Como funcionam os Buffer ETFs: caps e datas de reset

ETFs de buffer e a dinâmica de reset

Um ETF de buffer absorve a primeira fatia de uma queda de um índice durante um período de resultado fixo, geralmente de doze meses, e, em troca, não oferece ganhos acima de um teto fixo na valorização. O buffer é adquirido, e o teto é o que financia essa proteção. Ambos os valores são definidos em uma única data, o reset, motivo pelo qual o fundo que alguém compra no sétimo mês se comporta de maneira diferente daquele descrito na ficha técnica.

O que é um buffer ETF?

Um buffer ETF, também comercializado como um ETF de resultado definido, detém um conjunto de opções sobre um índice de ações em vez das próprias ações do índice. O conjunto é montado na data de redefinição e expira no último dia do período de resultado. Tudo o que o fundo anuncia é medido entre essas duas datas e em nenhum momento intermediário.

Existem quatro pontas, que são executadas como uma única operação:

• Uma call comprada com strike próximo de zero no índice. Ela acompanha o índice ponto a ponto e substitui a posse do ativo.
• Uma put comprada com strike no nível do índice na data de redefinição. Ela começa a ganhar valor no momento em que o índice cai abaixo desse nível.
• Uma put vendida com strike nove por cento abaixo do nível de redefinição, em um fundo que anuncia um buffer de nove por cento. Ela anula a put comprada assim que a queda ultrapassa esse patamar.
• Uma call vendida com strike acima do nível de redefinição. O seu prémio cobre o custo das duas puts, e o seu strike é exatamente onde se situa o limite de valorização (cap).

As duas puts formam juntas um put spread, que paga os primeiros nove pontos de uma queda e nada além disso. O cap não é escolhido pelo gestor. Ele é definido pelo strike que faz com que a call vendida cubra o custo do put spread na data de redefinição. Os caps variam de período para período conforme os preços das opções, e os preços das opções variam conforme a volatilidade e as taxas de juro; portanto, dois fundos com o mesmo buffer de nove por cento podem apresentar caps muito diferentes em anos distintos.

Se a estrutura parece familiar, é porque deveria. Um buffer ETF é um collar construído com um put spread no lugar de uma única put, estruturado dentro de um fundo. Vale a pena ler este conteúdo em conjunto com ETFs de covered calls, que vendem o mesmo potencial de alta sem adquirir qualquer proteção com os recursos obtidos.

Como funciona o payoff de buffer e cap?

O painel abaixo é aritmético, não histórico: um cap de 15% e um buffer de 9% aplicados a resultados do índice de -30% a +30%, antes das taxas. A primeira coluna representa o retorno do índice durante todo o período de apuração, medido a partir do nível de reset. Três linhas incidem sobre ele, uma para cada ponto de entrada. Comece pela linha de reset.

SELECT
    index_return_pct,
    round(fund_nav - 100, 1)              AS bought_at_reset_pct,
    round((fund_nav / 97.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_drop_pct,
    round((fund_nav / 104.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_rally_pct
FROM
(
    SELECT
        index_return_pct,
        100 + multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                      index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                      index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                      index_return_pct + 9.0) AS fund_nav
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(21))) * 3 - 30 AS index_return_pct
    )
)
ORDER BY index_return_pct

Essa linha possui quatro zonas. Acima do cap, ela se torna plana, em 15% para um resultado do índice de 30%. Entre zero e o cap, ela acompanha o índice na proporção de um para um. Entre zero e o piso do buffer, ela permanece plana, com o put spread compensando o que o índice perde. Abaixo do piso, a perda adicional é integral, e um resultado do índice de -30% deixa o comprador do reset em -21%.

O que acontece se você comprar um buffer ETF no meio do período?

Os strikes são fixados com base no nível do índice na data de redefinição e não se movem conforme o índice oscila. Quem entra três meses depois herda strikes definidos para outra pessoa. O painel abaixo mantém o fundo fixo e varia o ponto de entrada. O buffer remanescente é o quanto o índice pode cair a partir do nível de entrada antes que as perdas atinjam o detentor. O cap remanescente é o quanto o índice ainda pode subir antes que o retorno pare de crescer.

