กลไกการทำงานของ Buffer ETF และการคำนวณผลตอบแทน

Buffer ETF คืออะไร
Buffer ETF ทำหน้าที่ดูดซับผลขาดทุนของดัชนีอ้างอิงในช่วงแรกตามสัดส่วนที่กำหนดภายในระยะเวลาที่แน่นอน ซึ่งโดยปกติคือสิบสองเดือน โดยแลกกับการจำกัดผลตอบแทนขาขึ้นไว้ที่เพดานระดับหนึ่ง การได้มาซึ่งความคุ้มครองจาก Buffer นี้มีต้นทุนคือการยอมสละกำไรส่วนที่เกินจากเพดานที่กำหนดไว้ ทั้งตัวเลข Buffer และ Cap จะถูกกำหนดขึ้นในวันเดียวกันที่เรียกว่าวัน Reset ซึ่งเป็นเหตุผลว่าทำไมกองทุนที่นักลงทุนซื้อในเดือนที่เจ็ดจึงมีพฤติกรรมราคาแตกต่างจากข้อมูลในเอกสารสรุปข้อมูลสำคัญของกองทุน (fact sheet)

กลไกการทำงานและข้อควรระวัง

ในทางปฏิบัติ มูลค่าของ Buffer และ Cap จะเปลี่ยนแปลงไปตามความเคลื่อนไหวของดัชนีอ้างอิงนับตั้งแต่วัน Reset เป็นต้นไป นักลงทุนที่เข้าซื้อกองทุนหลังจากวัน Reset จะได้รับระดับความคุ้มครองและเพดานกำไรที่ปรับเปลี่ยนไปจากค่าเริ่มต้นที่ระบุไว้ในเอกสารเผยแพร่ ดังนั้น การทำความเข้าใจสถานะปัจจุบันของกองทุน ณ เดือนมิถุนายน 2026 จึงมีความสำคัญอย่างยิ่งต่อการประเมินความเสี่ยงและผลตอบแทนที่คาดหวังจริง แทนที่จะยึดติดกับตัวเลขที่ประกาศไว้ ณ วันเริ่มต้นรอบระยะเวลาเท่านั้น

Buffer ETF คืออะไร

Buffer ETF หรือที่เรียกอีกชื่อหนึ่งว่า defined outcome ETF คือกองทุนที่ถือครองชุดของ Option บนดัชนีหุ้นแทนการถือครองหุ้นในดัชนีโดยตรง ชุดของ Option นี้จะถูกจัดตั้งขึ้นในวัน reset date และหมดอายุในวันสุดท้ายของ outcome period ข้อมูลทั้งหมดที่กองทุนโฆษณาจะวัดผลระหว่างสองช่วงเวลานี้เท่านั้น ไม่ใช่ช่วงเวลาอื่นระหว่างนั้น

กลยุทธ์นี้ประกอบด้วยสี่ส่วน ซึ่งถือเป็นการเทรดรายการเดียว:

• Long call ที่ strike price ใกล้ศูนย์บนดัชนี ซึ่งเคลื่อนไหวแบบจุดต่อจุดตามดัชนีและทำหน้าที่แทนการถือครองดัชนีนั้น
• Long put ที่ strike price เท่ากับระดับดัชนี ณ วัน reset date ซึ่งจะเริ่มมีมูลค่าเพิ่มขึ้นทันทีที่ดัชนีปรับตัวลดลงต่ำกว่าระดับดังกล่าว
• Short put ที่ strike price ต่ำกว่าระดับ reset date ลงไปเก้าเปอร์เซ็นต์ สำหรับกองทุนที่โฆษณาว่ามี buffer เก้าเปอร์เซ็นต์ ซึ่งจะหักล้างกับ long put เมื่อดัชนีปรับตัวลดลงเกินกว่าระดับนั้น
• Short call ที่ strike price สูงกว่าระดับ reset date โดยค่า Premium ที่ได้รับจะครอบคลุมต้นทุนของ put ทั้งสองตัว และ strike price ของมันคือจุดที่เป็นเพดานผลตอบแทน (cap) พอดี

