緩衝型 ETF 運作機制：上限與重置說明

9%

緩衝型 ETF（buffer ETF）在固定的成果期間內（通常為十二個月），能吸收指數下跌的首段跌幅；作為交換，該基金會設定上漲上限，超過上限的獲利將不予分配。緩衝保護是透過買入選擇權取得，而上限則是支付此保護成本的代價。這兩個數值皆於重置日（reset）當天敲定，這也是為何在第七個月買入的基金，其表現會與事實說明書上的數據有所差異。

緩衝型 ETF 運作機制

緩衝型 ETF 的風險與報酬結構

緩衝型 ETF 的設計旨在於特定期間內提供下檔保護，但投資人必須理解其損益平衡的邏輯。基金經理人透過買入賣權（put option）來建立緩衝，並透過賣出買權（call option）來籌措資金，這種策略限制了投資人在市場大幅上漲時的獲利空間。

由於緩衝與上限皆於重置日設定，投資人若非在重置日當天進場，其面臨的實際緩衝空間與剩餘的上漲上限，將會隨著時間推移而改變。這意味著，投資人買入時的市場價格與重置日價格之間的差距，會直接影響該基金在剩餘期間內的風險曝險程度。投資人應檢視基金的最新淨值與重置日數據，以評估當前的保護水位是否符合預期。

什麼是緩衝型 ETF？

緩衝型 ETF（buffer ETF），亦稱為目標結果 ETF（defined outcome ETF），其持有的並非指數成分股本身，而是一籃子連結股票指數的選擇權組合。該組合於重置日（reset date）建立，並於結果期間的最後一天到期。基金所宣傳的所有績效指標，均僅衡量這兩個日期之間的表現，期間內的波動則不予計入。

此策略由四個部位組成，視為一筆交易：

• 一筆履約價接近零的買權（long call）。其走勢與指數點對點連動，用以替代持有現貨。
• 一筆履約價設於重置日指數水準的賣權（long put）。一旦指數跌破該水準，其價值即開始增加。
• 一筆履約價設於重置水準下方百分之九的賣權（short put），適用於宣傳百分之九緩衝幅度的基金。當跌幅超過該門檻時，此部位會抵銷前述買入賣權的獲利。
• 一筆履約價高於重置水準的賣權（short call）。其收取的權利金用以支付上述兩筆賣權的成本，其履約價即為報酬上限（cap）所在。

兩筆賣權共同構成一個賣權價差（put spread），該價差可抵銷指數下跌的前九個點，超過此跌幅後則不再提供保護。報酬上限並非由經理人主觀決定，而是由重置日當天能使賣出買權之權利金足以支付賣權價差成本的履約價所決定。報酬上限會隨選擇權價格在不同期間變動，而選擇權價格又受波動率與利率影響，因此兩檔同樣提供百分之九緩衝的基金，在不同年度可能出現截然不同的報酬上限。

若此架構看起來很熟悉，那是正常的。緩衝型 ETF 本質上就是一種以賣權價差取代單一賣權的領圈策略（collar），並包裝成基金形式。建議將此與備兌買權 ETF（covered-call ETFs）一併閱讀，後者同樣賣出上行空間，但並未利用所得權利金購買任何下檔保護。

緩衝與上限的報酬機制如何運作？

下方的面板呈現的是算術邏輯而非市場歷史：假設在扣除費用前，針對指數從負百分之三十至正百分之三十的表現，設定百分之十五的上限與百分之九的緩衝。第一欄為指數在整個結果期間的報酬，由重置水平開始計算。圖表上有三條線，分別代表不同的進場點。請先從重置線看起。

SELECT
    index_return_pct,
    round(fund_nav - 100, 1)              AS bought_at_reset_pct,
    round((fund_nav / 97.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_drop_pct,
    round((fund_nav / 104.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_rally_pct
FROM
(
    SELECT
        index_return_pct,
        100 + multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                      index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                      index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                      index_return_pct + 9.0) AS fund_nav
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(21))) * 3 - 30 AS index_return_pct
    )
)
ORDER BY index_return_pct

