วิธีตรวจสอบความปลอดภัยของเงินปันผลด้วย Free Cash Flow

เงินปันผลมีความปลอดภัยหรือไม่? บททดสอบที่ตรงไปตรงมาที่สุดคือการทดสอบด้วยกระแสเงินสด: ให้นำกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่บริษัทรายงาน หักด้วยรายจ่ายฝ่ายทุน (capital spending) ที่จำเป็นต่อการดำเนินธุรกิจ แล้วเปรียบเทียบส่วนที่เหลือกับเงินสดที่จ่ายออกไปจริง อัตราส่วนนี้ ซึ่งก็คือเงินปันผลจ่ายเทียบกับกระแสเงินสดอิสระ (free cash flow) จะให้คำตอบในมุมที่ต่างจาก dividend yield คู่มือ กับดัก dividend yield ของเราเริ่มต้นที่ราคาและตั้งคำถามว่าเหตุใด yield จึงสูงขึ้นมาก ส่วนหน้านี้เริ่มต้นที่งบกระแสเงินสดและตั้งคำถามว่าเงินที่นำมาจ่ายนั้นมีอยู่จริงหรือไม่

เนื้อหาต่อไปนี้เป็นกรอบแนวคิดสำหรับการอ่านรายงานทางการเงิน ไม่ใช่การคาดการณ์เกี่ยวกับบริษัทใดบริษัทหนึ่ง คณะกรรมการบริษัทจะประกาศจ่ายเงินปันผลเป็นรายไตรมาส และสามารถเพิ่ม คงไว้ ลด หรือระงับการจ่ายได้ในการประชุมทุกครั้ง ไม่ว่าตัวเลขทางคณิตศาสตร์จะเป็นอย่างไรก็ตาม

คุณจะคำนวณอัตราส่วนการครอบคลุมเงินปันผลด้วยกระแสเงินสดอิสระได้อย่างไร?

ข้อมูลทุกตัวอยู่ในหน้าเดียวของรายงาน 10-K หรือ 10-Q นั่นคือ งบกระแสเงินสดรวม (consolidated statement of cash flows) โดยมีสี่บรรทัดที่สำคัญ:

• เงินสดสุทธิจากกิจกรรมดำเนินงาน (Net cash provided by operating activities) ซึ่งเป็นยอดรวมที่ปิดท้ายส่วนแรก
• การซื้อที่ดิน อาคาร และอุปกรณ์ (Purchases of property, plant and equipment) มักระบุว่าเป็นรายจ่ายฝ่ายทุน (capital expenditures) อยู่ในส่วนกิจกรรมลงทุน และแสดงเป็นค่าติดลบ
• เงินปันผลจ่าย (Dividends paid) อยู่ในส่วนกิจกรรมจัดหาเงิน และเป็นค่าติดลบเช่นกัน
• เงินปันผลจ่ายแก่ผู้ถือหุ้นส่วนน้อย (Dividends paid to noncontrolling interests) ในกรณีที่บริษัทรายงานแยกออกมา เงินส่วนนี้ไหลออกจากบริษัทเช่นกัน และไม่ใช่ส่วนของผู้ถือหุ้นสามัญ

กระแสเงินสดอิสระ (free cash flow) คือกระแสเงินสดจากการดำเนินงานหักด้วยรายจ่ายฝ่ายทุน อัตราส่วนการครอบคลุมคือเงินปันผลจ่ายหารด้วยกระแสเงินสดอิสระ แสดงเป็นเปอร์เซ็นต์ หากต่ำกว่า 100% หมายความว่าเงินปันผลอยู่ในวงเงินสดที่ธุรกิจสร้างได้ หากสูงกว่า 100% หมายความว่าไม่เพียงพอ และส่วนที่ขาดไปนั้นมาจากเงินสดคงเหลือ การกู้ยืมใหม่ การขายสินทรัพย์ หรือการเพิ่มทุน บางแห่งอาจกลับอัตราส่วนนี้โดยใช้เป็นตัวคูณ คือกระแสเงินสดอิสระหารด้วยเงินปันผล ซึ่งที่ระดับ 1.0x จะเป็นจุดคุ้มทุนเดียวกัน

เหตุใดอัตราส่วนการจ่ายเงินปันผล (payout ratio) ที่คำนวณจาก EPS ถึงดูดี แต่กลับล้มเหลวเมื่อดูที่กระแสเงินสด?