Put ทั้งสองตัวรวมกันเป็น put spread ซึ่งจะจ่ายผลตอบแทนในช่วงเก้าจุดแรกของการลดลงและไม่มีผลตอบแทนหลังจากนั้น เพดานผลตอบแทนไม่ได้ถูกกำหนดโดยผู้จัดการกองทุน แต่เป็น strike price ใดก็ตามที่ทำให้ค่า Premium จากการขาย call สามารถครอบคลุมต้นทุนของ put spread ได้ ณ วัน reset date เพดานผลตอบแทนจะเปลี่ยนแปลงไปในแต่ละรอบตามราคา Option ซึ่งราคา Option จะเคลื่อนไหวตามความผันผวนและอัตราดอกเบี้ย ดังนั้นกองทุนสองกองทุนที่มี buffer เก้าเปอร์เซ็นต์เท่ากัน อาจมีเพดานผลตอบแทนที่แตกต่างกันมากในแต่ละปี

หากโครงสร้างนี้ดูคุ้นตา ก็เป็นเรื่องปกติ เพราะ Buffer ETF คือ a collar ที่สร้างขึ้นโดยใช้ put spread แทนการใช้ put เพียงตัวเดียว แล้วบรรจุไว้ในรูปแบบกองทุน ซึ่งควรศึกษาเปรียบเทียบกับ covered call ETFs ที่ขายโอกาสรับผลตอบแทนขาขึ้นในลักษณะเดียวกัน แต่ไม่ได้นำเงินที่ได้ไปซื้อความคุ้มครองใด ๆ

กลไกการจ่ายผลตอบแทนแบบ Buffer และ Cap ทำงานอย่างไร

ตารางด้านล่างนี้แสดงการคำนวณเชิงคณิตศาสตร์แทนที่จะเป็นประวัติราคาตลาด โดยสมมติค่า Cap ที่ 15% และ Buffer ที่ 9% สำหรับผลตอบแทนดัชนีในช่วง -30% ถึง +30% ก่อนหักค่าธรรมเนียม คอลัมน์แรกคือผลตอบแทนของดัชนีตลอดช่วงระยะเวลาการลงทุน โดยวัดจากระดับ Reset มีเส้นกราฟสามเส้นแสดงตามจุดเข้าซื้อแต่ละจุด โดยเริ่มจากเส้น Reset เป็นหลัก

SELECT
    index_return_pct,
    round(fund_nav - 100, 1)              AS bought_at_reset_pct,
    round((fund_nav / 97.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_drop_pct,
    round((fund_nav / 104.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_rally_pct
FROM
(
    SELECT
        index_return_pct,
        100 + multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                      index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                      index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                      index_return_pct + 9.0) AS fund_nav
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(21))) * 3 - 30 AS index_return_pct
    )
)
ORDER BY index_return_pct

เส้นดังกล่าวแบ่งออกเป็นสี่โซน เหนือระดับ Cap กราฟจะแบนราบที่ 15% สำหรับผลตอบแทนดัชนีที่ 30% ในช่วงระหว่างศูนย์ถึงระดับ Cap ผลตอบแทนจะเคลื่อนไหวตามดัชนีแบบหนึ่งต่อหนึ่ง ในช่วงระหว่างศูนย์ถึงระดับ Buffer floor ผลตอบแทนจะคงที่ เนื่องจาก Put spread จะชดเชยส่วนที่ดัชนีปรับตัวลดลง และเมื่อต่ำกว่าระดับ Floor ผลขาดทุนส่วนเกินจะถูกส่งผ่านไปยังนักลงทุนโดยตรง ทำให้ผลตอบแทนดัชนีที่ -30% ส่งผลให้ผู้ซื้อที่ระดับ Reset ได้รับผลตอบแทนที่ -21%

จะเกิดอะไรขึ้นหากคุณซื้อ Buffer ETF ระหว่างรอบ?