該線分為四個區間。在上限之上，線條趨於平緩，當指數表現為 30% 時，報酬固定在 15%。在零與上限之間，報酬與指數呈現一對一的連動。在零與緩衝下限之間，報酬維持平坦，賣權價差（put spread）抵銷了指數的跌幅。在下限之下，額外的損失將完全由投資人承擔，當指數表現為 -30% 時，重置買方的報酬為 -21%。

若在緩衝型 ETF 的持有期間中途買入會發生什麼事？

履約價是根據重置日的指數水準所固定，不會隨指數波動而調整。任何在三個月後進場的投資人，所承接的是為他人設定的履約價。下方的面板將基金固定，並變動進場點。剩餘緩衝（remaining buffer）是指指數從進場水準下跌至投資人開始蒙受損失前，所能承受的跌幅。剩餘上限（remaining cap）則是指指數在報酬停止成長前，尚能上漲的空間。

SELECT
    entry_index_move_pct,
    round(greatest((index_level - 91.0) / index_level, 0.0) * 100, 1)  AS remaining_buffer_pct,
    round(greatest((115.0 - index_level) / index_level, 0.0) * 100, 1) AS remaining_cap_pct
FROM
(
    SELECT
        entry_index_move_pct,
        100.0 + entry_index_move_pct AS index_level
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(11))) * 3 - 12 AS entry_index_move_pct
    )
)
ORDER BY entry_index_move_pct

唯有在重置日當天，這兩項數值才會分別為 9% 與 15%，即產品說明書上所載的數值。若指數較重置水準下跌 6%，剩餘的緩衝空間為 3.2%，而距離上限的空間則擴大至 22.3%。若指數較重置水準上漲 6%，情況則相反：14.2% 的緩衝空間位於市場水準下方，且僅剩 8.5% 的上漲空間可供完整持有期間獲取。

履約價僅是故事的一半，另一半則是進場價格。第一個面板中其餘兩行採用相同的到期結果，並透過兩個範例進場點進行推算：指數下跌 6% 後，基金價格為 97；指數上漲 6% 後，基金價格為 104。在該表格頂端，重置日買方可獲得 15%，97 元的買方可獲得 18.6%，而 104 元的買方可獲得 10.6%。若指數最終收在重置時的水準，即 0%，重置日買方的報酬為 0%，而 104 元買方的報酬則為 -3.8%。

請注意每個進場點的影響方向。以折價買入會提升該線上的所有結果，但下方僅剩 3.2% 的緩衝空間。在漲勢後買入則會產生相反效果。上述兩者皆非說明書中所描述的基金原始狀態。實際的進場價格來自於每日評價的選擇權組合，發行商會公布當前的剩餘緩衝與剩餘上限。除此之外，還需考量交易當下股價相對於 淨值（NAV）的溢價或折價。

15% 的上限與 9% 的緩衝區會帶來什麼結果？

規則若能對照實際結果，便更容易評估。下表以歷史最悠久的 S&P 500 追蹤標的 SPY 為例，計算其每年首個交易日收盤至最後一個交易日的價格報酬，並在扣除費用前，將相同的 15/9 規則應用於各個期間。股息不計入計算，這符合此類基金的結構：這些基金持有的是價格指數的選擇權，而指數股息並不會發放給基金受益人。

SELECT
    outcome_year,
    index_return_pct,
    multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
            index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
            index_return_pct >= -9.0, 0.0,
            index_return_pct + 9.0) AS fund_return_pct
FROM
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
)
ORDER BY outcome_year

在 2019，指數報酬為 28.7%，基金表現則為 15%。任何超出上限的部分皆歸屬於買入該買權的交易對手。在 2018，指數收於 -7%，處於緩衝區內，基金表現為 0%。2022 顯示了緩衝區的涵蓋範圍及其終止點：指數為 -19.9%，基金則為 -10.899999999999999%，其中 9 個百分點由緩衝區吸收，其餘跌幅則直接反映在基金淨值上。

