Как работают буферные ETF: кэпы и дата сброса

9%

Буферные ETF: механизм работы

Буферные ETF поглощают первую часть снижения индекса в течение фиксированного периода, обычно двенадцати месяцев. В обмен на это инвестор отказывается от любого дохода выше установленного верхнего предела (cap) при росте рынка. Защитный буфер приобретается за счет продажи потенциала роста, который и покрывает стоимость этой защиты. Оба параметра фиксируются в одну дату — дату сброса (reset). Именно поэтому фонд, купленный инвестором на седьмом месяце, ведет себя иначе, чем фонд, описанный в первоначальном информационном бюллетене.

Что такое буферный ETF?

Буферный ETF, также известный как ETF с заданным результатом (defined outcome ETF), вместо акций индекса держит портфель опционов на этот индекс. Этот портфель формируется в дату ребалансировки (reset date) и истекает в последний день периода наблюдения. Все заявленные фондом показатели рассчитываются исключительно между этими двумя датами.

Конструкция состоит из четырех компонентов, которые исполняются как единая сделка:

• Длинный call-опцион с ценой исполнения около нуля. Он движется синхронно с индексом, замещая владение базовым активом.
• Длинный put-опцион с ценой исполнения на уровне индекса в дату ребалансировки. Он начинает приносить прибыль, как только индекс опускается ниже этого уровня.
• Короткий put-опцион с ценой исполнения на девять процентов ниже уровня ребалансировки (для фонда, заявляющего девятипроцентный буфер). Он аннулирует длинный put-опцион, если падение превышает эту отметку.
• Короткий call-опцион с ценой исполнения выше уровня ребалансировки. Полученная за него премия покрывает стоимость двух put-опционов, а цена исполнения определяет верхний предел доходности (cap).

Два put-опциона вместе образуют put-спред, который компенсирует первые девять пунктов снижения и не дает защиты при дальнейшем падении. Управляющий не выбирает размер cap произвольно. Это цена исполнения, при которой проданный call-опцион полностью покрывает стоимость put-спреда в дату ребалансировки. Значения cap меняются от периода к периоду вместе с ценами на опционы, которые, в свою очередь, зависят от волатильности и процентных ставок. Поэтому два фонда с одинаковым девятипроцентным буфером могут показывать существенно разные значения cap в разные годы.

Эта структура должна показаться вам знакомой. Буферный ETF — это коллр, в котором вместо одного put-опциона используется put-спред, упакованный в формат фонда. Рекомендуется изучить этот инструмент в сравнении с covered-call ETF, которые продают потенциал роста, не приобретая взамен никакой защиты.

Как работают механизмы ограничения доходности (cap) и защиты (buffer)?

Приведенная ниже таблица демонстрирует арифметику, а не исторические рыночные данные: ограничение доходности (cap) на уровне пятнадцати процентов и буфер защиты (buffer) на уровне девяти процентов применяются к результатам индекса в диапазоне от минус тридцати до плюс тридцати процентов до вычета комиссий. Первый столбец отражает доходность индекса за весь период, рассчитанную от уровня сброса (reset level). На графике представлены три линии, по одной для каждой точки входа. Начнем с линии сброса.

SELECT
    index_return_pct,
    round(fund_nav - 100, 1)              AS bought_at_reset_pct,
    round((fund_nav / 97.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_drop_pct,
    round((fund_nav / 104.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_rally_pct
FROM
(
    SELECT
        index_return_pct,
        100 + multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                      index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                      index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                      index_return_pct + 9.0) AS fund_nav
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(21))) * 3 - 30 AS index_return_pct
    )
)
ORDER BY index_return_pct

Эта линия состоит из четырех зон. Выше уровня cap она становится горизонтальной, фиксируя результат на отметке 15% при доходности индекса 30%. В диапазоне от нуля до уровня cap доходность инструмента повторяет динамику индекса один к одному. В диапазоне от нуля до уровня защиты (buffer floor) линия остается горизонтальной, так как пут-спред компенсирует потери индекса. Ниже уровня защиты дополнительные убытки переносятся на инвестора в полном объеме, и при результате индекса -30% инвестор, вошедший в позицию на уровне сброса, получает -21%.

Что происходит при покупке buffer ETF в середине периода?

