Cómo funcionan los buffer ETFs: límites y reinicios

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Funcionamiento de los buffer ETFs

Un buffer ETF absorbe el primer tramo de una caída del índice durante un periodo de resultados fijo, generalmente de doce meses. A cambio, el fondo renuncia a cualquier ganancia que supere un límite máximo establecido al alza. El buffer se adquiere mediante la venta de opciones, y el límite máximo es lo que financia dicho costo. Ambos valores se fijan en una fecha específica, denominada fecha de reinicio. Por este motivo, el comportamiento de un fondo adquirido en el séptimo mes difiere del perfil de rentabilidad que figura en la ficha técnica del producto.

¿Qué es un buffer ETF?

Un buffer ETF, también comercializado como un ETF de resultado definido, mantiene una cartera de opciones sobre un índice bursátil en lugar de las acciones que componen dicho índice. La cartera se estructura en la fecha de reinicio y vence el último día del periodo de resultados. Todo lo que el fondo publicita se mide entre esas dos fechas y en ningún momento intermedio.

La estructura consta de cuatro componentes que se ejecutan como una sola operación:

• Una opción call comprada con un strike cercano a cero sobre el índice. Se mueve punto por punto con el índice y sustituye a la propiedad directa del mismo.
• Una opción put comprada con un strike al nivel del índice en la fecha de reinicio. Comienza a ganar valor en el momento en que el índice cae por debajo de ese nivel.
• Una opción put vendida con un strike un nueve por ciento por debajo del nivel de reinicio, en un fondo que publicita un buffer del nueve por ciento. Esta anula la put comprada una vez que la caída supera ese umbral.
• Una opción call vendida con un strike por encima del nivel de reinicio. Su prima cubre el costo de las dos puts, y su strike determina exactamente dónde se sitúa el límite de revalorización o cap.

Las dos puts forman conjuntamente un put spread, que cubre los primeros nueve puntos de una caída y nada más allá de eso. El límite no es elegido por el gestor. Es simplemente el strike que permite que la call vendida cubra el costo del put spread en la fecha de reinicio. Los límites varían de un periodo a otro según los precios de las opciones, y estos precios fluctúan con la volatilidad y las tasas de interés; por lo tanto, dos fondos con el mismo buffer del nueve por ciento pueden registrar límites muy diferentes en años distintos.

Si la estructura le resulta familiar, es normal. Un buffer ETF es un collar construido con un put spread en lugar de una sola put, integrado en un fondo. Vale la pena leerlo junto con los ETFs de covered calls, los cuales venden el mismo potencial alcista sin comprar ninguna protección con los ingresos obtenidos.

¿Cómo funciona el perfil de rentabilidad con tope y protección?

El siguiente panel es un ejercicio aritmético, no un registro histórico de mercado: un tope (cap) del quince por ciento y una protección (buffer) del nueve por ciento aplicados a los resultados de un índice en un rango de menos treinta por ciento a más treinta por ciento, antes de comisiones. La primera columna muestra la rentabilidad del índice durante todo el periodo de resultados, medida desde el nivel de reinicio. Sobre ella se sitúan tres líneas, una por cada punto de entrada. Comience por la línea de reinicio.

SELECT
    index_return_pct,
    round(fund_nav - 100, 1)              AS bought_at_reset_pct,
    round((fund_nav / 97.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_drop_pct,
    round((fund_nav / 104.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_rally_pct
FROM
(
    SELECT
        index_return_pct,
        100 + multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                      index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                      index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                      index_return_pct + 9.0) AS fund_nav
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(21))) * 3 - 30 AS index_return_pct
    )
)
ORDER BY index_return_pct

Esa línea presenta cuatro zonas. Por encima del tope, la curva se aplana en 15% para un resultado del índice de 30%. Entre cero y el tope, sigue al índice uno a uno. Entre cero y el suelo de la protección, la línea se mantiene plana, ya que el put spread compensa lo que el índice pierde. Por debajo del suelo, la pérdida adicional se traslada íntegramente y un resultado del índice de -30% deja al comprador en el nivel de reinicio en -21%.

¿Qué sucede si compra un buffer ETF a mitad del periodo?

