راهنمای ثبت‌نام و فعالیت به‌عنوان بازارگردان

برای تبدیل شدن به بازارگردان (Market Maker)، یک شرکت باید به‌عنوان کارگزار-معامله‌گر (Broker-Dealer) ثبت‌نام کند، به یک بورس ملحق شود و سپس در اوراق بهادار مشخصی به‌عنوان بازارگردان ثبت‌نام نماید. این اقدام، تعهد دائمی برای ارائه مظنه دوطرفه (خرید و فروش) در آن نمادها را برای بخش مشخصی از هر جلسه معاملاتی فعال می‌کند. این ثبت‌نام با مجموعه‌ای از قوانین همراه است: حداقل اندازه مظنه، حداکثر دامنه مظنه، مدت‌زمان فعال بودن مظنه در طول روز و میزان سرمایه نقد مورد نیاز برای پشتیبانی از آن. این وضعیت همچنین قابل سلب است و قوانین مربوط به آن نیز به‌طور مکتوب تدوین شده‌اند.

بازارگردان ثبت‌شده چیست؟

بازارگردان ثبت‌شده، یک کارگزار-معامله‌گر است که تعهدی قطعی را در یک بورس خاص پذیرفته تا مظنه‌های دوطرفه، مستمر و معتبر را در اوراق بهادار تخصیص‌یافته به خود ثبت کند. «معتبر» به معنای قابل‌اجرا بودن است. طبق قانون 602 کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC)، مظنه‌هایی که یک بورس برای بازارگردانان خود منتشر می‌کند، باید تا سقف اندازه نمایش‌داده‌شده رعایت شوند. این مظنه‌های منتشرشده، مواد اولیه برای بهترین قیمت پیشنهادی خرید و فروش ملی (NBBO) هستند؛ همان قیمت مرجع تلفیقی که تمامی معاملات کارگزاران بر اساس آن سنجیده می‌شود. مظنه‌هایی که نادیده گرفته شوند، این معیار را فاقد پشتوانه مستحکم خواهند کرد.

امتیازات این وضعیت شامل معافیت از الزام «مکان‌یابی» (Locate Requirement) طبق مقررات SHO و همچنین برخورداری از شرایط مارجین برای سبد دارایی‌های پوشش‌داده‌شده (Hedged) است. تعهدات نیز در جهت مقابل عمل می‌کنند: مظنه باید فارغ از اینکه شرکت در آن روز مایل به داشتن موقعیت معاملاتی باشد یا خیر، فعال بماند.

چگونه بازارگردان شویم؟

هر یک از مراحل زیر یک درخواست جداگانه است و ترتیب آن در تمامی بورس‌ها یکسان است.

1. ثبت شرکت به‌عنوان کارگزار-معامله‌گر در SEC از طریق فرم BD و کسب عضویت در FINRA. معامله‌گران باید در آزمون معامله‌گری اوراق بهادار (Series 57) و ناظران در آزمون (Series 24) قبول شوند.
2. هماهنگی برای پایاپای و تسویه (Clearing and Settlement)، یا به‌عنوان عضو خود-تسویه در NSCC و DTC و یا از طریق یک شرکت تسویه که مسئولیت حمل موقعیت‌ها را بپذیرد.
3. درخواست عضویت در هر بورس که شرکت قصد مظنه‌دهی در آن را دارد، سپس ثبت فرم بازارگردانی آن بورس و پذیرش تخصیص در اوراق بهادار خاص.
4. اتصال به درگاه‌های مظنه‌دهی بورس و گذراندن آزمون‌های تأییدیه پیش از ارسال اولین مظنه.

مرحله سوم همان بخشی است که افراد را غافلگیر می‌کند. ثبت‌نام به تفکیک هر بورس انجام می‌شود و یک سهم نقدشونده ممکن است در یک لحظه در بیش از دوازده دفتر سفارش (Order Book) مظنه‌دهی شود. پنل زیر تعداد به‌روزرسانی‌های مظنه خرید را به تفکیک بورس برای یک نماد مشهور در طول نیم‌ساعت نشان می‌دهد.