Цены исполнения (страйки) фиксируются относительно уровня индекса в дату ребалансировки и не меняются при движении индекса. Инвестор, входящий в фонд через три месяца, наследует страйки, установленные для других участников. В таблице ниже фонд зафиксирован, а точка входа варьируется. Оставшийся буфер показывает, насколько может упасть индекс от точки входа, прежде чем держатель начнет нести убытки. Оставшийся кэп показывает, насколько еще может вырасти индекс до того, как доходность перестанет расти.

SELECT
    entry_index_move_pct,
    round(greatest((index_level - 91.0) / index_level, 0.0) * 100, 1)  AS remaining_buffer_pct,
    round(greatest((115.0 - index_level) / index_level, 0.0) * 100, 1) AS remaining_cap_pct
FROM
(
    SELECT
        entry_index_move_pct,
        100.0 + entry_index_move_pct AS index_level
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(11))) * 3 - 12 AS entry_index_move_pct
    )
)
ORDER BY entry_index_move_pct

Только в момент ребалансировки оба показателя равны 9% и 15% — значениям, указанным в проспекте. Если индекс находится на шесть процентов ниже уровня ребалансировки, оставшаяся защита составляет 3.2% от дальнейшего падения, а пространство до кэпа расширяется до 22.3%. Если индекс на шесть процентов выше, картина меняется на противоположную: 14.2% защиты находятся значительно ниже рынка, и остается лишь 8.5% потенциала роста до конца периода владения.

Страйки — это лишь половина дела. Вторая половина — цена входа. Две оставшиеся строки в первой панели демонстрируют те же итоговые результаты через две иллюстративные точки входа: фонд по цене девяносто семь после падения индекса на шесть процентов и фонд по цене сто четыре после его роста на шесть процентов. В верхней части этой сетки покупатель в дату ребалансировки получает 15%, покупатель по цене девяносто семь — 18.6%, а покупатель по цене сто четыре — 10.6%. Если индекс завершает период ровно на уровне ребалансировки, на 0%, то покупатель в дату ребалансировки получает 0%, а покупатель по цене сто четыре — -3.8%.

Обратите внимание, как влияет каждая точка входа. Покупка с дисконтом повышает каждый результат по этой линии, оставляя при этом лишь 3.2% защиты под ней. Покупка после ралли дает обратный эффект. Ни один из этих вариантов не является фондом, описанным в проспекте. Реальные точки входа определяются стоимостью пакета опционов, которая пересчитывается ежедневно, а эмитенты публикуют текущие значения оставшегося буфера и кэпа. Сверх этого накладывается любая премия или дисконт к NAV, с которыми торгуются акции в момент сделки.

Каковы были бы результаты при кэпе в 15% и буфере в 9%?

Правило проще оценивать на основе реальных рыночных показателей. В таблице ниже представлены данные по SPY, старейшему фонду, отслеживающему S&P 500. Мы измеряем ценовую доходность от первого до последнего закрытия торгов каждого календарного года и применяем правило 15/9 к каждому из этих периодов до вычета комиссий. Дивиденды не учитываются в расчетах, что соответствует структуре таких фондов: они держат опционы на ценовой индекс, а дивиденды по индексу не выплачиваются держателям акций фонда.

SELECT
    outcome_year,
    index_return_pct,
    multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
            index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
            index_return_pct >= -9.0, 0.0,
            index_return_pct + 9.0) AS fund_return_pct
FROM
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
)
ORDER BY outcome_year

В 2019 индекс показал доходность 28.7%, а результат фонда составил 15%. Весь доход сверх кэпа достался покупателю call-опциона. В 2018 индекс закрылся на уровне -7%, что находится внутри диапазона буфера, и результат фонда составил 0%. В 2022 показано как покрытие буфера, так и точка его исчерпания: индекс на уровне -19.9% против фонда на уровне -10.899999999999999%; девять пунктов убытка были поглощены, а остальная часть падения отразилась на стоимости фонда в полном объеме.

Как комиссии и повторяющиеся периоды результатов влияют на итоговые показатели?

Один период результата — это простое правило. Десятилетие таких периодов — это другой вопрос. Каждый сброс параметров обновляет верхний лимит доходности (cap), а комиссия вычитается в каждом периоде независимо от динамики индекса. В таблице ниже приведены два варианта накопленного результата за год: для индекса отдельно и для стратегии с буфером после вычета ежегодной комиссии в ноль целых семьдесят девять сотых процента.