費用與重複的結果期間如何累計？

單一結果期間遵循簡單規則。但若長達十年，情況則截然不同。每次重置都會重新設定上限，且無論指數表現如何，費用都會在每個期間扣除。下表以兩種方式複利計算相同的年度結果：指數本身，以及扣除百分之零點七九年度費用後的緩衝報酬。

WITH yearly AS
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
),
outcomes AS
(
    SELECT
        outcome_year,
        1.0 + (index_return_pct / 100) AS index_growth,
        (1.0 + (multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                        index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                        index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                        index_return_pct + 9.0) / 100)) * (1.0 - 0.0079) AS fund_growth
    FROM yearly
)
SELECT
    outcome_year,
    round((exp(sum(log(index_growth)) OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS index_cum_pct,
    round((exp(sum(log(fund_growth))  OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS fund_net_cum_pct
FROM outcomes
ORDER BY outcome_year

經過 12 個結果期間後，指數線達到 276.8%，而扣除費用後的緩衝線則達到 169.3%。兩者的差距在設有上限的年份中拉開，且此後從未縮小。在設有上限的年份中，投資人放棄了部分指數報酬，這同時也降低了後續每年複利計算的基礎；此外，無論市場持平或出現緩衝，費用皆會照常扣除。這就是讀者在 槓桿型 ETF 中已見過的「路徑依賴」現象，只是這裡的運作週期為一年，而非每日。

關於分配與資本返還

這些基金持有的是選擇權與擔保品，而非配息股票，因此常態性收益並非其設計初衷，許多基金在整個績效期間內甚至完全不進行分配。當分配發生時，其性質至關重要。部分分配可能被歸類為 資本返還，這會降低持有人的成本基礎，而非計入當年度所得。若分配中資本返還的比重較高，代表投資人取回了部分原始投資本金；且與其他任何分配一樣，基金淨值（NAV）會在發放日當天扣除該筆分配金額。

常見問題

什麼是緩衝型 ETF（buffer ETF）？

緩衝型 ETF（亦稱為目標報酬型 ETF）持有指數選擇權，旨在於設定的期間內（通常為一年）吸收指數下跌的前幾個百分點，代價則是限制了上漲空間。緩衝幅度與獲利上限均於重置日（reset date）敲定，並維持至下一個重置日。

緩衝型 ETF 能防範市場崩盤嗎？

它們僅能覆蓋下跌的第一部分，且僅以期間結束時的表現為準。若指數下跌百分之三十，而緩衝幅度為百分之九，則扣除費用前基金約下跌百分之二十一。在期間中途，基金價格可能低於其緩衝價值，因為選擇權在到期前仍具備時間價值。

若我在期間中途買入緩衝型 ETF 會發生什麼事？

由於履約價是在重置日設定的，因此剩餘的緩衝幅度與獲利上限通常與宣傳的數值不同。在市場下跌後，緩衝空間會縮小，而距離獲利上限的空間則會變大。若市場上漲，情況則相反。發行商每日會公布這兩個數值。

緩衝型 ETF 的獲利上限每年都一樣嗎？

並非如此。獲利上限取決於賣出買權所收取的權利金是否足以支付賣出賣權價差（put spread）的成本，此數值會隨選擇權價格與利率變動。在市場平靜時設定的獲利上限，通常低於市場波動劇烈後所設定的上限。

緩衝型 ETF 會發放股息嗎？

通常極少或完全沒有。這類 ETF 持有價格指數的選擇權與擔保品，因此指數成分股的股息不會分配給股東；任何已發放的分配金可能包含資本返還（return of capital），這會降低投資人的成本基礎（cost basis）。

結論可用一句話概括：緩衝是買來的，而非無償賦予，而獲利上限即是其代價。該交易是否適合特定投資組合，與是否理解其計算邏輯是兩回事，而計算邏輯在重置日即已固定。上述每個面板均由底層 SQL 驅動。在 Strasmore 終端機上，您可以調整獲利上限與緩衝幅度，並針對任何一段指數歷史數據執行相同的網格分析。