อัตราส่วนการจ่ายเงินปันผลจาก EPS ที่คุ้นเคยจะนำเงินปันผลต่อหุ้นหารด้วยกำไรต่อหุ้น (EPS) กำไรเป็นมาตรวัดทางบัญชีแบบคงค้าง (accrual) ซึ่งมักจะแตกต่างจากกระแสเงินสดในรูปแบบปกติที่พบเห็นได้ทั่วไป

สมมติบริษัทผู้ผลิตแห่งหนึ่งรายงานกำไรสุทธิ 400 ล้านดอลลาร์ บวกกลับค่าเสื่อมราคา 200 ล้านดอลลาร์ และแสดงเงินสดสุทธิจากกิจกรรมดำเนินงาน 600 ล้านดอลลาร์ บริษัทใช้จ่ายเงินลงทุน (capital expenditures) 450 ล้านดอลลาร์ และจ่ายเงินปันผล 320 ล้านดอลลาร์ อัตราส่วนการจ่ายจาก EPS คือ 320 ล้านหารด้วย 400 ล้าน เท่ากับ 80% ซึ่งอยู่ในเกณฑ์ที่ปลอดภัย กระแสเงินสดอิสระคือ 600 ล้านลบด้วย 450 ล้าน เท่ากับ 150 ล้านดอลลาร์ และเงินปันผลก้อนเดิมคิดเป็น 213% ของกระแสเงินสดอิสระ บริษัทเดียว ปีเดียว แต่อัตราส่วนสองตัวกลับให้ผลลัพธ์ที่ต่างกันถึงสองเท่าครึ่ง

ตารางทั้งสองด้านล่างนี้ใช้ตัวเลขสมมติข้างต้น โดยป้อนเป็นค่าคงที่ใน SQL แทนการดึงมาจากรายงานจริง

SELECT
    cash_flow_line,
    usd_millions
FROM
(
    SELECT 'Net income' AS cash_flow_line, 400 AS usd_millions, 1 AS line_order
    UNION ALL
    SELECT 'Depreciation add-back', 200, 2
    UNION ALL
    SELECT 'Net cash from operating activities', 600, 3
    UNION ALL
    SELECT 'Capital expenditures', -450, 4
    UNION ALL
    SELECT 'Free cash flow', 600 - 450, 5
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends paid', -320, 6
)
ORDER BY line_order

SELECT
    ratio_basis,
    ROUND(100.0 * dividends_usd_mm / denominator_usd_mm) AS payout_pct
FROM
(
    SELECT 'Dividends over net income' AS ratio_basis, 320 AS dividends_usd_mm, 400 AS denominator_usd_mm, 1 AS ratio_order
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends over free cash flow', 320, 600 - 450, 2
)
ORDER BY ratio_order

ตารางแรกคือคอลัมน์หนึ่งของงบกระแสเงินสดที่อ่านจากบนลงล่าง ตารางที่สองนำเงินปันผล 320 ล้านดอลลาร์เท่าเดิมมาหารด้วยตัวหารสองตัวที่ต่างกัน และได้คำตอบที่อยู่คนละฝั่งของเส้นแบ่ง

ส่วนต่างคือ 250 ล้านดอลลาร์ระหว่างจำนวนเงินที่บริษัทใช้ลงทุนกับค่าเสื่อมราคาที่บันทึกไว้ ค่าเสื่อมราคาถูกบันทึกหักจากกำไรตามต้นทุนเดิมของสินทรัพย์ที่ซื้อมาเมื่อหลายปีก่อน แต่การเปลี่ยนทดแทนสินทรัพย์เกิดขึ้นด้วยเงินสดในราคาปัจจุบัน งบกำไรขาดทุนไม่เคยแสดงส่วนต่างนี้

