كيف تصبح صانع سوق مسجلاً؟

لكي تصبح الشركة market maker، تسجّل نفسها وسيطاً-متعاملاً، وتنضم إلى بورصة، ثم تسجّل نفسها market maker في أوراق مالية محددة. وبذلك تنشأ عليها التزامات مستمرة بتقديم سعري العرض والطلب لهذه الأوراق خلال نسبة محددة من كل جلسة. إنه تسجيل مرتبط بدليل قواعد: الحد الأدنى لحجم السعر، والحد الأقصى لفارق السعر، ونسبة الوقت التي يجب أن يظل فيها السعر متاحاً، وحجم رأس المال السائل الداعم له. ويمكن سحب هذه الصفة أيضاً، وتحدد القواعد إجراءات ذلك.

ما هو market maker المسجّل؟

market maker المسجّل هو وسيط-متعامل قبل التزاماً إيجابياً لدى بورصة محددة بتقديم سعري عرض وطلب مستمرين وملزمين وقابلين للتنفيذ في الأوراق المالية المسندة إليه. ويعني «ملزم» أن السعر قابل للتنفيذ. وبموجب قاعدة SEC رقم 602، يجب احترام الأسعار التي تنشرها البورصة لصالح market makers حتى حجمها المعروض. وتشكل هذه الأسعار المنشورة المادة الأساسية لإعداد أفضل سعر وطني للعرض والطلب، وهو أفضل سعر موحّد تُقاس مقابله تنفيذات كل وسيط. أما الأسعار التي يمكن تجاهلها فلن تترك لهذا المعيار أساساً ثابتاً.

تشمل الامتيازات المرتبطة بهذه الصفة الاستثناء الخاص بصناعة السوق بحسن نية من شرط تحديد الأسهم القابلة للاقتراض في Regulation SHO، إضافة إلى معاملة هامشية تراعي وجود دفتر تحوط. أما الالتزام فيسير في الاتجاه المعاكس: يجب نشر السعر سواء أرادت الشركة الاحتفاظ بالمركز في ذلك اليوم أم لا.

كيف تصبح market maker؟

كل خطوة أدناه تتطلب طلباً منفصلاً، والتسلسل واحد في كل venue.

1. سجّل الشركة لدى SEC كوسيط-متعامل باستخدام Form BD، واحصل على عضوية FINRA. ويتأهل المتداولون من خلال اختبار Series 57 لمتداولي الأوراق المالية، بينما يتأهل المشرفون من خلال Series 24.
2. رتّب أعمال المقاصة والتسوية، إما بوصف الشركة عضواً يعتمد على المقاصة الذاتية في NSCC وDTC، أو من خلال شركة مقاصة مستعدة لحمل المراكز.
3. قدّم طلب العضوية إلى كل بورصة تعتزم الشركة تقديم الأسعار فيها. ثم أودع نموذج تسجيل market maker الخاص بتلك البورصة، واحصل على إسنادات في أوراق مالية محددة.
4. اربط أنظمة الشركة بمنافذ تقديم الأسعار لدى venue، واجتز اختبارات الاعتماد الخاصة بها قبل نشر أول سعر.

الخطوة الثالثة هي ما يفاجئ كثيراً من الناس. فالتسجيل يكون لكل بورصة على حدة، وقد يُتداول سهم سائل واحد في أكثر من دفتري أوامر، في الوقت نفسه. يوضح الرسم أدناه عدد تحديثات سعري العرض حسب venue لسهم معروف واحد خلال نصف ساعة.

