Jak działają buffer ETF: limity i mechanizm resetu

9%

Mechanizm działania buffer ETF

Fundusz typu buffer ETF przejmuje na siebie pierwszą część spadku wartości indeksu w określonym horyzoncie czasowym, zazwyczaj dwunastomiesięcznym. W zamian za tę ochronę fundusz ogranicza potencjał wzrostu do ustalonego poziomu maksymalnego (cap). Koszt ochrony jest finansowany poprzez rezygnację z zysków powyżej tego limitu.

Oba parametry – poziom ochrony oraz limit wzrostu – są ustalane w dniu resetu. Z tego powodu zachowanie funduszu w siódmym miesiącu okresu rozliczeniowego różni się od charakterystyki przedstawionej w arkuszu informacyjnym (fact sheet), który odnosi się do początku cyklu.

Czym jest ETF typu buffer?

ETF typu buffer, sprzedawany również jako ETF o zdefiniowanym wyniku, posiada pakiet opcji na indeks giełdowy zamiast samych akcji wchodzących w skład indeksu. Pakiet jest tworzony w dniu resetu i wygasa w ostatnim dniu okresu rozliczeniowego. Wszystkie parametry deklarowane przez fundusz są mierzone wyłącznie pomiędzy tymi dwiema datami.

Konstrukcja składa się z czterech elementów, które stanowią jedną transakcję:

• Długa pozycja na opcji call z ceną wykonania bliską zeru względem indeksu. Porusza się ona punkt w punkt wraz z indeksem, zastępując jego bezpośrednie posiadanie.
• Długa pozycja na opcji put z ceną wykonania na poziomie indeksu w dniu resetu. Zyskuje ona na wartości w momencie, gdy indeks spada poniżej tego poziomu.
• Krótka pozycja na opcji put z ceną wykonania o dziewięć procent poniżej poziomu z dnia resetu (w przypadku funduszu oferującego dziewięcioprocentowy bufor). Niweluje ona długą pozycję na opcji put, gdy spadek przekroczy ten poziom.
• Krótka pozycja na opcji call z ceną wykonania powyżej poziomu z dnia resetu. Uzyskana z niej premia pokrywa koszt dwóch opcji put, a cena wykonania wyznacza górny limit zysku (cap).

Dwie opcje put tworzą razem spread typu put, który pokrywa pierwsze dziewięć punktów spadku, a powyżej tego poziomu nie oferuje ochrony. Górny limit nie jest wybierany przez zarządzającego. Wynika on z ceny wykonania, przy której sprzedana opcja call pokrywa koszt spreadu put w dniu resetu. Limity zmieniają się w kolejnych okresach wraz z cenami opcji, a te zależą od zmienności i stóp procentowych. Dlatego dwa fundusze o tym samym dziewięcioprocentowym buforze mogą wykazywać znacząco różne limity w różnych latach.

Struktura ta jest znana inwestorom. ETF typu buffer to strategia collar, w której pojedynczą opcję put zastąpiono spreadem put, a całość zamknięto w formie funduszu. Warto zestawić ją z ETF-ami typu covered call, które również ograniczają potencjał wzrostowy, lecz nie wykorzystują uzyskanych premii do zakupu ochrony przed spadkami.

Jak działa profil wypłaty typu buffer i cap?

Poniższe zestawienie opiera się na obliczeniach arytmetycznych, a nie na historycznych danych rynkowych: limit wzrostu (cap) na poziomie 15% oraz bufor (buffer) na poziomie 9% zastosowano do wyników indeksu w przedziale od -30% do +30%, przed uwzględnieniem opłat. Pierwsza kolumna przedstawia stopę zwrotu z indeksu w całym okresie rozliczeniowym, mierzoną od poziomu bazowego (reset level). Na wykresie znajdują się trzy linie, po jednej dla każdego punktu wejścia. Analizę należy rozpocząć od linii resetu.