รายการคงค้างอื่น ๆ ก็ส่งผลในลักษณะเดียวกัน การเพิ่มขึ้นของลูกหนี้หรือสินค้าคงเหลือคือเงินสดที่ไหลออกโดยไม่มีผลต่อกำไรสุทธิที่รายงาน ค่าตอบแทนในรูปแบบหุ้น (stock based compensation) จะถูกบวกกลับในกระแสเงินสดจากการดำเนินงานในฐานะค่าใช้จ่ายที่ไม่ใช่เงินสด แต่ต้นทุนนั้นตกอยู่กับผู้ถือหุ้นเดิมในรูปแบบของการลดสัดส่วนการถือหุ้น (dilution) ส่วนการด้อยค่าสินทรัพย์ที่ไม่ใช่เงินสดจะส่งผลในทางตรงกันข้าม เช่น การตัดจำหน่ายค่าความนิยม (goodwill write-down) อาจทำให้อัตราส่วนการจ่ายจาก EPS พุ่งเกิน 100% ในไตรมาสที่ไม่มีเงินสดจากการดำเนินงานไหลออกเลยแม้แต่ดอลลาร์เดียว สำหรับกลุ่ม REIT ช่องว่างนี้เป็นเรื่องเชิงโครงสร้างมากกว่าจะเป็นครั้งคราว เนื่องจากค่าเสื่อมราคาอสังหาริมทรัพย์มีผลอย่างมากต่องบกำไรขาดทุน ซึ่งธรรมเนียมปฏิบัติของอุตสาหกรรมนี้ครอบคลุมอยู่ในคู่มือ อัตราส่วนการจ่ายเงินปันผลของ REIT จาก FFO ของเรา

คุณสามารถตรวจสอบอะไรได้อีกในรายงานทางการเงิน?

ตัวเลขการครอบคลุมเพียงตัวเดียวเป็นเพียงภาพถ่ายชั่วขณะ การตรวจสอบลำดับที่สองสี่ประการจะช่วยให้เห็นภาพรวมที่ชัดเจนขึ้น โดยแต่ละประการมาจากเอกสารที่ผู้อ่านสามารถเปิดดูได้

แปดไตรมาส ไม่ใช่หนึ่งปี งบกระแสเงินสดในรายงาน 10-Q เป็นยอดสะสมตั้งแต่ต้นปี ดังนั้นรายงาน Q3 จึงแสดงข้อมูลเก้าเดือนไม่ใช่สามเดือน หากต้องการแยกข้อมูลรายไตรมาส ให้หักยอดสะสมตั้งแต่ต้นปีของไตรมาสก่อนหน้าออกจากยอดปัจจุบัน ส่วน Q4 คือยอดรวมของ 10-K ทั้งปีลบด้วยยอดเก้าเดือน การนำข้อมูลแปดไตรมาสมาเรียงกันจะช่วยแยกแยะว่าอัตราส่วนการครอบคลุมกำลังมีแนวโน้มไปในทิศทางใดทิศทางหนึ่ง หรือเป็นเพียงความผันผวนตามฤดูกาล

การครบกำหนดชำระหนี้และการครอบคลุมดอกเบี้ย หมายเหตุประกอบงบการเงินส่วนหนี้สินระยะยาวจะระบุเงินต้นที่จะครบกำหนดชำระในอีกห้าปีข้างหน้า กำไรจากการดำเนินงานหารด้วยค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยจะให้ค่าประมาณของอัตราส่วนความสามารถในการจ่ายดอกเบี้ย (interest coverage ratio) หากการจ่ายเงินปันผลเหลือส่วนต่างจากกระแสเงินสดอิสระเพียงเล็กน้อย ในปีที่มีหนี้ก้อนใหญ่ครบกำหนด บริษัทจะต้องนำเงินก้อนเดียวกันไปใช้ในการรีไฟแนนซ์หนี้ด้วย

การซื้อหุ้นคืน การซื้อหุ้นสามัญคืนจะอยู่ในบรรทัดถัดจากเงินปันผลจ่ายในส่วนกิจกรรมจัดหาเงิน ให้นำทั้งสองรายการมารวมกันแล้วหารด้วยกระแสเงินสดอิสระเพื่อดูการจ่ายคืนแก่ผู้ถือหุ้นทั้งหมด บริษัทที่มีอัตราส่วนเงินปันผล 70% และเมื่อรวมการซื้อหุ้นคืนเป็น 130% ถือว่ามีกลไกที่สามารถปรับลดได้ก่อนที่จะแตะต้องเงินปันผล และการระงับโครงการซื้อหุ้นคืนก็ไม่ส่งผลกระทบหนักเท่ากับการลดเงินปันผล

การขายสินทรัพย์ รายรับจากการขายกิจการและการจำหน่ายทรัพย์สินจะอยู่ในส่วนกิจกรรมลงทุน เงินสดจากการขายสามารถนำมาจ่ายเงินปันผลได้เพียงครั้งเดียว หากมีการขายสินทรัพย์ต่อเนื่องควบคู่ไปกับอัตราส่วนการครอบคลุมที่สูงกว่า 100% ควรตีความว่าเป็นเรื่องเดียวกัน