SELECT
    ex.venue_name                  AS venue,
    ex.venue_code                  AS venue_code,
    q.bids                         AS quote_update_count,
    formatReadableQuantity(q.bids) AS updates_label
FROM
(
    SELECT
        toUInt32(bid_exchange) AS exchange_id,
        count()                AS bids
    FROM global_markets.cache_stocks_quotes
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= toDateTime('2026-07-16 16:00:00')
      AND sip_timestamp <  toDateTime('2026-07-16 16:30:00')
      AND bid_price > 0
    GROUP BY exchange_id
) AS q
INNER JOIN
(
    SELECT
        toUInt32(id)   AS exchange_id,
        any(name)      AS venue_name,
        any(acronym)   AS venue_code
    FROM global_markets.stocks_exchanges
    WHERE asset_class = 'stocks'
    GROUP BY exchange_id
) AS ex ON ex.exchange_id = q.exchange_id
ORDER BY q.bids DESC

نشرت 16 venues منفصلة سعراً للعرض في AAPL خلال تلك النصف ساعة. وسجّل Nasdaq أكبر حركة، بواقع 46.67 thousand تحديثاً لسعر العرض. ولكل دفتر من هذه الدفاتر عضويته الخاصة، وتسجيل market maker الخاص به، ومجموعة التزاماته الخاصة.

ما هي التزامات تقديم الأسعار؟

الالتزام الأساسي سهل الوصف ومكلف التنفيذ: تقديم سعر عرض وسعر طلب متاحين في كل ورقة مالية مسندة، على أن يكون كل منهما صالحاً لحصة قياسية واحدة لا تقل عن 100 سهم، وأن يقع ضمن مسافة محددة من NBBO، وأن يظل متاحاً خلال نسبة محددة من الجلسة.

تحدد Nasdaq هذه المسافة كنسبة معينة بعيداً عن أفضل سعر وطني للعرض والطلب: 8% للأسهم الأكثر نشاطاً ضمن Tier 1 خلال الجزء الأساسي من الجلسة، ونسبة أوسع للأوراق الأقل نشاطاً، ونسبة أوسع من ذلك خلال فترتي الافتتاح والإغلاق. ولا يُعد السعر الموضوع خارج النطاق سعراً مستوفياً لمتطلبات الامتثال.

والمقابل في NYSE هو designated market maker، أو DMM، وهي شركة واحدة لكل سهم مدرج، وتتولى مزادات الافتتاح والإغلاق إضافة إلى تقديم الأسعار المستمر. وتلزم NYSE Rule 104 شركة DMM بالوقوف عند أفضل سعر معروض لمدة لا تقل عن 10% من يوم التداول في الأوراق المسندة التي يبلغ متوسط تداولها مليون سهم يومياً أو أكثر، و15% على الأقل في الأوراق الأقل سيولة. ويلتزم supplemental liquidity providers بنسبة مماثلة، لكن من دون مهام المزادات.

تُكتب قواعد عرض السعر كنسب مئوية، ويتغير نطاق spread الذي يجب أن يحدده السعر خلال اليوم. يتتبع هذا الرسم النطاق خلال جلسة خميس عادية واحدة في سهمين معروفين، ويقيسه بنقاط أساس من نقطة المنتصف. ونقطة الأساس تساوي واحداً من مئة من الواحد في المئة.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfFifteenMinutes(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York')), '%H:%i') AS et_time,
    round(avgIf(10000 * (toFloat64(ask_price) - toFloat64(bid_price))
                / ((toFloat64(ask_price) + toFloat64(bid_price)) / 2), ticker = 'AAPL'), 2) AS aapl_spread_bps,
    round(avgIf(10000 * (toFloat64(ask_price) - toFloat64(bid_price))
                / ((toFloat64(ask_price) + toFloat64(bid_price)) / 2), ticker = 'KO'), 2)   AS ko_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
  AND sip_timestamp >= toDateTime('2026-07-16 13:30:00')
  AND sip_timestamp <  toDateTime('2026-07-16 20:00:00')
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'AAPL') > 0
   AND countIf(ticker = 'KO') > 0
ORDER BY et_time

في فئة 09:30، بلغ متوسط spread المعروض 2.7 نقطة أساس في AAPL، و2.98 نقطة أساس في KO. وبحلول فئة 15:45، بلغ 0.95 نقطة أساس و1.31 نقطة أساس. وتتضح طبيعة الجلسة من تتبع الخط عبر منتصف اليوم. يشرح لماذا تتسع الفروق السعرية عند الافتتاح هذا النمط، بينما يشرح ما هو فارق سعري العرض والطلب المقياس نفسه.

