سازوکار عملکرد صندوق‌های بافر ETF و نحوه محاسبه بازدهی

صندوق‌های بافر (Buffer ETF) و سازوکار عملکرد آن‌ها

صندوق‌های بافر (Buffer ETF) در یک دوره زمانی مشخص که معمولاً دوازده ماه است، بخشی از افت شاخص پایه را پوشش می‌دهند. این صندوق‌ها در ازای این محافظت، سقف مشخصی برای بازدهی صعودی تعیین می‌کنند و هرگونه رشد فراتر از آن را به سرمایه‌گذار واگذار نمی‌کنند. در واقع، هزینه خرید این محافظت (بافر) از طریق محدود کردن سود (کپ) تأمین می‌شود. هر دو عدد مربوط به بافر و سقف بازدهی در یک تاریخ مشخص تعیین می‌شوند که به آن تاریخ بازنشانی (reset) می‌گویند. به همین دلیل است که عملکرد واحدی که یک سرمایه‌گذار در ماه هفتم خریداری می‌کند، با آنچه در برگه اطلاعات (fact sheet) صندوق درج شده، متفاوت است.

صندوق ETF بافر چیست؟

یک صندوق ETF بافر که با نام صندوق با نتیجه تعریف‌شده (defined outcome ETF) نیز به فروش می‌رسد، به‌جای نگهداری سهام یک شاخص، مجموعه‌ای از اختیارها (options) روی آن شاخص را در اختیار دارد. این مجموعه در تاریخ بازنشانی (reset date) تشکیل شده و در آخرین روز دوره نتیجه منقضی می‌شود. تمام آنچه صندوق تبلیغ می‌کند، در بازه میان این دو تاریخ اندازه‌گیری می‌شود و خارج از آن مصداقی ندارد.

این ساختار از چهار بخش تشکیل شده که در قالب یک معامله واحد اجرا می‌شوند:

• یک اختیار خرید (long call) با قیمت اعمال نزدیک به صفر روی شاخص. این بخش همگام با شاخص حرکت کرده و جایگزین مالکیت مستقیم آن می‌شود.
• یک اختیار فروش (long put) با قیمت اعمال برابر با سطح شاخص در تاریخ بازنشانی. ارزش این اختیار به‌محض کاهش شاخص از آن سطح، افزایش می‌یابد.
• یک اختیار فروش فروخته‌شده (short put) با قیمت اعمال 9 درصد پایین‌تر از سطح بازنشانی، در صندوقی که با بافر 9 درصدی تبلیغ می‌شود. این بخش، اختیار فروش اول را پس از عبور افت قیمت از آن حد، خنثی می‌کند.
• یک اختیار خرید فروخته‌شده (short call) با قیمت اعمال بالاتر از سطح بازنشانی. حق‌بیمه (premium) دریافتی از این بخش، هزینه دو اختیار فروش را پوشش می‌دهد و قیمت اعمال آن دقیقاً همان سقف بازدهی (cap) صندوق است.

این دو اختیار فروش در کنار هم یک «اسپرد اختیار فروش» (put spread) ایجاد می‌کنند که 9 واحد اول افت قیمت را پوشش می‌دهد و پس از آن دیگر پرداختی ندارد. سقف بازدهی توسط مدیر صندوق انتخاب نمی‌شود؛ بلکه قیمتی است که در آن، اختیار خرید فروخته‌شده، هزینه اسپرد اختیار فروش را در تاریخ بازنشانی پوشش دهد. سقف‌ها در دوره‌های مختلف با تغییر قیمت اختیارها جابه‌جا می‌شوند و قیمت اختیارها نیز با نوسان‌پذیری (volatility) و نرخ‌های بهره تغییر می‌کند؛ بنابراین دو صندوق با بافر 9 درصدی یکسان ممکن است در سال‌های مختلف، سقف‌های بازدهی بسیار متفاوتی را ثبت کنند.

اگر این ساختار آشنا به نظر می‌رسد، بی‌دلیل نیست. یک ETF بافر در واقع یک استراتژی کالر (collar) است که با استفاده از یک اسپرد اختیار فروش به‌جای یک اختیار فروش واحد ساخته شده و در قالب یک صندوق بسته‌بندی شده است. مطالعه این مطلب در کنار صندوق‌های ETF پوشش‌داده‌شده (covered call ETFs) که همان پتانسیل رشد را بدون خرید هیچ‌گونه محافظتی با عواید حاصله می‌فروشند، مفید است.