SELECT
    entry_index_move_pct,
    round(greatest((index_level - 91.0) / index_level, 0.0) * 100, 1)  AS remaining_buffer_pct,
    round(greatest((115.0 - index_level) / index_level, 0.0) * 100, 1) AS remaining_cap_pct
FROM
(
    SELECT
        entry_index_move_pct,
        100.0 + entry_index_move_pct AS index_level
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(11))) * 3 - 12 AS entry_index_move_pct
    )
)
ORDER BY entry_index_move_pct

Somente na data de redefinição os dois valores correspondem a 9% e 15%, o par impresso na ficha técnica. Com o índice seis por cento abaixo do nível de redefinição, a proteção restante é de 3.2% contra quedas adicionais e o espaço até o cap aumentou para 22.3%. Com o índice seis por cento acima, o cenário se inverte: 14.2% de proteção situados bem abaixo do mercado e apenas 8.5% de potencial de valorização restante para um período completo de detenção.

Os strikes representam metade da história. A outra metade é o preço de entrada. As duas linhas restantes no primeiro painel utilizam os mesmos resultados finais e os aplicam a dois pontos de entrada ilustrativos: um fundo a noventa e sete após o índice cair seis por cento, e um fundo a cento e quatro após subir seis por cento. No topo dessa grade, o comprador na redefinição obtém 15%, o comprador a noventa e sete obtém 18.6%, e o comprador a cento e quatro obtém 10.6%. Se o índice terminar exatamente onde foi redefinido, em 0%, o comprador na redefinição estará em 0% e o comprador a cento e quatro estará em -3.8%.

Observe como cada entrada afeta o resultado. Comprar com desconto eleva todos os resultados ao longo daquela linha, deixando apenas 3.2% de proteção abaixo dela. Comprar após uma alta faz o oposto. Nenhum dos dois casos é o fundo descrito na ficha técnica. Os preços de entrada reais derivam do pacote de opções avaliado diariamente, e os emissores publicam o buffer e o cap remanescentes atuais. Sobre isso, soma-se qualquer ágio ou deságio em relação ao NAV que o preço da cota apresente no momento da negociação.

Qual teria sido o resultado com um teto de 15% e um buffer de 9%?

Uma regra é mais fácil de avaliar com base em resultados reais. O painel abaixo utiliza o SPY, o rastreador do S&P 500 mais antigo, mede o retorno de preço desde o primeiro fechamento de cada ano civil até o último e aplica a mesma regra de 15/9 a cada um desses períodos, antes das taxas. Os dividendos não entram no cálculo, o que condiz com a estrutura: esses fundos detêm opções sobre um índice de preços, e os dividendos do índice nunca chegam ao acionista.

SELECT
    outcome_year,
    index_return_pct,
    multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
            index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
            index_return_pct >= -9.0, 0.0,
            index_return_pct + 9.0) AS fund_return_pct
FROM
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
)
ORDER BY outcome_year

Em 2019, o índice retornou 28.7% e a linha do fundo registra 15%. Tudo o que excedeu o teto pertenceu a quem comprou aquela call. Em 2018, o índice fechou em -7%, dentro do buffer, e a linha do fundo registra 0%. 2022 mostra tanto o que o buffer cobre quanto onde ele termina: o índice em -19.9% contra o fundo em -10.899999999999999%, com nove pontos absorvidos e o restante repassado integralmente.

Como as taxas e os períodos de resultados recorrentes se acumulam?

Um período de resultado segue uma regra direta. Uma década desses períodos é uma questão diferente. Cada redefinição reinicia o teto, e a taxa é deduzida em todos os períodos, independentemente do desempenho do índice. O painel abaixo compõe os mesmos resultados anuais de duas formas: o índice isoladamente e o retorno com proteção (buffered payoff) após uma taxa anual de 0,79%.