ราคาใช้สิทธิ (strike price) จะถูกกำหนดตายตัวตามระดับดัชนี ณ วันปรับรอบ (reset date) และจะไม่ขยับตามการเคลื่อนไหวของดัชนี ผู้ที่เข้ามาลงทุนในอีกสามเดือนถัดมาจึงต้องรับช่วงต่อราคาใช้สิทธิที่กำหนดไว้สำหรับผู้อื่น ตารางด้านล่างแสดงสถานะของกองทุนโดยคงค่าคงที่ไว้และปรับเปลี่ยนจุดเข้าซื้อ Buffer ที่เหลืออยู่คือระยะที่ดัชนีสามารถปรับตัวลดลงจากจุดเข้าซื้อก่อนที่ผู้ถือหน่วยจะเริ่มขาดทุน ส่วน Cap ที่เหลืออยู่คือระยะที่ดัชนีสามารถปรับตัวขึ้นได้อีกก่อนที่ผลตอบแทนจะหยุดเพิ่มขึ้น

SELECT
    entry_index_move_pct,
    round(greatest((index_level - 91.0) / index_level, 0.0) * 100, 1)  AS remaining_buffer_pct,
    round(greatest((115.0 - index_level) / index_level, 0.0) * 100, 1) AS remaining_cap_pct
FROM
(
    SELECT
        entry_index_move_pct,
        100.0 + entry_index_move_pct AS index_level
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(11))) * 3 - 12 AS entry_index_move_pct
    )
)
ORDER BY entry_index_move_pct

เฉพาะ ณ วันปรับรอบเท่านั้นที่ค่าทั้งสองจะอ่านได้เท่ากับ 9% และ 15% ซึ่งเป็นตัวเลขที่ระบุไว้ในเอกสารข้อมูล หากดัชนีอยู่ต่ำกว่าระดับปรับรอบ 6% กันชนที่เหลืออยู่จะเท่ากับ 3.2% ของการลดลงเพิ่มเติม และพื้นที่จนถึงระดับ Cap จะขยายออกไปเป็น 22.3% ในทางกลับกัน หากดัชนีอยู่สูงกว่าระดับปรับรอบ 6% ภาพจะกลับกัน คือมี Buffer อยู่ 14.2% ซึ่งอยู่ต่ำกว่าราคาตลาดมาก และเหลือพื้นที่ขาขึ้นเพียง 8.5% ให้เก็บเกี่ยวสำหรับการถือครองจนครบกำหนด

ราคาใช้สิทธิเป็นเพียงครึ่งหนึ่งของเรื่องราว อีกครึ่งหนึ่งคือราคาเข้าซื้อ สองบรรทัดที่เหลือในตารางแรกนำผลลัพธ์ปลายทางเดียวกันมาคำนวณผ่านจุดเข้าซื้อสมมติสองจุด ได้แก่ กองทุนที่ราคา 97 หลังจากดัชนีปรับตัวลดลง 6% และกองทุนที่ราคา 104 หลังจากดัชนีปรับตัวขึ้น 6% ที่ด้านบนของตารางนั้น ผู้ซื้อ ณ วันปรับรอบจะได้รับผลตอบแทน 15% ผู้ซื้อที่ราคา 97 จะได้รับ 18.6% และผู้ซื้อที่ราคา 104 จะได้รับ 10.6% หากดัชนีสิ้นสุดที่ระดับเดียวกับวันปรับรอบพอดี คือที่ 0% ผู้ซื้อ ณ วันปรับรอบจะอยู่ที่ 0% และผู้ซื้อที่ราคา 104 จะอยู่ที่ -3.8%

