איך עובדות קרנות Buffer ETF: תקרה ומנגנון הגנה

קרנות Buffer ETF ומנגנון ההגנה
קרן Buffer ETF סופגת את הירידה הראשונה בערך המדד לאורך תקופת תוצאה קבועה, בדרך כלל שנים-עשר חודשים. בתמורה, הקרן מוותרת על כל עלייה מעבר לתקרה (cap) קבועה מראש. ההגנה (buffer) נרכשת באמצעות התקרה, שכן היא זו שמממנת את עלותה. שני הנתונים נקבעים במועד אחד, המכונה יום ה-reset. זו הסיבה לכך שקרן שמשקיע רוכש בחודש השביעי לתקופה מתנהגת באופן שונה מהנתונים המופיעים בדף העובדות (fact sheet) של הקרן.

מהי קרן סל מסוג buffer ETF?

קרן סל מסוג buffer ETF, המשווקת גם כ-defined outcome ETF, מחזיקה חבילת אופציות על מדד מניות במקום את מניות המדד עצמן. החבילה מורכבת בתאריך האיפוס (reset date) ופוקעת ביום האחרון של תקופת התוצאה. כל נתוני הקרן נמדדים בין שני תאריכים אלו בלבד, ולא בנקודות זמן שביניהם.

המבנה מורכב מארבע רגליים, המבוצעות כעסקה אחת:

• אופציית Call ארוכה במחיר מימוש הקרוב לאפס ביחס למדד. היא נעה נקודה מול נקודה עם המדד ומהווה תחליף להחזקתו.
• אופציית Put ארוכה במחיר מימוש השווה לרמת המדד ביום האיפוס. ערכה עולה ברגע שהמדד יורד מתחת לרמה זו.
• אופציית Put קצרה במחיר מימוש הנמוך בתשעה אחוזים מרמת האיפוס, בקרן המפרסמת הגנה (buffer) של תשעה אחוזים. היא מבטלת את ה-Put הארוך ברגע שהירידה עוברת את רף זה.
• אופציית Call קצרה במחיר מימוש הגבוה מרמת האיפוס. הפרמיה שלה מכסה את עלות שני ה-Puts, ומחיר המימוש שלה קובע את תקרת הרווח (cap).

שני ה-Puts יחד יוצרים Put spread, המפצה על תשע הנקודות הראשונות של הירידה ולא מעבר לכך. התקרה אינה נקבעת על ידי מנהל הקרן. היא נגזרת ממחיר המימוש שבו הפרמיה מה-Call הנמכר מכסה את עלות ה-Put spread ביום האיפוס. התקרות משתנות מתקופה לתקופה בהתאם למחירי האופציות, המושפעים מתנודתיות ומריביות; לכן, שתי קרנות בעלות הגנה זהה של תשעה אחוזים עשויות להציג תקרות שונות מאוד בשנים שונות.

המבנה מוכר מסיבה טובה. קרן buffer ETF היא אסטרטגיית collar הבנויה עם Put spread במקום אופציית Put בודדת, כשהיא עטופה בתוך קרן. מומלץ לקרוא זאת לצד קרנות covered-call ETF, המוכרות את אותו פוטנציאל עלייה מבלי לרכוש הגנה באמצעות התקבולים.

כיצד פועל מנגנון התגמול של ה-buffer וה-cap?

הטבלה להלן מציגה חישוב אריתמטי ולא היסטוריה של השוק: תקרה (cap) של 15% ורצפת הגנה (buffer) של 9% המיושמות על תוצאות המדד בטווח שבין מינוס 30% לפלוס 30%, לפני עמלות. העמודה הראשונה מציגה את תשואת המדד לאורך כל תקופת התוצאה, הנמדדת מרמת האיפוס (reset level). על גביה מופיעים שלושה קווים, אחד לכל נקודת כניסה. נתחיל בקו האיפוס.

SELECT
    index_return_pct,
    round(fund_nav - 100, 1)              AS bought_at_reset_pct,
    round((fund_nav / 97.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_drop_pct,
    round((fund_nav / 104.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_rally_pct
FROM
(
    SELECT
        index_return_pct,
        100 + multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                      index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                      index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                      index_return_pct + 9.0) AS fund_nav
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(21))) * 3 - 30 AS index_return_pct
    )
)
ORDER BY index_return_pct

לקו זה ארבעה אזורים. מעל התקרה הוא הופך שטוח, ברמה של 15% עבור תוצאת מדד של 30%. בין אפס לתקרה הוא עוקב אחר המדד ביחס של אחד לאחד. בין אפס לרצפת ה-buffer הוא נותר שטוח, כאשר ה-put spread מפצה על מה שהמדד מאבד. מתחת לרצפה, ההפסד העודף עובר במלואו, ותוצאת מדד של -30% מותירה את הקונה בנקודת האיפוס עם -21%.

מה קורה אם רוכשים קרן סל מסוג buffer ETF באמצע התקופה?