SELECT
    index_return_pct,
    round(fund_nav - 100, 1)              AS bought_at_reset_pct,
    round((fund_nav / 97.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_drop_pct,
    round((fund_nav / 104.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_rally_pct
FROM
(
    SELECT
        index_return_pct,
        100 + multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                      index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                      index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                      index_return_pct + 9.0) AS fund_nav
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(21))) * 3 - 30 AS index_return_pct
    )
)
ORDER BY index_return_pct

Linia ta składa się z czterech stref. Powyżej poziomu cap wykres staje się płaski, osiągając wartość 15% dla wyniku indeksu na poziomie 30%. W przedziale od zera do poziomu cap wykres podąża za indeksem w relacji jeden do jednego. W przedziale od zera do dolnego ograniczenia bufora wykres pozostaje płaski, ponieważ spread opcji put rekompensuje stratę wynikającą z ruchu indeksu. Poniżej poziomu bufora dodatkowa strata jest przenoszona na inwestora w pełnym zakresie, co sprawia, że przy wyniku indeksu na poziomie -30% inwestor, który wszedł w pozycję w dniu resetu, kończy z wynikiem -21%.

Co dzieje się w przypadku zakupu ETF-u typu buffer w trakcie trwania okresu rozliczeniowego?

Ceny wykonania są ustalane w odniesieniu do poziomu indeksu w dniu resetu i nie zmieniają się wraz z kursem indeksu. Inwestor wchodzący w pozycję trzy miesiące później przejmuje ceny wykonania ustalone dla kogoś innego. Poniższa tabela przedstawia fundusz przy stałych parametrach, zmieniając jedynie punkt wejścia. Pozostały bufor określa, o ile może spaść indeks od poziomu wejścia, zanim straty dotkną posiadacza. Pozostały limit wzrostu (cap) wskazuje, o ile jeszcze może wzrosnąć indeks, zanim wypłata przestanie rosnąć.

SELECT
    entry_index_move_pct,
    round(greatest((index_level - 91.0) / index_level, 0.0) * 100, 1)  AS remaining_buffer_pct,
    round(greatest((115.0 - index_level) / index_level, 0.0) * 100, 1) AS remaining_cap_pct
FROM
(
    SELECT
        entry_index_move_pct,
        100.0 + entry_index_move_pct AS index_level
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(11))) * 3 - 12 AS entry_index_move_pct
    )
)
ORDER BY entry_index_move_pct

Tylko w momencie resetu obie wartości wynoszą 9% oraz 15%, czyli parę podaną w arkuszu. Gdy indeks znajduje się sześć procent poniżej poziomu resetu, pozostała ochrona wynosi 3.2% dalszego spadku, a przestrzeń do limitu wzrostu rozszerzyła się do 22.3%. Gdy indeks znajduje się sześć procent powyżej tego poziomu, sytuacja jest odwrotna: 14.2% ochrony znajduje się znacznie poniżej rynku, a do osiągnięcia pełnego potencjału wzrostu w okresie posiadania pozostało jedynie 8.5%.

Ceny wykonania to tylko połowa historii. Drugą połowę stanowi cena wejścia. Dwa pozostałe wiersze w pierwszym panelu wykorzystują te same wyniki końcowe i przepuszczają je przez dwa przykładowe punkty wejścia: fundusz wyceniany na dziewięćdziesiąt siedem po spadku indeksu o sześć procent oraz fundusz wyceniany na sto cztery po wzroście o sześć procent. Na szczycie tej siatki nabywca w dniu resetu osiąga 15%, nabywca przy cenie dziewięćdziesiąt siedem osiąga 18.6%, a nabywca przy cenie sto cztery osiąga 10.6%. Jeśli indeks kończy okres dokładnie na poziomie resetu, czyli na 0%, nabywca z dnia resetu osiąga 0%, a nabywca przy cenie sto cztery osiąga -3.8%.