สังเกตว่าจุดเข้าซื้อแต่ละจุดส่งผลอย่างไร การซื้อที่ส่วนลดช่วยยกระดับผลลัพธ์ทุกตัวในบรรทัดนั้น แต่จะเหลือ Buffer รองรับด้านล่างเพียง 3.2% เท่านั้น การซื้อหลังจากดัชนีปรับตัวขึ้นจะให้ผลตรงกันข้าม ทั้งสองกรณีไม่ใช่กองทุนที่ระบุไว้ในเอกสารข้อมูล จุดเข้าซื้อจริงมาจากมูลค่าของชุด Option ที่ประเมินราคาเป็นรายวัน โดยผู้ออกกองทุนจะประกาศค่า Buffer และ Cap ที่เหลืออยู่ในปัจจุบัน นอกจากนี้ยังมีปัจจัยเรื่อง ส่วนต่างราคาตลาดเทียบกับ NAV ที่ราคาหุ้นอาจมีอยู่ในขณะที่ทำการซื้อขาย

ผลตอบแทนจะเป็นอย่างไรหากกำหนด Cap ไว้ที่ 15% และ Buffer ที่ 9%

การตัดสินกฎเกณฑ์ทำได้ง่ายขึ้นเมื่อเทียบกับผลลัพธ์จริง ตารางด้านล่างนี้ใช้ SPY ซึ่งเป็นกองทุนดัชนี S&P 500 ที่เก่าแก่ที่สุด โดยวัดผลตอบแทนจากราคาตั้งแต่ราคาปิดวันแรกจนถึงวันสุดท้ายของแต่ละปีปฏิทิน และใช้กฎ 15/9 เดียวกันกับผลลัพธ์ในแต่ละช่วงเวลานั้นก่อนหักค่าธรรมเนียม เงินปันผลไม่ได้ถูกนำมารวมในการคำนวณ ซึ่งสอดคล้องกับโครงสร้างของกองทุนประเภทนี้ที่ถือครอง option บนดัชนีราคา และเงินปันผลของดัชนีจะไม่ถูกส่งต่อไปยังผู้ถือหน่วยลงทุน

SELECT
    outcome_year,
    index_return_pct,
    multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
            index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
            index_return_pct >= -9.0, 0.0,
            index_return_pct + 9.0) AS fund_return_pct
FROM
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
)
ORDER BY outcome_year

ใน 2019 ดัชนีให้ผลตอบแทน 28.7% และผลตอบแทนของกองทุนอยู่ที่ 15% ส่วนที่เกินจาก Cap ทั้งหมดตกเป็นของผู้ซื้อ Call option นั้น ใน 2018 ดัชนีปิดที่ -7% ซึ่งอยู่ในช่วง Buffer และผลตอบแทนของกองทุนอยู่ที่ 0% 2022 แสดงให้เห็นทั้งสิ่งที่ Buffer ครอบคลุมและจุดที่สิ้นสุดผลของมัน โดยดัชนีอยู่ที่ -19.9% เทียบกับกองทุนที่ -10.899999999999999% ซึ่งมีการดูดซับผลขาดทุนไปเก้าจุดและส่วนที่เหลือจะถูกส่งผ่านโดยตรง

ค่าธรรมเนียมและรอบผลตอบแทนที่ทับซ้อนกันส่งผลอย่างไร

รอบผลตอบแทนหนึ่งรอบเป็นกฎที่ตรงไปตรงมา แต่หากเป็นระยะเวลาหนึ่งทศวรรษย่อมเป็นอีกประเด็นหนึ่ง การรีเซ็ตทุกครั้งจะเริ่มนับเพดานกำไรใหม่ และค่าธรรมเนียมจะถูกหักออกในทุกรอบไม่ว่าดัชนีจะมีผลการดำเนินงานอย่างไร ตารางด้านล่างแสดงการทบต้นของผลตอบแทนรายปีในสองรูปแบบ ได้แก่ ดัชนีเพียงอย่างเดียว และผลตอบแทนแบบมี Buffer หลังจากหักค่าธรรมเนียมรายปีที่ร้อยละ 0.79