سازوکار بازدهی با سقف و کف (Buffer and Cap) چگونه عمل می‌کند؟

جدول زیر یک محاسبه ریاضی است و نه تاریخچه بازار: یک سقف 15 درصدی و یک کف 9 درصدی که بر نتایج شاخص در بازه 30- تا 30+ درصد، پیش از کسر کارمزدها، اعمال شده است. ستون نخست نشان‌دهنده بازده شاخص در کل دوره نتیجه‌گیری است که از سطح بازنشانی (reset level) اندازه‌گیری می‌شود. سه خط بر روی آن قرار دارد که هر کدام مربوط به یک نقطه ورود است. با خط بازنشانی شروع کنید.

SELECT
    index_return_pct,
    round(fund_nav - 100, 1)              AS bought_at_reset_pct,
    round((fund_nav / 97.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_drop_pct,
    round((fund_nav / 104.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_rally_pct
FROM
(
    SELECT
        index_return_pct,
        100 + multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                      index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                      index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                      index_return_pct + 9.0) AS fund_nav
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(21))) * 3 - 30 AS index_return_pct
    )
)
ORDER BY index_return_pct

این خط دارای چهار ناحیه است. بالاتر از سقف، نمودار تخت می‌شود و برای نتیجه شاخص به میزان 30%، به عدد 15% می‌رسد. بین صفر و سقف، نمودار به‌صورت یک‌به‌یک شاخص را دنبال می‌کند. بین صفر و کفِ محافظتی، نمودار تخت می‌ماند؛ چرا که put spread زیان شاخص را جبران می‌کند. پایین‌تر از سطح کف، زیان اضافی بدون تغییر منتقل می‌شود و نتیجه شاخص -30%، خریدار در سطح بازنشانی را در نقطه -21% قرار می‌دهد.

اگر در میانه دوره، یک Buffer ETF بخرید چه اتفاقی می‌افتد؟

قیمت‌های اعمال (strike prices) نسبت به سطح شاخص در تاریخ بازنشانی (reset date) ثابت هستند و با تغییر شاخص، تغییر نمی‌کنند. هر کسی که سه ماه بعد وارد معامله شود، قیمت‌های اعمالی را به ارث می‌برد که برای شخص دیگری تعیین شده بود. جدول زیر صندوق را ثابت نگه می‌دارد و نقطه ورود را تغییر می‌دهد. «بافر باقی‌مانده» نشان می‌دهد که شاخص تا چه حد می‌تواند از سطح ورود سقوط کند پیش از آنکه زیان به دارنده واحدها برسد. «سقف باقی‌مانده» نشان می‌دهد که شاخص تا چه حد می‌تواند رشد کند پیش از آنکه بازدهی متوقف شود.

SELECT
    entry_index_move_pct,
    round(greatest((index_level - 91.0) / index_level, 0.0) * 100, 1)  AS remaining_buffer_pct,
    round(greatest((115.0 - index_level) / index_level, 0.0) * 100, 1) AS remaining_cap_pct
FROM
(
    SELECT
        entry_index_move_pct,
        100.0 + entry_index_move_pct AS index_level
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(11))) * 3 - 12 AS entry_index_move_pct
    )
)
ORDER BY entry_index_move_pct

تنها در زمان بازنشانی است که این دو مقدار برابر با 9% و 15% هستند، یعنی همان اعدادی که در برگه مشخصات چاپ شده است. در صورتی که شاخص 6 درصد پایین‌تر از سطح بازنشانی باشد، بافر باقی‌مانده برای جلوگیری از افت بیشتر 3.2% است و فضای باقی‌مانده تا سقف به 22.3% افزایش یافته است. با قرار گرفتن شاخص در 6 درصد بالاتر از سطح بازنشانی، وضعیت معکوس می‌شود: 14.2% بافر در سطحی بسیار پایین‌تر از قیمت بازار قرار می‌گیرد و تنها 8.5% از پتانسیل رشد برای یک دوره کامل نگهداری باقی می‌ماند.

قیمت‌های اعمال تنها نیمی از ماجرا هستند. نیمه دیگر، قیمت ورود است. دو سطر باقی‌مانده در جدول اول، نتایج نهایی یکسان را از طریق دو نقطه ورود فرضی بررسی می‌کنند: صندوقی با قیمت 97 پس از افت 6 درصدی شاخص، و صندوقی با قیمت 104 پس از رشد 6 درصدی آن. در بالای آن جدول، خریدار در زمان بازنشانی 15%، خریدار در قیمت 97، 18.6% و خریدار در قیمت 104، 10.6% سود کسب می‌کنند. اگر شاخص دقیقاً در همان سطحی که بازنشانی شده بود، یعنی 0% به کار خود پایان دهد، خریدار در زمان بازنشانی در سطح 0% و خریدار در قیمت 104 در سطح -3.8% قرار می‌گیرند.