ما الذي يجب أن تستوعبه قاعدة تحديد النطاق كنسبة مئوية؟

النصف الساعة نفسه، وستة أسهم معروفة، مرتبة حسب spread المعروض.

SELECT
    ticker,
    round(avg(10000 * (toFloat64(ask_price) - toFloat64(bid_price))
              / ((toFloat64(ask_price) + toFloat64(bid_price)) / 2)), 2) AS avg_spread_bps,
    count()                                                              AS quote_update_count
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'KO', 'F', 'PFE')
  AND sip_timestamp >= toDateTime('2026-07-16 16:00:00')
  AND sip_timestamp <  toDateTime('2026-07-16 16:30:00')
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
GROUP BY ticker
ORDER BY avg_spread_bps

بلغ متوسط أضيق الأوراق الست، AAPL، 1.23 نقطة أساس. أما الأوسع، F، فبلغ متوسطه 7.09 نقطة أساس. ويعود الفرق بدرجة كبيرة إلى مستوى السعر. خذ spread قدره سنت واحد مثالاً: في سهم سعره 200 دولار يساوي ذلك نصف نقطة أساس، أما في سهم سعره 20 دولاراً فيساوي خمس نقاط أساس. ويكون أثر النطاق النسبي أشد على الأوراق مرتفعة السعر، إذ يمكن لحد أدنى واحد للزيادة السعرية أن يستهلك معظم الهامش المسموح. ومنذ دخول قاعدة حجم الزيادة السعرية المعدلة حيز التنفيذ في نوفمبر 2025، تُسعّر مجموعة من الأوراق ذات الفروق الضيقة بزيادات قدرها نصف سنت. يشرح حجم الزيادة السعرية البالغ نصف سنت ذلك بالتفصيل.

كيف يسجّل market makers في أسواق الخيارات أنفسهم؟

يسجّل market makers في أسواق الخيارات أنفسهم لكل venue على حدة أيضاً، عبر أكثر من اثنتي عشرة بورصة خيارات أمريكية. ويكون التعيين حسب الفئة لا حسب العقد: فعند الحصول على تعيين في اسم معين، يغطي الالتزام نسبة محددة من السلاسل المدرجة في تلك الفئة، وتبلغ عادةً نحو 60%، مع متطلبات أعلى بالنسبة إلى market maker الرئيسي أو الأساسي، وضمن فروق قصوى محددة بين سعري العرض والطلب تتسع مع ارتفاع سعر الخيار.

وتحمل كلمة «سلسلة» أهمية كبيرة هنا. فكل سعر تنفيذ عند كل تاريخ انتهاء يمثل أداة منفصلة لها سعرها الخاص.

SELECT
    expiration_date                              AS expiration_date,
    formatDateTime(expiration_date, '%b %d, %Y') AS expiry_label,
    countDistinct(ticker)                        AS contract_count,
    countDistinctIf(ticker, volume > 0)          AS traded_contract_count
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND date = toDate('2026-07-16')
  AND expiration_date >= toDate('2026-07-16')
GROUP BY expiration_date
ORDER BY expiration_date

في ذلك التاريخ الواحد، امتدت خيارات AAPL المدرجة عبر 24 تواريخ انتهاء، من Jul 17, 2026 إلى Dec 15, 2028. واشتمل أقرب تاريخ انتهاء وحده على 132 عقداً مختلفاً، نُفذت صفقة في 132 منها خلال الجلسة. ويمثل الالتزام المستمر بتقديم الأسعار عبر دفتر بهذا الحجم مشكلة هندسية قبل أن يكون مشكلة تداول، ويوضح لماذا لا تُنفذ أوامر الخيارات شكل ذلك من جهة إدخال الأوامر.