WITH yearly AS
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
),
outcomes AS
(
    SELECT
        outcome_year,
        1.0 + (index_return_pct / 100) AS index_growth,
        (1.0 + (multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                        index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                        index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                        index_return_pct + 9.0) / 100)) * (1.0 - 0.0079) AS fund_growth
    FROM yearly
)
SELECT
    outcome_year,
    round((exp(sum(log(index_growth)) OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS index_cum_pct,
    round((exp(sum(log(fund_growth))  OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS fund_net_cum_pct
FROM outcomes
ORDER BY outcome_year

Ao longo de 12 períodos de resultados, a linha do índice atinge 276.8%, enquanto a linha com proteção, líquida da taxa, atinge 169.3%. A diferença abre-se nos anos com teto e nunca mais se fecha. Um ano que sacrifica uma parcela do retorno do índice devido ao teto também reduz a base sobre a qual todos os anos subsequentes são compostos, e a taxa é deduzida tanto em anos de estabilidade quanto em anos com proteção. Esta é a dependência da trajetória que os leitores já encontram em ETFs alavancados, operando em um ciclo anual em vez de diário.

E quanto às distribuições e ao retorno de capital?

Estes fundos detêm opções e colateral em vez de ações que pagam dividendos, portanto, um fluxo de rendimento regular não faz parte da sua estrutura, e muitos não pagam nada durante um período de resultado. Quando um pagamento ocorre, a sua natureza é relevante. Parte dele pode ser classificada como retorno de capital, o que reduz o cost basis do detentor em vez de ser contabilizado como rendimento no ano. Uma distribuição composta majoritariamente por retorno de capital representa uma parcela do investimento original sendo devolvida, e o NAV cai pelo valor do pagamento na data de pagamento, exatamente como ocorreria em qualquer outra distribuição.

Perguntas frequentes

O que é um buffer ETF?

Um buffer ETF, também chamado de ETF de resultado definido, detém opções de índice que absorvem os primeiros pontos percentuais de uma queda do índice durante um período de resultado determinado, geralmente um ano, em troca de um teto para o ganho. Ambos os valores são fixados na data de redefinição e permanecem válidos até a próxima redefinição.

Os buffer ETFs protegem contra um crash?

Eles cobrem a primeira parcela de uma queda, e apenas conforme medido ao final do período de resultado. Um índice com queda de trinta por cento contra um buffer de nove por cento deixa o fundo com uma queda de cerca de vinte e um por cento antes das taxas. Durante o período, o fundo pode ser negociado abaixo do seu valor protegido, uma vez que as opções ainda carregam valor temporal até o vencimento.

O que acontece se eu comprar um buffer ETF no meio do período?

Os strikes foram definidos na redefinição, portanto, o buffer restante e o teto restante raramente são o par anunciado. Após uma queda, a proteção é menor e a distância até o teto é maior. Após uma alta, ocorre o inverso. Os emissores publicam ambos os números diariamente.

O teto de um buffer ETF é o mesmo todos os anos?

Não. O teto é qualquer strike que permita que a call vendida pague pelo put spread na data de redefinição, o que varia conforme os preços das opções e as taxas de juros. Tetos fixados em mercados calmos têm sido, geralmente, menores do que tetos fixados após períodos de volatilidade.

Os buffer ETFs pagam dividendos?

Geralmente pouco ou nada. Eles detêm opções sobre um índice de preços juntamente com garantias, portanto, os dividendos do índice não são repassados aos acionistas, e qualquer distribuição paga pode incluir retorno de capital, o que reduz o cost basis.

O veredito cabe em uma linha: o buffer é comprado, não concedido, e o teto é o preço. Se essa operação é adequada a uma determinada carteira é uma questão distinta de entender a aritmética, e a aritmética é fixada na data de redefinição. Cada painel acima é enviado com o SQL subjacente. Altere o teto, altere o buffer e execute a mesma grade contra qualquer período do histórico do índice no terminal Strasmore.