WITH yearly AS
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
),
outcomes AS
(
    SELECT
        outcome_year,
        1.0 + (index_return_pct / 100) AS index_growth,
        (1.0 + (multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                        index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                        index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                        index_return_pct + 9.0) / 100)) * (1.0 - 0.0079) AS fund_growth
    FROM yearly
)
SELECT
    outcome_year,
    round((exp(sum(log(index_growth)) OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS index_cum_pct,
    round((exp(sum(log(fund_growth))  OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS fund_net_cum_pct
FROM outcomes
ORDER BY outcome_year

ตลอดระยะเวลา 12 รอบผลตอบแทน เส้นดัชนีไปถึงระดับ 276.8% ในขณะที่เส้นแบบมี Buffer ซึ่งหักค่าธรรมเนียมแล้ว ไปถึงระดับ 169.3% ช่องว่างดังกล่าวจะขยายกว้างขึ้นในปีที่มีการจำกัดเพดานกำไรและไม่เคยลดลง ปีที่ต้องสละส่วนแบ่งผลตอบแทนของดัชนีให้กับเพดานกำไรจะทำให้ฐานที่ใช้คำนวณการทบต้นในปีถัดไปลดลงด้วย อีกทั้งค่าธรรมเนียมยังถูกหักออกทั้งในปีที่ตลาดทรงตัวและปีที่มีการใช้ Buffer นี่คือลักษณะของ path dependence ที่ผู้อ่านเคยพบใน leveraged ETFs เพียงแต่เปลี่ยนจากรอบรายวันมาเป็นรอบรายปีแทน

แล้วเรื่องการจ่ายเงินและการคืนทุน (Return of Capital) ล่ะ?

กองทุนเหล่านี้ถือครอง Option และหลักทรัพย์ค้ำประกันแทนที่จะเป็นหุ้นที่จ่ายเงินปันผล ดังนั้นกระแสรายได้ที่สม่ำเสมอจึงไม่ใช่ส่วนหนึ่งของการออกแบบ และหลายกองทุนอาจไม่มีการจ่ายเงินเลยตลอดช่วงเวลาที่กำหนด (outcome period) เมื่อมีการจ่ายเงินเกิดขึ้น ลักษณะของเงินนั้นมีความสำคัญ ส่วนหนึ่งอาจถูกจัดประเภทเป็น การคืนทุน ซึ่งจะไปลด cost basis ของผู้ถือหน่วยลงทุนแทนที่จะนับเป็นรายได้ในปีนั้น การจ่ายเงินที่มีสัดส่วนหนักไปทาง return of capital คือการที่เงินลงทุนเริ่มแรกบางส่วนถูกส่งคืนกลับมา และ NAV จะปรับลดลงตามจำนวนเงินที่จ่าย ณ วันจ่ายเงิน เช่นเดียวกับการจ่ายเงินประเภทอื่นทุกประการ

คำถามที่พบบ่อย

Buffer ETF คืออะไร

Buffer ETF หรือที่เรียกอีกชื่อว่า defined outcome ETF คือกองทุนที่ถือครอง Option ของดัชนีเพื่อรองรับการปรับตัวลดลงของดัชนีในช่วงเปอร์เซ็นต์แรกๆ ตลอดระยะเวลาที่กำหนด ซึ่งโดยปกติคือหนึ่งปี โดยแลกกับการจำกัดเพดานผลตอบแทนสูงสุด (cap) ทั้งสองตัวเลขนี้จะถูกกำหนด ณ วันปรับสถานะ (reset date) และมีผลจนถึงวันปรับสถานะครั้งถัดไป