SELECT
    ex.venue_name                  AS venue,
    ex.venue_code                  AS venue_code,
    q.bids                         AS quote_update_count,
    formatReadableQuantity(q.bids) AS updates_label
FROM
(
    SELECT
        toUInt32(bid_exchange) AS exchange_id,
        count()                AS bids
    FROM global_markets.cache_stocks_quotes
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= toDateTime('2026-07-16 16:00:00')
      AND sip_timestamp <  toDateTime('2026-07-16 16:30:00')
      AND bid_price > 0
    GROUP BY exchange_id
) AS q
INNER JOIN
(
    SELECT
        toUInt32(id)   AS exchange_id,
        any(name)      AS venue_name,
        any(acronym)   AS venue_code
    FROM global_markets.stocks_exchanges
    WHERE asset_class = 'stocks'
    GROUP BY exchange_id
) AS ex ON ex.exchange_id = q.exchange_id
ORDER BY q.bids DESC

16 بورس مختلف در آن نیم‌ساعت مظنه خرید AAPL را منتشر کردند. Nasdaq با 46.67 thousand به‌روزرسانی، بیشترین ترافیک را داشت. هر یک از این دفاتر، عضویت، ثبت‌نام بازارگردانی و تعهدات خاص خود را دارند.

تعهدات مظنه‌دهی چیست؟

الزام اصلی به سادگی بیان می‌شود اما رعایت آن هزینه‌بر است: داشتن مظنه خرید و فروش فعال در هر سهم تخصیص‌یافته، که هر کدام حداقل برای یک «لات» (Round Lot) 100 سهمی معتبر باشد، در فاصله مشخصی از NBBO و در طول سهم مشخصی از جلسه معاملاتی.

نزدک (Nasdaq) این فاصله را به‌عنوان درصدی تعیین‌شده از بهترین قیمت خرید و فروش ملی تعریف می‌کند؛ 8 درصد برای فعال‌ترین سهام Tier 1 در طول ساعات اصلی روز، دامنه‌ای وسیع‌تر برای نمادهای کم‌فعالیت‌تر و دامنه‌ای بازتر در دوره‌های گشایش و بسته‌شدن بازار. مظنه‌ای که خارج از این بازه قرار گیرد، از نظر انطباق با قوانین، مظنه محسوب نمی‌شود.

معادل آن در بورس نیویورک (NYSE)، بازارگردان تعیین‌شده یا DMM است؛ یک شرکت برای هر سهم پذیرفته‌شده که علاوه بر مظنه‌دهی مستمر، مسئولیت حراج‌های گشایش و بسته‌شدن را نیز بر عهده دارد. قانون 104 NYSE ایجاب می‌کند که DMM در سهامی که میانگین حجم معاملات روزانه آن‌ها یک میلیون سهم یا بیشتر است، حداقل 10 درصد از زمان معاملات و در سهام کم‌حجم‌تر حداقل 15 درصد از زمان معاملات در قیمت‌های داخلی (Inside Quote) حضور داشته باشد. ارائه‌دهندگان نقدینگی مکمل (SLP) نیز تعهد درصدی مشابهی دارند، اما وظایف حراج را بر عهده ندارند.

قوانین مربوط به دامنه مظنه (Width) به‌صورت درصدی نوشته می‌شوند و اسپرد مظنه‌دهی که باید در آن محدود بمانند، در طول روز تغییر می‌کند. این پنل، وضعیت را در یک پنج‌شنبه عادی برای دو نماد مشهور بر اساس «واحد پایه» (Basis Point) نسبت به قیمت میانی ردیابی می‌کند. هر واحد پایه برابر با یک‌صدمِ یک درصد است.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfFifteenMinutes(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York')), '%H:%i') AS et_time,
    round(avgIf(10000 * (toFloat64(ask_price) - toFloat64(bid_price))
                / ((toFloat64(ask_price) + toFloat64(bid_price)) / 2), ticker = 'AAPL'), 2) AS aapl_spread_bps,
    round(avgIf(10000 * (toFloat64(ask_price) - toFloat64(bid_price))
                / ((toFloat64(ask_price) + toFloat64(bid_price)) / 2), ticker = 'KO'), 2)   AS ko_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
  AND sip_timestamp >= toDateTime('2026-07-16 13:30:00')
  AND sip_timestamp <  toDateTime('2026-07-16 20:00:00')
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'AAPL') > 0
   AND countIf(ticker = 'KO') > 0
ORDER BY et_time

در بازه 09:30، میانگین اسپرد مظنه‌دهی در AAPL برابر با 2.7 واحد پایه و در KO برابر با 2.98 واحد پایه بود. در بازه 15:45، این مقادیر به 0.95 و 1.31 واحد پایه رسیدند. با دنبال کردن خط در میانه روز، شکل جلسه معاملاتی نمایان می‌شود. چرا اسپردها در زمان گشایش بازار بازتر می‌شوند این الگو را کالبدشکافی می‌کند و اسپرد خرید و فروش چیست به بررسی خودِ این معیار می‌پردازد.