Los strikes se fijan según el nivel del índice en la fecha de reinicio y no se mueven cuando el índice lo hace. Cualquiera que entre tres meses después hereda strikes establecidos para otra persona. El panel a continuación mantiene el fondo fijo y varía el punto de entrada. El buffer restante es cuánto puede caer el índice desde el nivel de entrada antes de que las pérdidas alcancen al tenedor. El cap restante es cuánto más puede subir el índice antes de que el rendimiento deje de crecer.

SELECT
    entry_index_move_pct,
    round(greatest((index_level - 91.0) / index_level, 0.0) * 100, 1)  AS remaining_buffer_pct,
    round(greatest((115.0 - index_level) / index_level, 0.0) * 100, 1) AS remaining_cap_pct
FROM
(
    SELECT
        entry_index_move_pct,
        100.0 + entry_index_move_pct AS index_level
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(11))) * 3 - 12 AS entry_index_move_pct
    )
)
ORDER BY entry_index_move_pct

Solo en el momento del reinicio ambos valores coinciden con 9% y 15%, el par impreso en la hoja. Con el índice un seis por ciento por debajo del nivel de reinicio, el margen restante es 3.2% de caída adicional y el espacio hasta el cap se ha ampliado a 22.3%. Con el índice un seis por ciento por encima, la situación se invierte: 14.2% de margen situados muy por debajo del mercado y solo 8.5% de potencial alcista restante para capturar durante un periodo completo de tenencia.

Los strikes son solo la mitad de la historia. La otra mitad es el precio de entrada. Las dos líneas restantes en el primer panel toman los mismos resultados finales y los aplican a dos puntos de entrada ilustrativos: un fondo a noventa y siete después de que el índice cayera un seis por ciento, y un fondo a ciento cuatro después de que subiera un seis por ciento. En la parte superior de esa cuadrícula, el comprador en el reinicio obtiene 15%, el comprador a noventa y siete obtiene 18.6%, y el comprador a ciento cuatro obtiene 10.6%. Si el índice termina exactamente donde se reinició, en 0%, el comprador en el reinicio se sitúa en 0% y el comprador a ciento cuatro se sitúa en -3.8%.

Observe cómo afecta cada entrada. Comprar con descuento eleva cada resultado a lo largo de esa línea, dejando solo 3.2% de margen por debajo. Comprar después de un rally hace lo contrario. Ninguno de los dos es el fondo descrito en la hoja. Los puntos de entrada reales provienen del paquete de opciones valorado diariamente, y los emisores publican el buffer restante y el cap restante actuales. A esto se suma cualquier prima o descuento sobre el NAV que el precio de la acción presente en el momento de la operación.

¿Qué habrían generado un tope del quince por ciento y una protección del nueve por ciento?

Es más sencillo evaluar una regla frente a resultados reales. El panel a continuación toma el SPY, el ETF que sigue al S&P 500 con mayor trayectoria, mide su retorno de precio desde el primer cierre de cada año calendario hasta el último, y aplica la misma regla de quince y nueve a cada uno de esos periodos, antes de comisiones. Los dividendos quedan fuera del cálculo, lo cual coincide con la estructura: estos fondos mantienen opciones sobre un índice de precios y los dividendos del índice nunca llegan al accionista.

SELECT
    outcome_year,
    index_return_pct,
    multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
            index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
            index_return_pct >= -9.0, 0.0,
            index_return_pct + 9.0) AS fund_return_pct
FROM
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
)
ORDER BY outcome_year

En 2019 el índice obtuvo un retorno de 28.7% y la línea del fondo marca 15%. Todo lo que superó el tope perteneció a quien compró esa call. En 2018 el índice cerró en -7%, dentro del rango de protección, y la línea del fondo marca 0%. 2022 muestra tanto lo que cubre la protección como dónde termina: el índice en -19.9% frente al fondo en -10.899999999999999%, con nueve puntos absorbidos y el resto trasladado directamente.

¿Cómo se acumulan las comisiones y los periodos de resultados repetidos?

Un periodo de resultados es una regla directa. Una década de ellos es una cuestión distinta. Cada reinicio restablece el tope y la comisión se descuenta en cada periodo, independientemente de lo que haga el índice. El panel inferior capitaliza los mismos resultados anuales de dos formas: el índice por sí solo y el rendimiento con buffer tras una comisión anual del cero coma setenta y nueve por ciento.

