCF, wyrażone w procentach. Wynik poniżej 100% oznacza, że wypłata mieści się w gotówce wygenerowanej przez biznes. Wynik powyżej 100% oznacza, że tak nie jest, a niedobór został pokryty z salda gotówkowego, nowego zadłużenia, sprzedaży aktywów lub emisji akcji. Niektóre działy analiz odwracają ten wskaźnik, podając mnożnik (FCF przez dywidendy), gdzie 1,0x wyznacza próg rentowności.

Dlaczego wskaźnik wypłaty oparty na EPS może wyglądać dobrze, a oparty na gotówce – źle?

Powszechny wskaźnik wypłaty EPS dzieli dywidendę na akcję przez zysk na akcję (EPS). Zyski są miarą memoriałową, a zapisy memoriałowe w typowy sposób odbiegają od gotówki.

Weźmy pod uwagę hipotetycznego producenta. Wykazuje on 400 mln USD zysku netto, dodaje 200 mln USD amortyzacji i pokazuje 600 mln USD środków pieniężnych netto z działalności operacyjnej. Wydaje 450 mln USD na nakłady inwestycyjne i wypłaca 320 mln USD dywidendy. Wskaźnik wypłaty EPS wynosi 320 mln przez 400 mln, czyli 80% – mieści się w bezpiecznym zakresie. Wolne przepływy pieniężne to 600 mln minus 450 mln, czyli 150 mln USD, a ta sama dywidenda stanowi 213% tej kwoty. Jedna spółka, jeden rok, dwa wskaźniki różniące się dwuipółkrotnie.

Oba poniższe panele opierają się na tych wymyślonych liczbach, wprowadzonych jako stałe w SQL, a nie pobranych ze sprawozdań.

SELECT
    cash_flow_line,
    usd_millions
FROM
(
    SELECT 'Net income' AS cash_flow_line, 400 AS usd_millions, 1 AS line_order
    UNION ALL
    SELECT 'Depreciation add-back', 200, 2
    UNION ALL
    SELECT 'Net cash from operating activities', 600, 3
    UNION ALL
    SELECT 'Capital expenditures', -450, 4
    UNION ALL
    SELECT 'Free cash flow', 600 - 450, 5
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends paid', -320, 6
)
ORDER BY line_order

SELECT
    ratio_basis,
    ROUND(100.0 * dividends_usd_mm / denominator_usd_mm) AS payout_pct
FROM
(
    SELECT 'Dividends over net income' AS ratio_basis, 320 AS dividends_usd_mm, 400 AS denominator_usd_mm, 1 AS ratio_order
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends over free cash flow', 320, 600 - 450, 2
)
ORDER BY ratio_order

Pierwszy panel to jedna kolumna rachunku przepływów pieniężnych czytana od góry do dołu. Drugi dzieli te same 320 mln USD przez dwa różne mianowniki i otrzymuje dwa wyniki po przeciwnych stronach granicy.

Różnica wynika z 250 mln USD między tym, co spółka wydała na kapitał, a tym, co zaksięgowała jako amortyzację. Amortyzacja jest księgowana w ciężar zysków według kosztu historycznego aktywów kupionych lata temu. Wymiana aktywów odbywa się w gotówce po dzisiejszych cenach. Rachunek zysków i strat nie widzi tej różnicy.

Inne zapisy memoriałowe działają podobnie. Wzrost należności lub zapasów to odpływ gotówki bez wpływu na wykazany zysk netto. Wynagrodzenia w formie akcji są dodawane z powrotem do operacyjnych przepływów pieniężnych jako koszt niegotówkowy, a koszt ten obciąża obecnych akcjonariuszy poprzez rozwodnienie. Odpisy aktualizujące (niegotówkowe) działają w przeciwnym kierunku: odpis wartości firmy może podbić wskaźnik wypłaty EPS powyżej 100% w kwartale, w którym nie przepłynął ani jeden dolar gotówki operacyjnej. W przypadku REIT-ów różnica ta ma charakter strukturalny, a nie incydentalny, ponieważ amortyzacja nieruchomości dominuje w rachunku zysków i strat, a konwencję branżową opisano w naszym przewodniku wskaźnik wypłaty REIT na podstawie FFO.

