著者: 配当は安全？フリーキャッシュフローで検証
配当の安全性を、営業キャッシュフローから設備投資を引いたフリーキャッシュフローで検証します。配当支払額との比較方法と提出書類の確認点を解説します。
配当は安全でしょうか。最も直接的な検証はキャッシュテストです。企業が報告した営業キャッシュフローから、事業を維持するために必要な設備投資を差し引き、残った金額を実際の配当支払額と比較します。配当支払額をフリーキャッシュフローで割った比率は、利回りとは異なる問いに答えます。配当利回りの罠に関するガイドは、株価を起点に、なぜ利回りがこれほど高くなったのかを問います。このページはキャッシュフロー計算書を起点に、配当の裏付けとなる資金が実際に存在したのかを問います。
以下は、企業の提出書類を読むための枠組みであり、特定企業の予測ではありません。取締役会は四半期ごとに配当を決定します。計算上どう見えるかにかかわらず、どの会合でも増配、据え置き、減配、または停止を決める可能性があります。
フリーキャッシュフローによる配当カバレッジの計算方法
必要な入力項目はすべて、10-Kまたは10-Qの一ページにある連結キャッシュフロー計算書に記載されています。重要なのは四つの項目です。
- 営業活動による純キャッシュフロー。最初の区分の最後に記載される小計です。
- 有形固定資産の取得。通常は設備投資と表示されます。投資活動の区分にマイナスで記載されます。
- 配当金の支払い。財務活動の区分に、こちらもマイナスで記載されます。
- 非支配持分への配当金の支払い。企業が別掲している場合の項目です。この資金も企業から流出し、普通株主には帰属しません。
フリーキャッシュフローは、営業キャッシュフローから設備投資を差し引いたものです。カバレッジは、配当支払額をフリーキャッシュフローで割った比率で、パーセントで表示します。100%未満なら、配当は事業が生み出したキャッシュの範囲内に収まっています。100%を超えるなら、収まっていません。不足分は現預金、新規借入、資産売却、または増資で補われたことになります。取引デスクによっては比率を逆にして、フリーキャッシュフローを配当支払額で割った倍率を使います。この場合、1.0倍が同じ損益分岐点です。
EPSでは配当性向が適正に見えても、キャッシュでは成立しない理由
一般的なEPSベースの配当性向は、一株当たり配当金を一株当たり利益で割ったものです。利益は発生主義の指標です。そのため、通常の、特段珍しくない要因によって、利益とキャッシュは乖離します。
仮想の製造業企業を考えます。純利益は4億ドル、減価償却費の戻し入れは2億ドル、営業活動による純キャッシュフローは6億ドルでした。設備投資に4億5,000万ドルを支出し、配当として3億2,000万ドルを支払いました。EPSベースの配当性向は3億2,000万ドルを4億ドルで割った80%で、十分に許容範囲内です。フリーキャッシュフローは6億ドルから4億5,000万ドルを差し引いた1億5,000万ドルです。同じ配当金は、その213%に相当します。一つの企業、一年間の実績でありながら、比率は2.5倍の差を示します。
以下の二つのパネルは、いずれもこの仮想数値を使っています。数値は提出書類から取得せず、SQLに定数として入力しています。
各数値の背後にある正確なSQL
SELECT
cash_flow_line,
usd_millions
FROM
(
SELECT 'Net income' AS cash_flow_line, 400 AS usd_millions, 1 AS line_order
UNION ALL
SELECT 'Depreciation add-back', 200, 2
UNION ALL
SELECT 'Net cash from operating activities', 600, 3
UNION ALL
SELECT 'Capital expenditures', -450, 4
UNION ALL
SELECT 'Free cash flow', 600 - 450, 5
UNION ALL
SELECT 'Dividends paid', -320, 6
)
ORDER BY line_order各数値の背後にある正確なSQL