WITH yearly AS
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
),
outcomes AS
(
    SELECT
        outcome_year,
        1.0 + (index_return_pct / 100) AS index_growth,
        (1.0 + (multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                        index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                        index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                        index_return_pct + 9.0) / 100)) * (1.0 - 0.0079) AS fund_growth
    FROM yearly
)
SELECT
    outcome_year,
    round((exp(sum(log(index_growth)) OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS index_cum_pct,
    round((exp(sum(log(fund_growth))  OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS fund_net_cum_pct
FROM outcomes
ORDER BY outcome_year

A lo largo de 12 periodos de resultados, la línea del índice alcanza 276.8%, mientras que la línea con buffer, neta de comisiones, alcanza 169.3%. La brecha se abre en los años con tope y nunca se cierra. Un año que sacrifica una parte del rendimiento del índice debido al tope también reduce la base sobre la que se capitalizan todos los años posteriores, y la comisión se descuenta tanto en los años planos como en los años con buffer. Esta es la dependencia de la trayectoria que los lectores ya conocen en los ETFs apalancados, operando con un ciclo anual en lugar de uno diario.

¿Qué sucede con las distribuciones y el reembolso de capital?

Estos fondos mantienen opciones y colateral en lugar de acciones que pagan dividendos, por lo que un flujo de ingresos regular no forma parte de su diseño; de hecho, muchos no realizan pago alguno durante un periodo de resultados. Cuando llega un pago, su naturaleza es relevante. Una parte puede clasificarse como reembolso de capital, lo cual reduce el cost basis del tenedor en lugar de contabilizarse como ingreso del ejercicio. Una distribución con una alta ponderación de reembolso de capital representa una porción de la inversión original que regresa al inversor, y el NAV cae en el importe del pago en la fecha de pago, exactamente igual que ocurriría con cualquier otra distribución.

Preguntas frecuentes

¿Qué es un ETF de tipo buffer?

Un ETF de tipo buffer, también denominado ETF de resultado definido, mantiene opciones sobre índices que absorben el primer porcentaje de caída de un índice durante un periodo de resultado determinado, generalmente un año, a cambio de limitar la ganancia mediante un cap. Ambas cifras se fijan en la fecha de reinicio y se mantienen hasta la siguiente.

¿Protegen los ETFs de tipo buffer contra un desplome?

Cubren el primer tramo de una caída, y solo según se mide al final del periodo de resultado. Un índice con una caída del treinta por ciento frente a un buffer del nueve por ciento deja al fondo con una pérdida cercana al veintiuno por ciento antes de comisiones. A mitad de un periodo, el fondo puede cotizar por debajo de su valor protegido, ya que las opciones aún conservan valor temporal hasta su vencimiento.

¿Qué sucede si compro un ETF de tipo buffer a mitad del periodo?

Los strikes se fijaron en el reinicio, por lo que el buffer y el cap restantes rara vez coinciden con los anunciados originalmente. Tras una caída, el margen de protección es menor y la distancia hasta el cap es mayor. Tras una subida, ocurre lo contrario. Los emisores publican ambas cifras diariamente.

¿Es el cap de un ETF de tipo buffer el mismo cada año?

No. El cap es el strike que permite que la call vendida financie el put spread en la fecha de reinicio, lo cual varía según los precios de las opciones y los tipos de interés. Los caps fijados en mercados tranquilos han sido generalmente menores que los fijados tras periodos de volatilidad.

¿Pagan dividendos los ETFs de tipo buffer?

Por lo general, poco o nada. Mantienen opciones sobre un índice de precios junto con colateral, por lo que los dividendos del índice no se trasladan a los accionistas, y cualquier distribución realizada puede incluir devolución de capital, lo que reduce el cost basis.

El veredicto cabe en una línea: el buffer se compra, no se otorga, y el cap es el precio. Si esa operación se ajusta a una cartera determinada es una cuestión distinta a si se comprende la aritmética, y la aritmética se fija en la fecha de reinicio. Cada panel anterior se entrega con el SQL subyacente. Cambie el cap, cambie el buffer y ejecute la misma cuadrícula frente a cualquier tramo del historial del índice en la terminal Strasmore.