Buffer ETF ป้องกันการขาดทุนหนักได้หรือไม่

กองทุนเหล่านี้คุ้มครองเฉพาะส่วนแรกของการปรับตัวลดลง และวัดผลเฉพาะ ณ วันสิ้นสุดระยะเวลาที่กำหนดเท่านั้น หากดัชนีปรับตัวลดลงสามสิบเปอร์เซ็นต์โดยมี buffer อยู่ที่เก้าเปอร์เซ็นต์ กองทุนจะปรับตัวลดลงประมาณยี่สิบเอ็ดเปอร์เซ็นต์ก่อนหักค่าธรรมเนียม ในระหว่างช่วงเวลาดังกล่าว กองทุนอาจซื้อขายที่ราคาต่ำกว่ามูลค่าที่ได้รับการคุ้มครอง เนื่องจาก Option ยังคงมีมูลค่าตามเวลา (time value) จนกว่าจะถึงวันหมดอายุ

จะเกิดอะไรขึ้นหากซื้อ Buffer ETF ระหว่างช่วงเวลา

เนื่องจากราคาใช้สิทธิ (strike price) ถูกกำหนดไว้ ณ วันปรับสถานะ ค่า buffer และค่า cap ที่เหลืออยู่จึงมักไม่ตรงกับตัวเลขที่โฆษณาไว้ หลังจากดัชนีปรับตัวลดลง ค่า buffer จะลดน้อยลงและระยะห่างถึงเพดาน cap จะกว้างขึ้น ในทางกลับกันหากดัชนีปรับตัวขึ้นสถานการณ์จะเป็นไปในทางตรงกันข้าม ผู้ออกกองทุนจะเผยแพร่ตัวเลขทั้งสองค่านี้เป็นรายวัน

ค่า cap ของ Buffer ETF เท่ากันทุกปีหรือไม่

ไม่เท่ากัน ค่า cap คือราคาใช้สิทธิที่ทำให้ค่า Premium จากการขาย Call option เพียงพอที่จะจ่ายค่า Put spread ณ วันปรับสถานะ ซึ่งค่านี้จะเปลี่ยนแปลงไปตามราคา Option และอัตราดอกเบี้ย โดยทั่วไปค่า cap ที่กำหนดในช่วงตลาดสงบมักจะต่ำกว่าค่า cap ที่กำหนดหลังจากช่วงที่ตลาดมีความผันผวน

Buffer ETF จ่ายเงินปันผลหรือไม่

โดยทั่วไปจ่ายน้อยมากหรือไม่มีเลย เนื่องจากกองทุนถือครอง Option บนดัชนีราคาควบคู่ไปกับหลักประกัน เงินปันผลของดัชนีจึงไม่ถูกส่งผ่านไปยังผู้ถือหน่วยลงทุน และการจ่ายเงินใดๆ ที่เกิดขึ้นอาจรวมถึงการคืนทุน (return of capital) ซึ่งจะทำให้ cost basis ของผู้ลงทุนลดลง

บทสรุปสามารถสรุปได้ในประโยคเดียวคือ buffer เป็นสิ่งที่ต้องซื้อมา ไม่ใช่สิ่งที่ได้รับมาฟรี และ cap คือราคาที่ต้องจ่าย การที่กลยุทธ์นี้เหมาะสมกับพอร์ตการลงทุนใดหรือไม่เป็นคนละประเด็นกับการทำความเข้าใจตัวเลขทางคณิตศาสตร์ ซึ่งตัวเลขเหล่านี้จะถูกกำหนดไว้อย่างตายตัว ณ วันปรับสถานะ ข้อมูลทุกส่วนข้างต้นมาพร้อมกับคำสั่ง SQL ที่อยู่เบื้องหลัง คุณสามารถปรับเปลี่ยนค่า cap ปรับเปลี่ยนค่า buffer และรันตารางข้อมูลเดียวกันนี้กับประวัติของดัชนีในช่วงเวลาใดก็ได้ผ่านทาง Strasmore terminal