Co jeszcze można sprawdzić w sprawozdaniach?

Pojedynczy wskaźnik pokrycia to tylko migawka. Cztery dodatkowe testy pozwalają uzyskać pełny obraz, a każdy z nich opiera się na dokumencie dostępnym dla czytelnika.

Osiem kwartałów, nie jeden rok. Rachunki przepływów pieniężnych w formularzu 10-Q są narastające od początku roku, więc sprawozdanie za III kwartał pokazuje dziewięć miesięcy, a nie trzy. Aby wyizolować jeden kwartał, należy odjąć wartość narastającą z poprzedniego kwartału od bieżącej. IV kwartał to roczna suma z 10-K minus wynik za dziewięć miesięcy. Zestawienie ośmiu kwartałów pozwala odróżnić wskaźnik pokrycia wykazujący trend od takiego, który podlega wahaniom sezonowym.

Terminy wykupu długu i pokrycie odsetek. Przypis do długu długoterminowego zawiera wykaz kapitału wymagalnego w ciągu najbliższych pięciu lat. Zysk operacyjny podzielony przez koszty odsetkowe daje przybliżony wskaźnik pokrycia odsetek. Wypłata, która ledwo mieści się w wolnych przepływach pieniężnych w roku, w którym przypada duży termin wykupu, konkuruje o te same środki z refinansowaniem.

Skup akcji własnych (buyback). Skupy akcji znajdują się w sekcji finansowej, w pobliżu wypłaconych dywidend. Należy dodać obie wartości i podzielić przez wolne przepływy pieniężne, aby uzyskać całkowitą wypłatę dla akcjonariuszy. Spółka ze wskaźnikiem 70% dla dywidend i 130% dla dywidend plus skupów akcji posiada narzędzie, z którego może skorzystać przed cięciem dywidendy, a wstrzymanie programu skupu akcji nigdy nie niesie ze sobą takiego ciężaru jak obniżka dywidendy.

Sprzedaż aktywów. Wpływy z dezinwestycji i sprzedaży nieruchomości znajdują się w sekcji inwestycyjnej. Gotówka ze sprzedaży finansuje wypłatę tylko raz. Seria sprzedaży aktywów przy pokryciu powyżej 100% powinna być interpretowana jako sygnał ostrzegawczy.

Dwie obniżki dywidendy w świetle rachunku przepływów pieniężnych

Żaden z przykładów nie jest prognozą. Oba są historią.

General Electric, 2017 i 2018. GE obniżyło kwartalną dywidendę ze zwykłych akcji z 24 centów do 12 centów 13 listopada 2017 r., a następnie z 12 centów do 1 centa 7 grudnia 2018 r. W poprzednich latach dywidenda wynosiła około 8 mld USD rocznie, powyżej przemysłowych wolnych przepływów pieniężnych, które GE raportowało i prognozowało w tym samym okresie. Różnica była pokrywana gotówką z GE Capital oraz wpływami z dezinwestycji, co było widoczne w sekcjach inwestycyjnej i finansowej na długo przed listopadem 2017 r. To właśnie ten mechanizm ma ujawniać test pokrycia: biznes operacyjny dystrybuujący więcej gotówki, niż wygenerował, przy czym luka wypełniana jest źródłami, które się nie powtórzą.