WITH yearly AS
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
),
outcomes AS
(
    SELECT
        outcome_year,
        1.0 + (index_return_pct / 100) AS index_growth,
        (1.0 + (multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                        index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                        index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                        index_return_pct + 9.0) / 100)) * (1.0 - 0.0079) AS fund_growth
    FROM yearly
)
SELECT
    outcome_year,
    round((exp(sum(log(index_growth)) OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS index_cum_pct,
    round((exp(sum(log(fund_growth))  OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS fund_net_cum_pct
FROM outcomes
ORDER BY outcome_year

За 12 периодов результата линия индекса достигает значения 276.8%, тогда как линия стратегии с буфером, за вычетом комиссии, достигает 169.3%. Разрыв возникает в годы действия лимита и никогда не сокращается. Год, в котором часть доходности индекса теряется из-за лимита, также снижает базу, от которой рассчитывается доходность в последующие годы, а комиссия взимается как в годы стагнации, так и в годы работы буфера. Это и есть зависимость от пути, с которой читатели уже знакомы по ETF с кредитным плечом, только здесь цикл работает ежегодно, а не ежедневно.

Как обстоят дела с распределениями и возвратом капитала?

Эти фонды удерживают опционы и обеспечение, а не акции, приносящие дивиденды, поэтому регулярный поток дохода не является частью их структуры, и многие из них не производят выплат в течение всего периода реализации стратегии. Когда выплата всё же происходит, её характер имеет значение. Часть суммы может быть классифицирована как возврат капитала, что снижает налоговую базу (cost basis) держателя, а не учитывается как доход за текущий год. Распределение, в значительной степени состоящее из возврата капитала, представляет собой возврат части первоначальных инвестиций, при этом NAV фонда снижается на сумму выплаты в дату платежа точно так же, как это происходит при любом другом распределении.

Часто задаваемые вопросы

Что такое буферный ETF?

Буферный ETF, также называемый ETF с заданным результатом, удерживает опционы на индекс, которые поглощают первые несколько процентов снижения индекса в течение установленного периода, обычно одного года, в обмен на ограничение потенциальной прибыли. Оба показателя фиксируются в дату сброса и действуют до следующей даты сброса.

Защищают ли буферные ETF от обвала рынка?

Они покрывают лишь начальную часть снижения, причем только по состоянию на конец периода действия стратегии. Если индекс падает на тридцать процентов при наличии девятипроцентного буфера, фонд теряет около двадцати одного процента до вычета комиссий. В середине периода фонд может торговаться ниже своего буферного значения, так как опционы сохраняют временную стоимость до момента экспирации.

Что произойдет, если я куплю буферный ETF в середине периода?

Цены исполнения были установлены в дату сброса, поэтому оставшийся буфер и оставшийся лимит доходности редко соответствуют заявленным изначально значениям. После падения рынка «подушка» безопасности становится меньше, а расстояние до лимита доходности — больше. После ралли ситуация обратная. Эмитенты публикуют оба показателя ежедневно.

Одинаков ли лимит доходности буферного ETF каждый год?

Нет. Лимит доходности — это значение, при котором премия от проданного call-опциона покрывает стоимость put-спреда в дату сброса; этот показатель меняется в зависимости от цен на опционы и процентных ставок. Лимиты, установленные на спокойном рынке, как правило, ниже, чем лимиты, установленные после периодов высокой волатильности.

Выплачивают ли буферные ETF дивиденды?

Как правило, выплаты минимальны или отсутствуют. Фонды удерживают опционы на ценовой индекс и залоговое обеспечение, поэтому дивиденды по акциям индекса не распределяются среди акционеров, а любые произведенные выплаты могут включать возврат капитала, что снижает налоговую базу (cost basis).

Итог можно выразить одной фразой: буфер покупается, а не предоставляется бесплатно, а лимит доходности — это цена, которую инвестор платит за эту защиту. Вопрос о том, подходит ли такая сделка конкретному портфелю, отделен от понимания математики инструмента, которая фиксируется в дату сброса. Каждая панель выше поставляется с соответствующим SQL-запросом. Измените лимит доходности, измените буфер и примените ту же сетку к любому отрезку истории индекса в терминале Strasmore.