การลดเงินปันผลสองกรณี อ่านจากงบกระแสเงินสด

ตัวอย่างทั้งสองไม่ใช่การคาดการณ์ แต่เป็นประวัติศาสตร์ที่เกิดขึ้นแล้ว

General Electric ปี 2017 และ 2018 GE ลดเงินปันผลรายไตรมาสจาก 24 เซนต์ต่อหุ้นเหลือ 12 เซนต์เมื่อวันที่ 13 พฤศจิกายน 2017 และลดจาก 12 เซนต์เหลือ 1 เซนต์เมื่อวันที่ 7 ธันวาคม 2018 ตามประกาศของบริษัท ในช่วงหลายปีก่อนหน้านั้น เงินปันผลจ่ายรวมอยู่ที่ประมาณ 8 พันล้านดอลลาร์ต่อปี ซึ่งสูงกว่ากระแสเงินสดอิสระของธุรกิจอุตสาหกรรมที่ GE รายงานและคาดการณ์ไว้ในช่วงเวลาเดียวกัน ส่วนต่างถูกชดเชยด้วยเงินสดที่โอนมาจาก GE Capital และรายรับจากการขายกิจการ ซึ่งทั้งสองรายการปรากฏให้เห็นในส่วนกิจกรรมลงทุนและจัดหาเงินก่อนเดือนพฤศจิกายน 2017 นี่คือรูปแบบที่การทดสอบการครอบคลุมถูกออกแบบมาให้ตรวจพบ นั่นคือธุรกิจที่ดำเนินงานอยู่จ่ายเงินสดออกไปมากกว่าที่สร้างได้ โดยมีส่วนต่างที่มาจากแหล่งเงินที่ไม่ยั่งยืน

Kraft Heinz เดือนกุมภาพันธ์ 2019 Kraft Heinz ลดเงินปันผลรายไตรมาสจาก 62.5 เซนต์ต่อหุ้นเหลือ 40 เซนต์เมื่อวันที่ 21 กุมภาพันธ์ 2019 โดยประกาศพร้อมกับผลประกอบการไตรมาสที่สี่ของปี 2018 ซึ่งมีการบันทึกการด้อยค่าของค่าความนิยมและสินทรัพย์ไม่มีตัวตนที่ไม่ใช่เงินสดถึง 1.54 หมื่นล้านดอลลาร์ การด้อยค่านี้ส่งผลกระทบอย่างรุนแรงต่อ EPS แต่ไม่ส่งผลต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานเลย ซึ่งเป็นความขัดแย้งที่อธิบายไว้ข้างต้น ผู้อ่านที่ใช้เพียงอัตราส่วนการจ่ายจาก EPS จะได้ตัวเลขที่ไม่มีความหมายสำหรับไตรมาสนั้น ส่วนผู้อ่านที่ดูจากกระแสเงินสดจะเห็นเครื่องจักรการดำเนินงานที่แบกรับภาระหนี้สินจากการควบรวมกิจการ ซึ่งบริษัทได้ให้คำมั่นต่อสาธารณะว่าจะลดลง

หากอ่านรายงานเหล่านี้มากพอ รูปแบบจะปรากฏซ้ำๆ คืออัตราส่วนการครอบคลุมสูงกว่า 100% ต่อเนื่องหลายไตรมาส ส่วนกิจกรรมจัดหาเงินพึ่งพาการกู้ยืมใหม่ ส่วนกิจกรรมลงทุนพึ่งพาการขายสินทรัพย์ และมีพันธสัญญาในการลดหนี้อยู่ในเอกสารฉบับเดียวกับที่ประกาศเงินปันผล คู่มือ การลดเงินปันผล ของเราครอบคลุมถึงกลไกของการประกาศดังกล่าว และหน้าข้อมูลรายบริษัท เช่น ประวัติเงินปันผลของ Verizon จะแสดงให้เห็นว่าบันทึกการประกาศจ่ายเงินปันผลเป็นอย่างไรเมื่อเวลาผ่านไป

ไม่มีสิ่งใดที่เป็นการคาดการณ์ และไม่มีอัตราส่วนใดที่เป็นการคาดการณ์ คณะกรรมการบริษัทที่มีเงินปันผลที่ครอบคลุมไม่เพียงพอสามารถปิดช่องว่างได้ด้วยการลดรายจ่ายฝ่ายทุน ขายแผนกธุรกิจ หรือแบกรับภาระหนี้เพิ่มขึ้นเป็นเวลาหนึ่งปี ซึ่งหลายบริษัทก็ทำเช่นนั้น บททดสอบนี้บอกคุณว่าเงินสดมาจากไหน ส่วนการประชุมคณะกรรมการครั้งถัดไปเป็นเรื่องของอนาคต

คำถามที่พบบ่อย

อัตราส่วนการจ่ายเงินปันผลจากกระแสเงินสดอิสระเท่าใดจึงจะดี?