SELECT
ratio_basis,
ROUND(100.0 * dividends_usd_mm / denominator_usd_mm) AS payout_pct
FROM
(
SELECT 'Dividends over net income' AS ratio_basis, 320 AS dividends_usd_mm, 400 AS denominator_usd_mm, 1 AS ratio_order
UNION ALL
SELECT 'Dividends over free cash flow', 320, 600 - 450, 2
)
ORDER BY ratio_order最初のパネルは、キャッシュフロー計算書を上から下へ読む一列です。二つ目のパネルは、同じ3億2,000万ドルを二つの異なる分母で割り、基準線の両側にある二つの答えを示します。
差を生んでいるのは、企業が設備投資に支出した金額と、減価償却費として費用計上した金額の間にある2億5,000万ドルです。減価償却費は、何年も前に購入した資産の取得原価に基づき、利益に計上されます。更新投資は現在の価格でキャッシュを支出して行います。損益計算書には、この差が表れません。
その他の発生項目も同じ方向に作用します。売掛金や在庫の増加は、報告純利益に影響を与えずにキャッシュを流出させます。株式報酬は非現金費用として営業キャッシュフローに加え戻されます。そのコストは、代わりに既存株主の希薄化として表れます。非現金の減損損失は逆方向に作用します。のれんの減損損失によって、四半期中に営業キャッシュが1ドルも動いていないにもかかわらず、EPSベースの配当性向が100%を超えることがあります。REITでは、物件の減価償却費が損益計算書の大部分を占めるため、この乖離は一時的ではなく構造的です。業界で使われる指標については、FFOベースのREIT配当性向ガイドで説明しています。
提出書類で確認できるその他の項目
一つのカバレッジ数値はスナップショットにすぎません。四つの追加確認を行えば、全体像が見えてきます。いずれも、読者が確認できる書類から取得できます。
一年ではなく、八四半期。 10-Qのキャッシュフロー計算書は年初来累計です。そのため、第三四半期の提出書類には三カ月分ではなく九カ月分が表示されます。一四半期分を取り出すには、当四半期の年初来累計額から前四半期の年初来累計額を差し引きます。第四四半期は、通期の10-Kの数値から九カ月分を差し引きます。八四半期を並べれば、カバレッジ比率が一方向に悪化しているのか、季節性に沿って変動しているだけなのかを見分けられます。
債務の返済期限と利払いカバレッジ。 長期債務の注記には、今後五年間に返済期限を迎える元本が記載されています。営業利益を支払利息で割れば、概算の利払いカバレッジ比率が得られます。フリーキャッシュフローをわずかな余裕で上回る配当が、大型債務の返済期限と同じ年度に重なる場合、配当は借り換えと同じ資金を奪い合うことになります。
自社株買い。 普通株式の買い戻しは、財務活動の区分で配当支払額から一行または二行離れた位置に記載されています。両方を合計し、フリーキャッシュフローで割れば、株主への総還元額が得られます。配当だけでは70%でも、配当と自社株買いを合わせると130%になる企業には、配当に手を付ける前に自社株買いを停止できる余地があります。自社株買いの停止が減配と同じ負担を持つことはありません。
資産売却。 事業売却や不動産売却による収入は、投資活動の区分に記載されます。売却によるキャッシュは、一度は配当の原資になります。100%を超えるカバレッジと並んで売却が続いている場合は、一連の動きとして読む価値があります。
キャッシュフロー計算書から読む二つの減配
いずれの例も予測ではありません。どちらも確定した過去の事例です。