Kraft Heinz, luty 2019. Kraft Heinz obniżył kwartalną dywidendę z 62,5 centa do 40 centów 21 lutego 2019 r., ogłaszając to wraz z wynikami za IV kwartał 2018 r., które zawierały niegotówkowy odpis wartości firmy i aktywów niematerialnych w wysokości 15,4 mld USD. Odpis ten gwałtownie zmienił EPS, ale w ogóle nie wpłynął na operacyjne przepływy pieniężne – to dokładnie ta rozbieżność, o której mowa powyżej. Czytelnik opierający się na wskaźniku wypłaty EPS dysponował liczbą, która straciła znaczenie dla tego kwartału. Czytelnik analizujący gotówkę widział silnik operacyjny podpięty do bilansu obciążonego dźwignią z czasów fuzji, którą spółka publicznie zobowiązała się zredukować.

Po przeanalizowaniu wielu takich przypadków schemat się powtarza: pokrycie powyżej 100% przez kilka kwartałów, sekcja finansowa oparta na nowym zadłużeniu, sekcja inwestycyjna oparta na sprzedaży aktywów oraz zobowiązanie do redukcji zadłużenia zawarte w tym samym dokumencie co dywidenda. Nasz przewodnik po obniżkach dywidendy omawia mechanikę samych ogłoszeń, a strona poświęcona konkretnej spółce, taka jak historia dywidend Verizon, pokazuje, jak czytać historię deklaracji w czasie.

Nic z tego nie jest prognozą, podobnie jak żaden wskaźnik. Zarząd z niedostatecznie pokrytą dywidendą może zamknąć lukę poprzez ograniczenie nakładów inwestycyjnych, sprzedaż działu lub zwiększenie dźwigni na rok, co wielu robiło. Test pokazuje, skąd pochodziła gotówka. Następne posiedzenie zarządu to odrębne wydarzenie.

FAQ

Jaki jest dobry wskaźnik wypłaty FCF?

Nie ma oficjalnego progu. Wynik poniżej 100% oznacza, że dywidenda mieści się w gotówce wygenerowanej przez biznes po odliczeniu nakładów inwestycyjnych, a im niższy wynik, tym większa przestrzeń na słabszy rok. Firmy mało kapitałochłonne działają znacznie poniżej tej granicy, podczas gdy kapitałochłonne znajdują się blisko niej, więc porównanie ma sens tylko w odniesieniu do historii danej spółki i jej bezpośrednich konkurentów.

Czy spółka może wypłacić dywidendę, gdy wolne przepływy pieniężne są ujemne?

Tak, niektóre robią to przez lata. Gotówka pochodzi z bilansu, nowego zadłużenia lub sprzedaży aktywów, co widać w sekcjach inwestycyjnej i finansowej tego samego sprawozdania. Trwa to tak długo, jak długo dostępne są te źródła.

Czy wypłacone dywidendy to to samo co dywidendy zadeklarowane?

Nie. Zadeklarowane to zobowiązanie zarządu, zapisane w kapitale własnym i przypisach do dywidendy. Wypłacone to gotówka, która faktycznie opuściła spółkę w danym okresie, zapisana w sekcji finansowej. Koniec okresu przypadający między dniem deklaracji a dniem wypłaty powoduje rozbieżność między tymi wartościami, co jest normalne.

Czy test FCF działa dla REIT-ów i banków?

Nie w tej formie. Zyski i przepływy pieniężne REIT-ów są zniekształcone przez amortyzację nieruchomości, dlatego sektor ten używa FFO i AFFO. Banki nie wykazują istotnych nakładów inwestycyjnych i są oceniane na podstawie kapitałów regulacyjnych, więc przemysłowy wskaźnik pokrycia nie ma tu zastosowania.

Skąd pochodzą liczby w obu panelach?

Są to stałe wpisane w SQL, przykład dydaktyczny, a nie wyniki raportowane przez jakąkolwiek spółkę. Otwórz SQL pod dowolnym panelem, a zobaczysz, że cała matematyka sprowadza się do tego: sześć linii w pierwszym, jedno dzielenie w drugim.

Cały model opiera się na czterech liniach z jednego sprawozdania, a praca polega na zestawieniu tych linii w ośmiu kwartałach. Terminal Strasmore pobiera je dla danego tickera i układa okres po okresie.