ما حجم رأس المال الذي يحتاج إليه market maker؟

تحدد SEC Rule 15c3-1، وهي قاعدة صافي رأس المال، رأس المال السائل الذي يجب على الوسيط-المتعامل الاحتفاظ به في جميع الأوقات. ويحسب dealer الذي يصنع السوق المتطلب لكل ورقة مالية: 2,500 دولار من صافي رأس المال لكل ورقة يصنع فيها السوق، أو 1,000 دولار لكل ورقة لا تتجاوز قيمتها السوقية 5 دولارات، استناداً إلى متوسط عدد الأسواق التي أدارها خلال الثلاثين يوماً السابقة، مع حد أدنى قدره 100,000 دولار وحد أقصى قدره 1,000,000 دولار. أما الشركة التي تحتفظ أيضاً بحسابات العملاء، فتبدأ من حد أدنى قدره 250,000 دولار بدلاً من ذلك.

هناك تفصيلان أهم من الأرقام الرئيسية. يُحتسب صافي رأس المال على أساس الأصول السائلة بعد تطبيق خصومات المخاطر على مراكز الشركة نفسها. فالمخزون الذي يصعب بيعه يُحتسب بقيمة أقل من النقد، وتختلف الخصومات على دفتر مراكز محوطة عن الخصومات على دفتر مراكز مكشوفة. كما أن الحساب مستمر وليس ربع سنوي. وإذا انخفضت الشركة إلى أقل من 120% من الحد الأدنى المطلوب، فعليها إرسال إخطار إنذار مبكر إلى الجهات التنظيمية. أما إذا انخفضت دون الحد الأدنى نفسه، فعليها التوقف عن ممارسة نشاط الأوراق المالية حتى تعود إلى ما فوق ذلك الحد. وتفرض البورصات وشركات المقاصة حدوداً أعلى خاصة بها فوق الحد الأدنى الذي تحدده SEC.

ماذا يحدث عندما ينسحب market maker أو يُعلَّق؟

يخضع الانسحاب للقواعد أيضاً. فإذا أنهى market maker في Nasdaq تسجيله طوعاً في ورقة مالية، وهو ما يفعله من خلال سحب سعرَي العرض والطلب، فلا يجوز له إعادة التسجيل في تلك الورقة لمدة 20 يوم عمل. وتشمل حالات الانسحاب المعفاة أوضاعاً محددة، مثل أعطال الأنظمة وبعض الأحداث القانونية أو التنظيمية. وتمنح البورصة الإعفاء، ولا يقرره market maker من تلقاء نفسه.

ويُعامل الإخفاق بصورة منفصلة عن الانسحاب. إذ يمكن للبورصة تعليق التسجيل أو إنهاءه بسبب الإخفاقات المتكررة في استيفاء التزام تقديم الأسعار، كما يمكنها قطع وصول الشركة إلى منفذ تقديم الأسعار أثناء إجراء المراجعة. وتحكم قواعد FINRA الحالة المقابلة في الأوراق المالية المتداولة خارج البورصة، حيث يترتب على سحب السعر متطلبات إخطار خاصة به.

market maker أم wholesaler أم شركة proprietary trading؟

تُسمّى ثلاثة أنواع من الشركات market makers في الاستخدام العام. لكن نوعاً واحداً فقط منها يحمل التزاماً بتقديم الأسعار في البورصة.

يحتفظ market maker المسجّل بتسجيل market maker لدى بورصة في أوراق مالية محددة، ويقدم سعري العرض والطلب باستمرار ضمن القواعد المذكورة أعلاه، ويمكن تعليقه إذا لم يفعل ذلك.

أما wholesaler، ويُسمّى أيضاً internalizer، فهو الشركة التي تقف في الجانب المقابل لمعظم أوامر العملاء الأفراد. يوجه وسيط التجزئة أوامر عملائه إلى wholesaler، الذي ينفذها بعيداً عن البورصات بسعر يساوي NBBO أو أفضل منه. ويخضع wholesalers، بصفتهم وسطاء-متعاملين، لقواعد أفضل تنفيذ ومعالجة الأوامر، كما يحتفظ أكبرهم أيضاً بتسجيلات market maker لدى البورصات. لكن نشاط تنفيذ أوامر التجزئة لا ينشئ بحد ذاته التزاماً مستمراً بتقديم الأسعار في أي ورقة معينة. ويمكن لـ wholesaler رفض الأمر وتوجيهه إلى جهة أخرى. أما market maker المسجّل فلا يمكنه سحب سعره في ورقة مسندة إليه والاحتفاظ بالتسجيل.