General Electric、2017年と2018年。 GEは2017年11月13日、普通株式の四半期配当を一株24セントから12セントに減額しました。その後、2018年12月7日には12セントから1セントに減額しました。いずれも各日付の会社発表によるものです。それ以前の数年間、普通株式への年間配当はおよそ80億ドルに達していました。これは、同じ期間にGEが自ら報告し、見通しを示していた産業部門のフリーキャッシュフローを上回っていました。その差は、GE Capitalから移された資金と事業売却収入で補われていました。これらはいずれも、2017年11月よりかなり前から投資活動と財務活動の区分に表れていました。これこそ、カバレッジテストが浮き彫りにする状況です。営業事業が生み出したキャッシュを上回る金額を配当し、その差を継続性のない資金源で埋めている状態です。
Kraft Heinz、2019年2月。 Kraft Heinzは2019年2月21日、四半期配当を一株62.5セントから40セントに減額しました。2018年第4四半期の決算発表と同時に発表された減配で、同決算にはのれんと無形資産の非現金減損損失154億ドルが計上されていました。減損損失はEPSを大きく動かしましたが、営業キャッシュフローはまったく動かしませんでした。これは上述した乖離そのものです。EPSベースの配当性向を見ていた読者は、その四半期について意味を失った数値を見ていたことになります。キャッシュを見ていた読者は、合併時代に積み上がったレバレッジを抱え、会社が公に削減を約束していた貸借対照表に結び付いた営業基盤を確認できました。
このような例を十分に読むと、同じパターンが繰り返されていることが分かります。複数四半期にわたってカバレッジが100%を超え、財務活動の区分が新規借入に依存し、投資活動の区分が資産売却に依存しています。そして、配当と同じ書類の中に、レバレッジ削減の約束が記載されています。減配に関するガイドでは、発表そのものの仕組みを説明しています。また、Verizonの配当履歴のような個別企業ページでは、時間の経過に伴う配当決定の記録を確認できます。
これらは予測ではなく、比率も予測ではありません。配当のカバレッジが不足している企業でも、設備投資を削減し、事業部門を売却し、または一年間レバレッジを高めることで差を埋められます。実際にそうした企業もあります。このテストが示すのは、キャッシュがどこから来たのかです。次回の取締役会は、それ自体が別のイベントです。
よくある質問
良好なフリーキャッシュフロー配当性向とは何ですか。
公式な基準値はありません。100%未満なら、設備投資後に事業が生み出したキャッシュの範囲内に配当が収まっています。100%を下回る幅が大きいほど、不振の年度を吸収する余地があります。資本集約度の低い企業は基準線を大きく下回ります。一方、資本集約度の高い企業は基準線に近づきます。そのため意味のある比較は、企業自身の過去の実績や直接の競合企業との比較です。
フリーキャッシュフローがマイナスでも、企業は配当を支払えますか。
はい。何年にもわたって支払う企業もあります。資金は貸借対照表上の現金、新規借入、または資産売却から調達されます。これらはすべて、同じ計算書の投資活動と財務活動の区分に表れます。そうした資金源が続く限り、配当も続きます。
配当支払額と配当宣言額は同じですか。
いいえ。配当宣言は取締役会の約束であり、株主資本等変動計算書と配当の注記に記録されます。配当支払額は、対象期間中に実際に流出したキャッシュであり、財務活動に記録されます。期間末が配当宣言日と支払日の間にある場合、両者にずれが生じます。これは通常のことです。
フリーキャッシュフローテストはREITと銀行にも使えますか。
そのままでは使えません。REITでは、物件の減価償却によって利益とキャッシュフローの両方が歪みます。そのため、セクターではFFOとAFFOを使います。銀行には意味のある設備投資項目がなく、規制資本に基づいて評価されます。したがって、産業企業向けのカバレッジ比率では、いずれも適切に評価できません。
二つのパネルの数値はどこから来ていますか。
SQLに記述した定数です。特定企業の報告実績ではなく、説明用の例です。いずれかのパネルの下にあるSQLを開けば、計算の全内容を確認できます。最初のパネルは六行、二つ目は一つの割り算だけです。
この枠組みは、一つの計算書にある四つの項目を使い、八四半期にわたってそれらを並べて確認します。Strasmore terminalは、ティッカーごとに項目を取得し、期間ごとに積み上げます。