قانون دامنه درصدی با چه چیزی باید مقابله کند؟

همان نیم‌ساعت، شش نماد مشهور، مرتب‌شده بر اساس اسپرد مظنه‌دهی.

SELECT
    ticker,
    round(avg(10000 * (toFloat64(ask_price) - toFloat64(bid_price))
              / ((toFloat64(ask_price) + toFloat64(bid_price)) / 2)), 2) AS avg_spread_bps,
    count()                                                              AS quote_update_count
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'KO', 'F', 'PFE')
  AND sip_timestamp >= toDateTime('2026-07-16 16:00:00')
  AND sip_timestamp <  toDateTime('2026-07-16 16:30:00')
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
GROUP BY ticker
ORDER BY avg_spread_bps

تنگ‌ترین اسپرد در میان این شش نماد، AAPL، به‌طور میانگین 1.23 واحد پایه بود. وسیع‌ترین آن‌ها، F، به‌طور میانگین 7.09 واحد پایه بود. این شکاف عمدتاً ناشی از سطح قیمت است. یک اسپرد یک سنتی را به‌عنوان نمونه در نظر بگیرید: برای یک سهم 200 دلاری، این مقدار نیم واحد پایه است، اما برای یک سهم 20 دلاری، همان یک سنت معادل پنج واحد پایه است. بازه درصدی بیشترین فشار را بر نمادهای گران‌قیمت وارد می‌کند، جایی که یک تغییر حداقل (Tick) می‌تواند بخش بزرگی از سهمیه مجاز را مصرف کند. زیرمجموعه‌ای از نمادهای با اسپرد تنگ، از زمان اجرایی شدن قانون اندازه تیک اصلاح‌شده در نوامبر 2025، با گام‌های نیم‌سنتی مظنه‌دهی می‌شوند که اندازه تیک نیم‌سنتی به توضیح آن می‌پردازد.

بازارگردانان اختیار معامله چگونه ثبت‌نام می‌کنند؟

بازارگردانان اختیار معامله (Options Market Makers) نیز به‌صورت بورس به بورس، در بیش از دوازده بورس اختیار معامله ایالات متحده ثبت‌نام می‌کنند. انتصاب بر اساس «کلاس» است نه قرارداد: با پذیرش انتصاب در یک نماد، تعهد شامل درصد مشخصی از سری‌های فهرست‌شده در آن کلاس می‌شود که معمولاً حدود 60 درصد است و برای بازارگردان اصلی (Lead Market Maker) این حد نصاب بالاتر است، در حالی که حداکثر اختلاف قیمت خرید و فروش با افزایش قیمت اختیار معامله، بازتر می‌شود.

واژه «سری» در اینجا اهمیت کلیدی دارد. هر قیمت اعمال (Strike) در هر تاریخ سررسید، یک ابزار مالی جداگانه با مظنه خاص خود است.

SELECT
    expiration_date                              AS expiration_date,
    formatDateTime(expiration_date, '%b %d, %Y') AS expiry_label,
    countDistinct(ticker)                        AS contract_count,
    countDistinctIf(ticker, volume > 0)          AS traded_contract_count
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND date = toDate('2026-07-16')
  AND expiration_date >= toDate('2026-07-16')
GROUP BY expiration_date
ORDER BY expiration_date

در آن تاریخ خاص، اختیار معامله‌های AAPL فهرست‌شده شامل 24 تاریخ سررسید بودند که از Jul 17, 2026 تا Dec 15, 2028 امتداد داشتند. تنها نزدیک‌ترین سررسید شامل 132 قرارداد متمایز بود که از این تعداد، 132 قرارداد در طول جلسه معامله شدند. تعهد به مظنه‌دهی مستمر برای دفتری با این ابعاد، پیش از آنکه یک مسئله معاملاتی باشد، یک چالش مهندسی است و چرا سفارش‌های اختیار معامله اجرا نمی‌شوند نشان می‌دهد که این وضعیت از دیدگاه ورود سفارش چگونه است.