ไม่มีเกณฑ์ที่เป็นทางการ หากต่ำกว่า 100% หมายความว่าเงินปันผลอยู่ในวงเงินสดที่ธุรกิจสร้างได้หลังจากหักรายจ่ายฝ่ายทุนแล้ว และยิ่งต่ำเท่าไร ก็ยิ่งมีพื้นที่รองรับปีที่ผลประกอบการอ่อนแอได้มากขึ้นเท่านั้น ธุรกิจที่ใช้เงินลงทุนต่ำจะมีอัตราส่วนนี้ต่ำกว่าเกณฑ์มาก ในขณะที่ธุรกิจที่ใช้เงินลงทุนสูงจะอยู่ใกล้เส้นแบ่ง ดังนั้นการเปรียบเทียบที่มีความหมายที่สุดคือการเปรียบเทียบกับประวัติของบริษัทเองและคู่แข่งโดยตรง

บริษัทสามารถจ่ายเงินปันผลในขณะที่กระแสเงินสดอิสระติดลบได้หรือไม่?

ได้ และบางบริษัทก็ทำเช่นนั้นต่อเนื่องเป็นเวลาหลายปี เงินสดมาจากงบดุล จากการกู้ยืมใหม่ หรือจากการขายสินทรัพย์ ซึ่งทั้งหมดปรากฏในส่วนกิจกรรมลงทุนและจัดหาเงินของงบเดียวกัน การจ่ายเงินปันผลจะดำเนินต่อไปตราบเท่าที่แหล่งเงินเหล่านี้ยังมีอยู่

เงินปันผลจ่าย (dividends paid) เหมือนกับเงินปันผลประกาศ (dividends declared) หรือไม่?

ไม่เหมือนกัน เงินปันผลประกาศคือพันธสัญญาของคณะกรรมการบริษัท ซึ่งบันทึกไว้ในงบแสดงการเปลี่ยนแปลงส่วนของผู้ถือหุ้นและหมายเหตุประกอบงบการเงิน ส่วนเงินปันผลจ่ายคือเงินสดที่ไหลออกจากบริษัทจริงในช่วงเวลานั้น ซึ่งบันทึกไว้ในกิจกรรมจัดหาเงิน การที่วันสิ้นงวดอยู่ระหว่างวันประกาศจ่ายและวันจ่ายจริงทำให้ตัวเลขทั้งสองไม่ตรงกัน ซึ่งเป็นเรื่องปกติ

การทดสอบด้วยกระแสเงินสดอิสระใช้ได้กับ REIT และธนาคารหรือไม่?

ไม่ได้หากใช้ตามสูตรนี้ กำไรและกระแสเงินสดของ REIT ถูกบิดเบือนด้วยค่าเสื่อมราคาอสังหาริมทรัพย์ กลุ่มนี้จึงใช้ FFO และ AFFO แทน ส่วนธนาคารไม่มีบรรทัดรายจ่ายฝ่ายทุนที่มีนัยสำคัญและถูกประเมินจากเงินกองทุนตามกฎหมาย ดังนั้นอัตราส่วนการครอบคลุมของธุรกิจอุตสาหกรรมจึงไม่สามารถนำมาใช้กับทั้งสองกลุ่มนี้ได้

ตัวเลขในตารางทั้งสองมาจากไหน?

เป็นค่าคงที่ที่เขียนไว้ใน SQL ซึ่งเป็นตัวอย่างเพื่อการเรียนรู้มากกว่าจะเป็นผลประกอบการที่บริษัทใดรายงานจริง เปิดดู SQL ใต้ตารางใดตารางหนึ่งแล้วจะเห็นคณิตศาสตร์ทั้งหมด: หกบรรทัดในตารางแรก และการหารอย่างละหนึ่งครั้งในตารางที่สอง

กรอบแนวคิดทั้งหมดทำงานบนสี่บรรทัดจากงบฉบับเดียว และงานที่ต้องทำคือการเรียงบรรทัดเหล่านั้นให้ตรงกันตลอดแปดไตรมาส เทอร์มินัล Strasmore จะดึงข้อมูลเหล่านั้นสำหรับ Ticker และจัดเรียงตามงวดเวลา