Чи безпечні дивіденди: тест вільного грошового потоку

Чи безпечні дивіденди? Найпряміша перевірка — за грошовими потоками: візьміть операційний грошовий потік, який повідомила компанія, відніміть капітальні витрати, необхідні для продовження діяльності, і порівняйте залишок із фактично виплаченими дивідендами. Це співвідношення — дивіденди як частка вільного грошового потоку — відповідає на інше запитання, ніж dividend yield. Наш посібник про пастку dividend yield починається з ціни й пояснює, чому yield став таким високим. Ця сторінка починається зі звіту про рух грошових коштів і з’ясовує, чи були взагалі гроші для цієї виплати.

Далі наведено підхід до аналізу звітності, а не прогноз щодо будь-якої компанії. Ради директорів оголошують дивіденди поквартально й на кожному засіданні можуть підвищити, залишити без змін, зменшити або призупинити їх незалежно від арифметичних розрахунків.

Як розрахувати покриття дивідендів вільним грошовим потоком?

Усі необхідні дані містяться на одній сторінці 10-K або 10-Q: у консолідованому звіті про рух грошових коштів. Важливі чотири рядки.

• Чисті грошові кошти від операційної діяльності — проміжний підсумок, яким завершується перший розділ.
• Придбання основних засобів, зазвичай позначене як капітальні витрати. Цей рядок міститься в інвестиційному розділі та має від’ємне значення.
• Виплачені дивіденди. Рядок у фінансовому розділі, також зі знаком мінус.
• Дивіденди, виплачені неконтролюючим учасникам, якщо компанія показує їх окремо. Ці кошти також залишають компанію, але жодна їх частина не належить власникам звичайних акцій.

Вільний грошовий потік дорівнює операційному грошовому потоку мінус капітальні витрати. Покриття — це виплачені дивіденди, поділені на вільний грошовий потік і виражені у відсотках. Показник нижче 100% означає, що виплата була профінансована грошовими коштами, які генерував бізнес. Показник понад 100% означає, що цього не сталося, а дефіцит покривали з грошового залишку, за рахунок нового боргу, продажу активів або залучення капіталу. Деякі desks інвертують це співвідношення й наводять кратність: вільний грошовий потік, поділений на дивіденди. Рівень 1.0x позначає ту саму точку беззбитковості.

Чому payout ratio за EPS може виглядати нормально, але не витримувати перевірки грошовими коштами?

Звичний payout ratio за EPS — це дивіденди на акцію, поділені на прибуток на акцію. Прибуток є показником на основі методу нарахування, тому в звичайних ситуаціях може відхилятися від грошового потоку.

Розглянемо умовного виробника. Він звітує про чистий прибуток у розмірі $400 млн, додає назад $200 млн амортизації та показує $600 млн чистих грошових коштів від операційної діяльності. Компанія витрачає $450 млн на капітальні витрати й виплачує $320 млн дивідендів. Payout ratio за EPS становить $320 млн, поділені на $400 млн, тобто 80% — показник, що перебуває в межах норми. Вільний грошовий потік дорівнює $600 млн мінус $450 млн, або $150 млн, а ті самі дивіденди становлять 213% від нього. Одна компанія, один рік і два показники, що відрізняються у два з половиною раза.

Обидві панелі нижче побудовані на цих вигаданих показниках, внесених у SQL як константи, а не взятих зі звітності.

SELECT
    cash_flow_line,
    usd_millions
FROM
(
    SELECT 'Net income' AS cash_flow_line, 400 AS usd_millions, 1 AS line_order
    UNION ALL
    SELECT 'Depreciation add-back', 200, 2
    UNION ALL
    SELECT 'Net cash from operating activities', 600, 3
    UNION ALL
    SELECT 'Capital expenditures', -450, 4
    UNION ALL
    SELECT 'Free cash flow', 600 - 450, 5
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends paid', -320, 6
)
ORDER BY line_order

SELECT
    ratio_basis,
    ROUND(100.0 * dividends_usd_mm / denominator_usd_mm) AS payout_pct
FROM
(
    SELECT 'Dividends over net income' AS ratio_basis, 320 AS dividends_usd_mm, 400 AS denominator_usd_mm, 1 AS ratio_order
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends over free cash flow', 320, 600 - 450, 2
)
ORDER BY ratio_order

У першій панелі показано один стовпчик звіту про рух грошових коштів, прочитаний зверху вниз. У другій ті самі $320 млн поділено на два різні показники, що дає два результати по різні боки від порогового рівня.