بازارگردان به چه میزان سرمایه نیاز دارد؟

قانون 15c3-1 کمیسیون SEC، موسوم به قانون سرمایه خالص، میزان سرمایه نقدی که یک کارگزار-معامله‌گر باید همواره حفظ کند را تعیین می‌کند. معامله‌گری که بازارگردانی می‌کند، این مقدار را به تفکیک هر اوراق بهادار محاسبه می‌کند: 2500 دلار سرمایه خالص برای هر اوراق بهاداری که در آن بازارگردانی می‌کند، یا 1000 دلار برای هر اوراق بهاداری که ارزش بازار آن 5 دلار یا کمتر است، بر اساس میانگین تعداد بازارهای ایجادشده در 30 روز گذشته، با کف 100 هزار دلار و سقف 1 میلیون دلار. شرکتی که حساب‌های مشتریان را نیز نگهداری می‌کند، باید از حداقل 250 هزار دلار شروع کند.

دو جزئیات بیش از ارقام کلی اهمیت دارند. سرمایه خالص، دارایی‌های نقد را پس از اعمال «هیرکات» (Haircut) بر موقعیت‌های خودِ شرکت محاسبه می‌کند: موجودی که فروش آن دشوار است، ارزش کمتری نسبت به وجه نقد دارد و سبد دارایی‌های پوشش‌داده‌شده (Hedged) هیرکات متفاوتی نسبت به سبد بدون پوشش دارد. این محاسبه همچنین به‌جای فصلی، به‌صورت مستمر انجام می‌شود. شرکتی که سرمایه آن به زیر 120 درصد حداقلِ مورد نیاز برسد، باید به نهادهای ناظر «اخطار زودهنگام» بدهد و شرکتی که به زیر حداقل برسد، باید تا زمان بازگشت به بالای خط، فعالیت‌های معاملاتی خود را متوقف کند. بورس‌ها و شرکت‌های تسویه نیز آستانه‌های بالاتری را بر کف تعیین‌شده توسط SEC می‌افزایند.

وقتی بازارگردان انصراف می‌دهد یا تعلیق می‌شود چه اتفاقی می‌افتد؟

خروج از بازار نیز تحت نظارت است. بازارگردان نزدک که داوطلبانه ثبت‌نام خود را در یک اوراق بهادار پایان می‌دهد (که با حذف مظنه دوطرفه انجام می‌شود)، تا 20 روز کاری نمی‌تواند دوباره در آن اوراق بهادار ثبت‌نام کند. «انصراف‌های موجه» شامل موقعیت‌های تعریف‌شده‌ای مانند خرابی سیستم‌ها و برخی رویدادهای قانونی یا نظارتی است که بورس آن‌ها را تأیید می‌کند، نه اینکه شرکت به‌طور خودسرانه ادعا کند.

شکست در انجام تعهدات، جدا از انصراف مدیریت می‌شود. بورس می‌تواند ثبت‌نام را به‌دلیل تکرار ناتوانی در رعایت تعهدات مظنه‌دهی تعلیق یا لغو کند و در حین بررسی، دسترسی مظنه‌دهی شرکت را از طریق درگاه قطع نماید. قوانین FINRA بر موارد مشابه در اوراق بهادار فرابورس (OTC) حاکم است، جایی که حذف مظنه، الزامات اطلاع‌رسانی خاص خود را دارد.

بازارگردان، عمده‌فروش یا شرکت معاملات اختصاصی؟

سه نوع شرکت در گفتگوها «بازارگردان» نامیده می‌شوند. تنها یکی از آن‌ها تعهد مظنه‌دهی بورس را بر عهده دارد.

بازارگردان ثبت‌شده دارای مجوز بازارگردانی در یک بورس برای اوراق بهادار مشخص است، به‌طور مستمر مظنه‌های دوطرفه را طبق قوانین فوق ارائه می‌دهد و در صورت عدم انجام آن، ممکن است تعلیق شود.

عمده‌فروش (Wholesaler) که «درون‌ساز» (Internalizer) نیز نامیده می‌شود، شرکتی است که در طرف دیگر اکثر سفارش‌های خرد قرار دارد. کارگزار خرد، سفارش‌های مشتریان خود را به عمده‌فروش هدایت می‌کند و او آن‌ها را خارج از بورس‌ها، با قیمتی برابر یا بهتر از NBBO اجرا می‌کند. عمده‌فروشان، کارگزار-معامله‌گرانی هستند که ملزم به رعایت قوانین «بهترین اجرا» (Best Execution) و مدیریت سفارش‌ها هستند و بزرگ‌ترین آن‌ها دارای مجوز بازارگردانی بورس نیز هستند. آن فعالیت اجرای سفارش‌های خرد به‌تنهایی هیچ تعهد مظنه‌دهی مستمری در هیچ نماد خاصی ندارد. عمده‌فروش می‌تواند سفارشی را رد کرده و به جای دیگری هدایت کند. بازارگردان ثبت‌شده نمی‌تواند مظنه خود را در یک اوراق بهادار تخصیص‌یافته حذف کند و همچنان ثبت‌نام خود را حفظ نماید.