توجه کنید که هر نقطه ورود چه تأثیری دارد. خرید با تخفیف، تمام نتایج در آن سطر را بهبود می‌بخشد، اما تنها 3.2% بافر در زیر آن باقی می‌گذارد. خرید پس از یک دوره رشد، نتیجه معکوس دارد. هیچ‌کدام از این‌ها، صندوق توصیف‌شده در برگه مشخصات نیستند. قیمت‌های واقعی ورود از بسته‌ی اختیار معامله‌ای که روزانه ارزش‌گذاری می‌شود به دست می‌آیند و ناشران، بافر و سقف باقی‌مانده فعلی را منتشر می‌کنند. علاوه بر این، هرگونه صرف یا کسر نسبت به NAV که قیمت سهم در لحظه معامله دارد نیز بر نتیجه نهایی تأثیرگذار است.

سقف 15 درصدی و بافر 9 درصدی چه نتیجه‌ای به همراه داشت؟

قضاوت درباره یک قاعده در برابر نتایج واقعی آسان‌تر است. جدول زیر SPY، قدیمی‌ترین ردیاب S&P 500، را در نظر می‌گیرد، بازده قیمتی آن را از اولین قیمت بسته شدن هر سال تقویمی تا آخرین قیمت اندازه‌گیری می‌کند و همان قاعده 15/9 را بر هر یک از این دوره‌های نتیجه، پیش از کسر کارمزدها، اعمال می‌کند. سود سهام در این محاسبات لحاظ نمی‌شود که با ساختار این صندوق‌ها همخوانی دارد: این صندوق‌ها اختیار معامله روی یک شاخص قیمتی را نگهداری می‌کنند و سود سهام شاخص هرگز به سهامدار نمی‌رسد.

SELECT
    outcome_year,
    index_return_pct,
    multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
            index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
            index_return_pct >= -9.0, 0.0,
            index_return_pct + 9.0) AS fund_return_pct
FROM
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
)
ORDER BY outcome_year

در 2019 شاخص بازدهی 28.7% را ثبت کرد و سطر مربوط به صندوق عدد 15% را نشان می‌دهد. هر رقمی بالاتر از سقف تعیین‌شده، متعلق به خریدار آن اختیار خرید بود. در 2018 شاخص در سطح -7% به کار خود پایان داد که درون محدوده بافر قرار داشت و سطر صندوق عدد 0% را نشان می‌دهد. 2022 هم آنچه را که بافر پوشش می‌دهد و هم نقطه‌ای که اثر آن متوقف می‌شود، نشان می‌دهد: شاخص در سطح -19.9% در برابر صندوق در سطح -10.899999999999999%؛ نه واحد توسط بافر جذب شد و مابقی مستقیماً به سرمایه‌گذار منتقل گردید.

کارمزدها و دوره‌های بازدهی تکرارشونده چگونه بر یکدیگر اثر می‌گذارند؟

یک دوره بازدهی، قاعده‌ای سرراست دارد. اما یک دهه از این دوره‌ها، پرسشی متفاوت است. هر بازنشانی (reset)، سقف بازدهی را از نو آغاز می‌کند و کارمزد در هر دوره، فارغ از عملکرد شاخص، کسر می‌شود. جدول زیر، بازدهی‌های سالانه یکسان را به دو روش ترکیب می‌کند: شاخص به‌تنهایی، و بازدهی بافرشده (buffered) پس از کسر کارمزد سالانه 0.79 درصد.

WITH yearly AS
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
),
outcomes AS
(
    SELECT
        outcome_year,
        1.0 + (index_return_pct / 100) AS index_growth,
        (1.0 + (multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                        index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                        index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                        index_return_pct + 9.0) / 100)) * (1.0 - 0.0079) AS fund_growth
    FROM yearly
)
SELECT
    outcome_year,
    round((exp(sum(log(index_growth)) OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS index_cum_pct,
    round((exp(sum(log(fund_growth))  OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS fund_net_cum_pct
FROM outcomes
ORDER BY outcome_year

در طول 12 دوره بازدهی، خط شاخص به 276.8% می‌رسد، در حالی که خط بافرشده، پس از کسر کارمزد، به 169.3% می‌رسد. این شکاف در سال‌های دارای سقف بازدهی ایجاد می‌شود و هرگز بسته نمی‌شود. سالی که بخشی از بازدهی شاخص را به دلیل سقف بازدهی از دست می‌دهد، پایه محاسباتی سال‌های بعد را نیز کاهش می‌دهد و کارمزد در سال‌های بدون تغییر و سال‌های بافرشده به‌طور یکسان کسر می‌شود. این همان وابستگی به مسیر (path dependence) است که خوانندگان پیش‌تر در leveraged ETFs با آن مواجه شده‌اند، با این تفاوت که در اینجا بازه زمانی به‌جای روزانه، سالانه است.