Різниця — це $250 млн між капітальними витратами компанії та нарахованою амортизацією. Амортизацію відображають у прибутку на основі історичної вартості активів, придбаних роками раніше. Заміна активів потребує грошових коштів за сьогоднішніми цінами. Звіт про прибутки та збитки не показує цієї різниці.

Інші статті, що обліковуються за методом нарахування, діють у тому самому напрямку. Зростання дебіторської заборгованості або запасів означає відтік грошових коштів, але не впливає на звітний чистий прибуток. Компенсація на основі акцій додається назад до операційного грошового потоку як негрошові витрати, а її вартість для наявних акціонерів проявляється у вигляді dilution. Негрошові знецінення діють у протилежному напрямку: списання goodwill може підняти payout ratio за EPS вище 100% у кварталі, коли операційний грошовий потік не змінився ані на один долар. Для REIT ця різниця є структурною, а не періодичною, оскільки амортизація нерухомості суттєво впливає на звіт про прибутки та збитки. Галузеву специфіку розглянуто в нашому посібнику про payout ratio REIT за FFO.

Що ще можна перевірити у звітності?

Один показник покриття — це лише знімок. Чотири додаткові перевірки дають повнішу картину, і кожну з них можна провести за документом, доступним читачеві.

Вісім кварталів, а не один рік. Звіти про рух грошових коштів у 10-Q містять кумулятивні показники з початку року, тому звіт за Q3 показує дев’ять місяців, а не три. Щоб виділити один квартал, відніміть показник за попередній квартал із початку року від поточного показника з початку року. Показник за Q4 — це річний підсумок у 10-K мінус показник за дев’ять місяців. Вісім послідовних кварталів допомагають відрізнити поступову зміну коефіцієнта покриття від коливань сезонного характеру.

Строки погашення боргу та покриття відсотків. У примітці про довгостроковий борг наведено основну суму, що підлягає погашенню протягом наступних п’яти років. Операційний прибуток, поділений на процентні витрати, дає приблизний коефіцієнт покриття відсотків. Виплата, яка лише незначно перевищує вільний грошовий потік, у році з великим строком погашення конкурує за ті самі кошти з рефінансуванням.

Buybacks. Викуп звичайних акцій міститься у фінансовому розділі на одному або двох рядках від виплачених дивідендів. Додайте ці два показники й поділіть суму на вільний грошовий потік, щоб отримати загальну виплату акціонерам. Компанія з показником 70% за дивідендами та 130% за дивідендами плюс buybacks має інструмент, який можна задіяти до скорочення дивідендів. Призупинення buyback-програми не має таких наслідків, як скорочення дивідендів.

Продаж активів. Надходження від продажу дочірніх компаній та нерухомості містяться в інвестиційному розділі. Продаж активу може одноразово профінансувати виплату. Серія продажів активів на тлі покриття понад 100% заслуговує на розгляд як єдина картина.

Два скорочення дивідендів за даними звіту про рух грошових коштів

Жоден із прикладів не є прогнозом. Обидва описують завершені події.

General Electric, 2017 і 2018 роки. GE скоротила квартальний дивіденд за звичайними акціями з 24 центів на акцію до 12 центів 13 листопада 2017 року, а потім із 12 центів до 1 цента 7 грудня 2018 року, згідно з повідомленнями компанії від цих дат. У попередні роки річний дивіденд за звичайними акціями становив приблизно $8 млрд і перевищував промисловий вільний грошовий потік, який GE сама звітувала та прогнозувала за той самий період. Різницю покривали грошові кошти, що надходили від GE Capital, а також кошти від продажу активів. Обидва джерела були видимі в інвестиційному та фінансовому розділах задовго до листопада 2017 року. Саме таку ситуацію має виявляти тест покриття: операційний бізнес розподіляє більше грошових коштів, ніж генерує, а дефіцит покривається джерелами, які не є постійними.