وليس على شركة proprietary trading التي تتداول برأس مالها الخاص فقط، من دون تسجيل market maker لدى أي بورصة، أي التزام بتقديم الأسعار. ويمكنها أخذ السيولة، أو نشر أوامر سلبية، أو البقاء خارج السوق طوال الجلسة. وتتصرف شركات كثيرة من هذا النوع مثل market makers في معظم الأيام. لكن التسجيل يظل هو الحد الفاصل المهم، لأنه الأداة التي تستطيع البورصة تعليقها.

ولمعرفة الشركات التي تقف وراء هذه الأدوار، راجع أكبر market makers في الأسهم الأمريكية. وترد الجوانب الاقتصادية في كيف يحقق market makers أرباحاً ولماذا يخسر market makers الأموال، بينما ترد جداول رسوم venues التي تقوم عليها هذه الأنشطة في رسوم maker taker والحسومات.

الأسئلة الشائعة

هل تحتاج إلى ترخيص لكي تصبح market maker؟

يمارس نشاط صناعة السوق وسطاء-متعاملون مسجّلون، وليس أفراداً. تسجّل الشركة نفسها لدى SEC، وتنضم إلى FINRA، وتتقدم بطلب لدى كل بورصة، بينما يحمل الأشخاص الذين يتداولون لحسابها مؤهلات مثل اختبار Series 57 لمتداولي الأوراق المالية، ويحمل المشرفون مؤهل Series 24.

ما الحد الأدنى لصافي رأس المال لدى market maker؟

بموجب SEC Rule 15c3-1، يحسب dealer الذي يصنع السوق 2,500 دولار من صافي رأس المال لكل ورقة مالية يُقدّم لها سعراً، أو 1,000 دولار لكل ورقة لا تتجاوز قيمتها 5 دولارات، مع حد أدنى قدره 100,000 دولار وحد أقصى قدره 1,000,000 دولار. وتواجه الشركة التي تحتفظ بحسابات العملاء حداً أدنى قدره 250,000 دولار. وتحدد البورصات وشركات المقاصة حدوداً أعلى خاصة بها.

ما النسبة التي يجب أن يقدم فيها market maker الأسعار خلال يوم التداول؟

تختلف النسبة حسب venue والدور. يجب على designated market makers في NYSE الوقوف عند أفضل سعر معروض لمدة لا تقل عن 10% من يوم التداول في الأوراق المسندة الأكثر نشاطاً، و15% على الأقل في الأوراق الأقل سيولة. أما market makers في Nasdaq، فعليهم الحفاظ على سعري عرض وطلب مستمرين ضمن نسبة محددة من NBBO خلال ساعات التداول العادية.

هل يستطيع market maker التوقف ببساطة عن تقديم الأسعار؟

نعم، لكن مع عواقب. فسحب سعري العرض والطلب في ورقة مالية لدى Nasdaq ينهي التسجيل في ذلك الاسم، ويمنع إعادة التسجيل لمدة 20 يوم عمل. وتشمل حالات الانسحاب المعفاة التي تمنحها البورصة أوضاعاً محددة، مثل أعطال الأنظمة.

هل wholesaler هو نفسه market maker المسجّل؟

ليس بالمعنى التنظيمي. ينفذ wholesaler تدفق أوامر التجزئة بعيداً عن البورصات بسعر يساوي NBBO أو أفضل منه، كما يحتفظ كثير من wholesalers أيضاً بتسجيلات market maker لدى البورصات. لكن نشاط internalization نفسه لا ينشئ التزاماً مستمراً بتقديم الأسعار في ورقة مالية معينة.

يتضمن كل رسم هنا استعلام SQL الذي أنتجه. وسّع أحدها لمعرفة كيفية قياس spread المعروض خلال جلسة، أو اطرح السؤال نفسه باللغة الإنجليزية البسيطة على منصة Strasmore.