توزیع‌ها و بازگشت سرمایه چه وضعیتی دارند؟

این صندوق‌ها به‌جای سهام سودده، اختیار معامله و وثیقه نگهداری می‌کنند؛ بنابراین جریان درآمدی منظم بخشی از ساختار آن‌ها نیست و بسیاری از آن‌ها در طول یک دوره نتیجه‌گیری، هیچ پرداختی ندارند. زمانی که پرداختی صورت می‌گیرد، ماهیت آن اهمیت دارد. بخشی از این مبلغ می‌تواند به‌عنوان بازگشت سرمایه طبقه‌بندی شود که به‌جای احتساب به‌عنوان درآمد سالانه، cost basis دارنده را کاهش می‌دهد. توزیعی که وزن آن به سمت بازگشت سرمایه متمایل است، در واقع بخشی از سرمایه‌گذاری اولیه است که بازگردانده می‌شود و NAV در تاریخ پرداخت، دقیقاً همانند هر توزیع دیگری، به اندازه مبلغ پرداختی کاهش می‌یابد.

پرسش‌های متداول

ETF بافر (Buffer ETF) چیست؟

ETF بافر که با نام ETF با نتیجه تعریف‌شده (defined outcome ETF) نیز شناخته می‌شود، شامل اختیار معامله‌هایی بر روی شاخص است که در یک دوره زمانی مشخص (معمولاً یک‌ساله)، درصدی از افت شاخص را پوشش می‌دهد. این پوشش در ازای تعیین سقف برای سود حاصل از رشد شاخص ارائه می‌شود. هر دو رقم (بافر و سقف) در تاریخ بازنشانی (reset date) تعیین شده و تا تاریخ بازنشانی بعدی ثابت می‌مانند.

آیا ETFهای بافر در برابر سقوط بازار محافظت می‌کنند؟

این صندوق‌ها تنها بخشی از افت شاخص را پوشش می‌دهند و این محاسبه صرفاً در پایان دوره زمانیِ تعریف‌شده معتبر است. برای مثال، اگر شاخص 30 درصد افت کند و بافر صندوق 9 درصد باشد، ارزش صندوق پیش از کسر کارمزدها حدود 21 درصد کاهش می‌یابد. در طول دوره، ممکن است ارزش معاملاتی صندوق کمتر از ارزش بافرشده باشد، چرا که اختیار معامله‌ها تا زمان سررسید دارای ارزش زمانی هستند.

اگر ETF بافر را در میانه دوره خریداری کنم چه می‌شود؟

از آنجا که قیمت‌های اعمال (strikes) در تاریخ بازنشانی تعیین شده‌اند، بافر و سقف باقی‌مانده به‌ندرت با ارقام تبلیغاتی اولیه مطابقت دارند. پس از افت بازار، حاشیه امن (بافر) کوچک‌تر و فاصله تا سقف سود بیشتر می‌شود. پس از رشد بازار، وضعیت برعکس است. ناشران این صندوق‌ها هر دو رقم را به‌صورت روزانه منتشر می‌کنند.

آیا سقف سود ETFهای بافر هر سال یکسان است؟

خیر. سقف سود برابر با قیمتی است که در تاریخ بازنشانی، درآمد حاصل از فروش اختیار خرید (call) بتواند هزینه اسپرد اختیار فروش (put spread) را پوشش دهد؛ این رقم با تغییر قیمت اختیار معامله‌ها و نرخ بهره تغییر می‌کند. سقف‌های تعیین‌شده در بازارهای آرام، معمولاً پایین‌تر از سقف‌هایی است که پس از دوره‌های پرنوسان تعیین می‌شوند.

آیا ETFهای بافر سود نقدی پرداخت می‌کنند؟

به‌طور کلی خیر، یا بسیار ناچیز است. این صندوق‌ها اختیار معامله‌های شاخص قیمت را به همراه وثیقه نگهداری می‌کنند، بنابراین سود نقدی سهامِ موجود در شاخص به سهامداران منتقل نمی‌شود. هرگونه توزیع سود پرداختی ممکن است شامل بازگشت سرمایه (return of capital) باشد که باعث کاهش cost basis سرمایه‌گذار می‌شود.

نتیجه‌گیری را می‌توان در یک جمله خلاصه کرد: بافر خریداری می‌شود، نه اینکه اعطا شود، و سقف سود، بهای این معامله است. اینکه آیا این معامله با یک سبد دارایی خاص تناسب دارد یا خیر، موضوعی جدا از درک محاسبات ریاضی آن است؛ محاسباتی که در تاریخ بازنشانی ثابت می‌شوند. تمامی پنل‌های فوق با استفاده از SQL زیر پشتیبانی می‌شوند. با تغییر سقف یا بافر، می‌توانید همان شبکه محاسباتی را در برابر هر بازه زمانی از تاریخچه شاخص در پایانه Strasmore اجرا کنید.