מחירי המימוש נקבעים בהתאם לרמת המדד ביום האיפוס (reset date), והם אינם משתנים כאשר המדד זז. משקיע שנכנס שלוש חודשים לאחר מכן יורש מחירי מימוש שנקבעו עבור מישהו אחר. הטבלה להלן מציגה את הקרן כקבועה ומשנה את נקודת הכניסה. ה-buffer הנותר הוא המרחק שהמדד יכול לרדת מרמת הכניסה לפני שההפסדים יגיעו למחזיק. ה-cap הנותר הוא כמה המדד יכול עוד לעלות לפני שהתגמול מפסיק לצמוח.

SELECT
    entry_index_move_pct,
    round(greatest((index_level - 91.0) / index_level, 0.0) * 100, 1)  AS remaining_buffer_pct,
    round(greatest((115.0 - index_level) / index_level, 0.0) * 100, 1) AS remaining_cap_pct
FROM
(
    SELECT
        entry_index_move_pct,
        100.0 + entry_index_move_pct AS index_level
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(11))) * 3 - 12 AS entry_index_move_pct
    )
)
ORDER BY entry_index_move_pct

רק במועד האיפוס עצמו שני הנתונים הם 9% ו-15%, כפי שהם מודפסים על גבי הדף. כאשר המדד נמצא שישה אחוזים מתחת לרמת האיפוס, ה-cushion שנותר הוא 3.2% לירידה נוספת, והמרווח עד ל-cap התרחב ל-22.3%. כאשר המדד נמצא שישה אחוזים מעליה, התמונה מתהפכת: 14.2% של cushion שנמצא הרחק מתחת לשוק, ורק 8.5% של פוטנציאל עלייה שנותר לאיסוף עבור תקופת החזקה מלאה.

מחירי המימוש הם רק חצי מהסיפור. החצי השני הוא מחיר הכניסה. שני השורות הנותרות בטבלה הראשונה לוקחות את אותן תוצאות סופיות ומעבירות אותן דרך שני שערי כניסה להמחשה: קרן ב-97 לאחר שהמדד ירד שישה אחוזים, וקרן ב-104 לאחר שעלה שישה אחוזים. בראש הטבלה הזו, הקונה במועד האיפוס אוסף 15%, הקונה ב-97 אוסף 18.6%, והקונה ב-104 אוסף 10.6%. אם המדד מסיים בדיוק בנקודת האיפוס, ב-0%, הקונה במועד האיפוס נמצא ב-0% והקונה ב-104 נמצא ב--3.8%.

שימו לב כיצד כל כניסה משפיעה. קנייה בהנחה מעלה כל תוצאה לאורך אותה שורה, אך מותירה רק 3.2% של cushion מתחתיה. קנייה לאחר עלייה עושה את ההפך. אף אחת מהן אינה הקרן המתוארת בדף. שערי כניסה אמיתיים נגזרים מחבילת האופציות המוערכת מדי יום, והמנפיקים מפרסמים את ה-buffer וה-cap הנותרים הנוכחיים. מעל כל זה מתווסף כל פרמיה או דיסקאונט ל-NAV שבו נסחר מחיר המניה ברגע ביצוע העסקה.

מה היו מניבות תקרה של 15% ורצפת הגנה של 9%?

קל יותר לשפוט כלל מול תוצאות בפועל. הלוח שלהלן בוחן את SPY, קרן הסל הוותיקה ביותר העוקבת אחר ה-S&P 500, מודד את תשואת המחיר שלה מהשער הראשון של כל שנה קלנדרית ועד לאחרון, ומחיל את אותו כלל של 15/9 על כל אחת מתקופות אלו, לפני עמלות. דיבידנדים אינם נכללים בחישוב, וזאת בהתאם למבנה הקרן: קרנות אלו מחזיקות אופציות על מדד מחיר, ודיבידנדים של המדד אינם מגיעים לעולם לידי בעל המניות.

SELECT
    outcome_year,
    index_return_pct,
    multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
            index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
            index_return_pct >= -9.0, 0.0,
            index_return_pct + 9.0) AS fund_return_pct
FROM
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
)
ORDER BY outcome_year

בשנת 2019 הניב המדד 28.7% ושורת הקרן מציגה 15%. כל מה שמעבר לתקרה שייך למי שרכש את אופציית ה-Call הזו. בשנת 2018 סיים המדד ב--7%, בתוך טווח ההגנה, ושורת הקרן מציגה 0%. 2022 מציג הן את מה שהרצפה מכסה והן את הנקודה שבה היא נעצרת: המדד ב--19.9% מול הקרן ב--10.899999999999999%, תשע נקודות נספגו והיתרה עברה במלואה.

כיצד דמי ניהול ותקופות תוצאה מצטברים משפיעים על התשואה?

תקופת תוצאה אחת היא כלל פשוט. עשור של תקופות כאלו הוא שאלה שונה. כל איפוס מתחיל את תקרת הרווח מחדש, ודמי הניהול נגבים בכל תקופה ללא קשר לביצועי המדד. הטבלה להלן מחשבת ריבית דריבית על אותן תוצאות שנתיות בשתי דרכים: המדד כשלעצמו, והתשואה המוגנת (buffered) לאחר דמי ניהול שנתיים של 0.79%.