Kraft Heinz, лютий 2019 року. Kraft Heinz зменшила квартальний дивіденд із 62,5 цента на акцію до 40 центів 21 лютого 2019 року. Про це було оголошено разом із результатами за Q4 2018, що включали негрошове знецінення goodwill та нематеріальних активів на $15,4 млрд. Знецінення різко змінило EPS, але взагалі не вплинуло на операційний грошовий потік — саме ту розбіжність, яку описано вище. Читач, який орієнтувався на payout ratio за EPS, бачив показник, що втратив сенс за цей квартал. Читач, який аналізував грошові кошти, бачив операційний бізнес, пов’язаний із балансом, обтяженим боргом, що виник унаслідок злиттів і поглинань, і зобов’язанням компанії публічно його скоротити.

Якщо проаналізувати достатньо таких випадків, закономірність повторюється: покриття понад 100% протягом низки кварталів, фінансовий розділ із залежністю від нового боргу, інвестиційний розділ із залежністю від продажу активів і зобов’язання щодо зниження боргового навантаження в тому самому документі, що й інформація про дивіденди. Наш посібник зі скорочення дивідендів пояснює механіку самого оголошення, а сторінка окремої компанії, наприклад історія дивідендів Verizon, показує, як виглядає послідовність рішень про виплати з часом.

Ні це, ні будь-який коефіцієнт не є прогнозом. Рада директорів компанії з недостатньо покритими дивідендами може скоротити капітальні витрати, продати підрозділ або тимчасово збільшити боргове навантаження — і багато компаній так робили. Тест показує, звідки надійшли грошові кошти. Наступне засідання ради директорів — окрема подія.

Поширені запитання

Який payout ratio за вільним грошовим потоком є хорошим?

Офіційного порогового значення немає. Показник нижче 100% означає, що дивіденди були профінансовані грошовими коштами, які бізнес генерував після капітальних витрат. Що нижчий показник, то більший запас для поглинання слабкого року. Компанії з низькою капіталомісткістю мають показники значно нижчі за цей рівень, тоді як капіталомісткі компанії перебувають близько до нього. Тому змістовне порівняння — це порівняння з історією самої компанії та її прямими конкурентами.

Чи може компанія виплачувати дивіденди, якщо вільний грошовий потік від’ємний?

Так, і деякі компанії роблять це протягом кількох років поспіль. Грошові кошти надходять із балансу, від нового запозичення або від продажу активів. Усі ці джерела відображаються в інвестиційному та фінансовому розділах того самого звіту. Виплати триватимуть доти, доки зберігаються ці джерела.

Чи є виплачені дивіденди тотожними оголошеним дивідендам?

Ні. Оголошені дивіденди — це зобов’язання ради директорів, відображене у звіті про власний капітал і примітці про дивіденди. Виплачені дивіденди — це грошові кошти, які фактично залишили компанію протягом періоду; вони відображаються у фінансовому розділі. Якщо кінець періоду припадає між датою оголошення та датою виплати, ці показники не збігаються. Це звичайна ситуація.

Чи працює тест вільного грошового потоку для REIT і банків?

Не в наведеному вигляді. Прибуток і грошовий потік REIT спотворюються амортизацією нерухомості, тому сектор використовує FFO та AFFO. Банки не мають значущого рядка капітальних витрат і оцінюються за регуляторним капіталом, тому коефіцієнт покриття, розрахований для промислової компанії, некоректно оцінює обидва сектори.

Звідки взялися показники у двох панелях?

Це константи, записані в SQL, а не результати звітності будь-якої компанії. Вони призначені для навчального прикладу. Відкрийте SQL під будь-якою панеллю — і побачите всю арифметику: шість рядків у першій панелі та по одному діленню в кожній із двох частин другої.

Увесь підхід ґрунтується на чотирьох рядках одного звіту, а основна робота полягає в тому, щоб зіставити їх за вісім кварталів. Термінал Strasmore отримує ці дані для тикера й розміщує їх послідовно за періодами.