شرکت معاملات اختصاصی (Proprietary Trading Firm) که تنها با سرمایه خود معامله می‌کند و هیچ مجوز بازارگردانی بورس ندارد، هیچ تعهد مظنه‌دهی ندارد. این شرکت می‌تواند نقدینگی بگیرد، سفارش‌های منفعل (Passive) ثبت کند یا در کل جلسه معاملاتی کنار بنشیند. بسیاری از این شرکت‌ها در اکثر روزها مانند بازارگردان‌ها رفتار می‌کنند. با این حال، ثبت‌نام همان خط قرمزی است که اهمیت دارد، زیرا ثبت‌نام همان چیزی است که بورس می‌تواند آن را تعلیق کند.

برای مشاهده نام‌های پشت این نقش‌ها، به بزرگ‌ترین بازارگردانان سهام ایالات متحده مراجعه کنید. مبانی اقتصادی در چگونه بازارگردان‌ها پول درمی‌آورند و چرا بازارگردان‌ها پول از دست می‌دهند آمده است و جداول کارمزد بورس‌ها که زیربنای همه این‌هاست در کارمزدهای سازنده-گیرنده و تخفیف‌ها قرار دارد.

پرسش‌های متداول

آیا برای بازارگردان شدن به مجوز نیاز دارید؟

بازارگردانی توسط شرکت‌های کارگزار-معامله‌گر ثبت‌شده انجام می‌شود، نه توسط افراد. شرکت در SEC ثبت‌نام می‌کند، به FINRA می‌پیوندد و در هر بورس درخواست می‌دهد، در حالی که افرادی که برای آن معامله می‌کنند، دارای مدارکی مانند آزمون معامله‌گری اوراق بهادار (Series 57) و ناظران دارای مدرک (Series 24) هستند.

حداقل سرمایه خالص برای یک بازارگردان چقدر است؟

طبق قانون 15c3-1 SEC، یک معامله‌گر بازارگردان باید 2500 دلار سرمایه خالص به ازای هر اوراق بهادار مظنه‌شده یا 1000 دلار به ازای هر اوراق بهادار با ارزش 5 دلار یا کمتر محاسبه کند، با کف 100 هزار دلار و سقف 1 میلیون دلار. شرکتی که حساب‌های مشتریان را نگهداری می‌کند با حداقل 250 هزار دلار مواجه است. بورس‌ها و شرکت‌های تسویه آستانه‌های بالاتری را تعیین می‌کنند.

بازارگردان چند درصد از روز معاملاتی را باید مظنه دهد؟

این مقدار بسته به بورس و نقش متفاوت است. بازارگردانان تعیین‌شده NYSE باید حداقل 10 درصد از روز معاملاتی در سهام فعال تخصیص‌یافته و حداقل 15 درصد در سهام کم‌حجم‌تر در قیمت‌های داخلی حضور داشته باشند. بازارگردانان نزدک باید مظنه‌های دوطرفه مستمر را در بازه درصدی تعیین‌شده از NBBO در طول ساعات عادی حفظ کنند.

آیا بازارگردان می‌تواند به‌سادگی مظنه‌دهی را متوقف کند؟

بله، اما با پیامد. حذف مظنه دوطرفه در یک اوراق بهادار نزدک، ثبت‌نام در آن نماد را باطل کرده و ثبت‌نام مجدد را تا 20 روز کاری مسدود می‌کند. انصراف‌های موجه که توسط بورس اعطا می‌شود، موقعیت‌های تعریف‌شده‌ای مانند خرابی سیستم‌ها را پوشش می‌دهد.

آیا عمده‌فروش همان بازارگردان ثبت‌شده است؟

از نظر مقرراتی خیر. عمده‌فروش جریان سفارش‌های خرد را خارج از بورس‌ها با قیمتی برابر یا بهتر از NBBO اجرا می‌کند و بسیاری از عمده‌فروشان دارای مجوز بازارگردانی بورس نیز هستند. فعالیت درون‌سازی به‌تنهایی هیچ تعهد مظنه‌دهی مستمری در هیچ اوراق بهاداری ندارد.