WITH yearly AS
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
),
outcomes AS
(
    SELECT
        outcome_year,
        1.0 + (index_return_pct / 100) AS index_growth,
        (1.0 + (multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                        index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                        index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                        index_return_pct + 9.0) / 100)) * (1.0 - 0.0079) AS fund_growth
    FROM yearly
)
SELECT
    outcome_year,
    round((exp(sum(log(index_growth)) OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS index_cum_pct,
    round((exp(sum(log(fund_growth))  OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS fund_net_cum_pct
FROM outcomes
ORDER BY outcome_year

לאחר 12 תקופות תוצאה, קו המדד מגיע ל-276.8%, בעוד הקו המוגן, בניכוי דמי הניהול, מגיע ל-169.3%. הפער נפתח בשנים שבהן הופעלה התקרה ואינו נסגר לעולם. שנה שבה מוותרים על חלק מתשואת המדד לטובת התקרה גם מורידה את הבסיס שממנו מחושבת הריבית דריבית בכל שנה עוקבת, ודמי הניהול נגבים בשנים שטוחות ובשנים מוגנות כאחד. זוהי התלות במסלול (path dependence) שקוראים כבר מכירים מ-קרנות סל ממונפות, הפועלות על בסיס שעון שנתי במקום שעון יומי.

מה לגבי חלוקות והחזר הון?

קרנות אלו מחזיקות באופציות ובבטוחות ולא במניות מחלקות דיבידנד, לכן זרם הכנסה קבוע אינו חלק מהמבנה שלהן, ורבות מהן אינן משלמות דבר לאורך תקופת היעד. כאשר תשלום אכן מתקבל, לאופיו יש חשיבות. חלק ממנו עשוי להיות מסווג כ-החזר הון, דבר המפחית את ה-cost basis של המחזיק במקום להיחשב כהכנסה באותה שנה. חלוקה המוטה לכיוון החזר הון היא למעשה חלק מההשקעה המקורית שחוזר למשקיע, וה-NAV יורד בגובה התשלום ביום התשלום, בדיוק כפי שהיה קורה בכל חלוקה אחרת.

שאלות נפוצות

מהי קרן סל מסוג buffer ETF?

קרן סל מסוג buffer ETF, המכונה גם defined outcome ETF, מחזיקה באופציות על מדד שנועדו לספוג את אחוזי הירידה הראשונים של המדד לאורך תקופת תוצאה מוגדרת, בדרך כלל שנה, וזאת בתמורה להגבלה (cap) על פוטנציאל הרווח. שני הנתונים נקבעים בתאריך האיפוס (reset date) ונשארים בתוקף עד לאיפוס הבא.

האם קרנות buffer ETF מגנות מפני קריסה?

הן מכסות את נתח הירידה הראשוני, וזאת רק כפי שהוא נמדד בסוף תקופת התוצאה. מדד שירד ב-30% מול buffer של 9% יותיר את הקרן בירידה של כ-21% לפני עמלות. במהלך התקופה, הקרן עשויה להיסחר מתחת לערך המוגן שלה, שכן האופציות עדיין נושאות ערך זמן עד לפקיעה.

מה קורה אם אני רוכש קרן buffer ETF באמצע התקופה?

מחירי המימוש נקבעו במועד האיפוס, ולכן ה-buffer וה-cap הנותרים הם לעיתים רחוקות הצמד המפורסם. לאחר ירידה, כרית ההגנה קטנה יותר והמרחק עד לתקרת הרווח גדל. לאחר עלייה, המצב הפוך. המנפיקים מפרסמים את שני הנתונים מדי יום.

האם ה-cap של קרן buffer ETF זהה בכל שנה?

לא. ה-cap הוא מחיר המימוש שמאפשר לאופציית ה-Call שנמכרה לממן את ה-put spread במועד האיפוס, נתון המשתנה בהתאם למחירי האופציות ולשיעורי הריבית. תקרות שנקבעו בשווקים רגועים היו בדרך כלל נמוכות יותר מאלו שנקבעו לאחר תקופות תנודתיות.

האם קרנות buffer ETF משלמות דיבידנדים?

בדרך כלל מעט מאוד או כלל לא. הן מחזיקות אופציות על מדד מחירים לצד בטוחות, כך שדיבידנדים מהמדד אינם עוברים לבעלי המניות, וכל חלוקה שמשולמת עשויה לכלול החזר הון, מה שמפחית את ה-cost basis.

השורה התחתונה מסתכמת במשפט אחד: ה-buffer נרכש, לא ניתן במתנה, וה-cap הוא המחיר. השאלה האם עסקה זו מתאימה לתיק השקעות מסוים היא נפרדת מהשאלה האם החישוב מובן, והחישוב מקובע במועד האיפוס. כל פאנל לעיל מגיע עם ה-SQL שמתחתיו. שנו את ה-cap, שנו את ה-buffer, והריצו את אותה טבלה מול כל רצף היסטורי של המדד במסוף Strasmore.