Należy zwrócić uwagę na wpływ każdego z punktów wejścia. Zakup z dyskontem podnosi każdy wynik wzdłuż tej linii, pozostawiając jedynie 3.2% ochrony poniżej. Zakup po rajdzie wzrostowym powoduje odwrotny skutek. Żaden z tych przypadków nie odpowiada funduszowi opisanemu w arkuszu. Rzeczywiste punkty wejścia wynikają z wycenianego codziennie pakietu opcji, a emitenci publikują aktualny pozostały bufor oraz pozostały limit wzrostu. Ponadto na wynik wpływa premia lub dyskonto względem NAV, z którymi akcje są notowane w momencie transakcji.

Jakie wyniki zapewniłby limit 15% i bufor 9%?

Zasady łatwiej oceniać w oparciu o rzeczywiste wyniki. Poniższe zestawienie wykorzystuje SPY, najstarszy fundusz typu tracker indeksu S&P 500, mierzy jego stopę zwrotu z ceny od pierwszego do ostatniego zamknięcia każdego roku kalendarzowego i stosuje tę samą zasadę 15/9 do każdego z tych okresów, przed uwzględnieniem opłat. Dywidendy pozostają poza obliczeniami, co odpowiada strukturze tych funduszy: posiadają one opcje na indeks cenowy, a dywidendy indeksowe nigdy nie trafiają do akcjonariusza.

SELECT
    outcome_year,
    index_return_pct,
    multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
            index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
            index_return_pct >= -9.0, 0.0,
            index_return_pct + 9.0) AS fund_return_pct
FROM
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
)
ORDER BY outcome_year

W 2019 indeks przyniósł stopę zwrotu na poziomie 28.7%, a wynik funduszu wyniósł 15%. Każdy wzrost powyżej limitu przypadał nabywcy opcji call. W 2018 indeks zakończył rok na poziomie -7%, mieszcząc się w zakresie bufora, a wynik funduszu wyniósł 0%. 2022 pokazuje zarówno zakres ochrony bufora, jak i punkt, w którym przestaje on działać: indeks na poziomie -19.9% wobec funduszu na poziomie -10.899999999999999%, gdzie dziewięć punktów zostało przejętych przez bufor, a pozostała część straty została w pełni odzwierciedlona w wycenie.

W jaki sposób opłaty i powtarzające się okresy rozliczeniowe wpływają na wynik?

Jeden okres rozliczeniowy opiera się na prostej zasadzie. Dekada takich okresów to już inne zagadnienie. Każdy reset ponownie ustala górny limit (cap), a opłata jest pobierana w każdym okresie, niezależnie od zachowania indeksu. Poniższe zestawienie pokazuje kumulację tych samych rocznych wyników na dwa sposoby: dla samego indeksu oraz dla stopy zwrotu z buforem po uwzględnieniu rocznej opłaty w wysokości 0,79%.

WITH yearly AS
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
),
outcomes AS
(
    SELECT
        outcome_year,
        1.0 + (index_return_pct / 100) AS index_growth,
        (1.0 + (multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                        index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                        index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                        index_return_pct + 9.0) / 100)) * (1.0 - 0.0079) AS fund_growth
    FROM yearly
)
SELECT
    outcome_year,
    round((exp(sum(log(index_growth)) OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS index_cum_pct,
    round((exp(sum(log(fund_growth))  OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS fund_net_cum_pct
FROM outcomes
ORDER BY outcome_year

W ciągu 12 okresów rozliczeniowych linia indeksu osiąga poziom 276.8%, podczas gdy linia z buforem, po odliczeniu opłaty, osiąga 169.3%. Luka pojawia się w latach z ograniczonym wzrostem i nigdy nie zostaje zamknięta. Rok, w którym część stopy zwrotu z indeksu jest oddawana na rzecz limitu, obniża również bazę, od której naliczana jest kapitalizacja w kolejnych latach, a opłata jest pobierana zarówno w latach płaskich, jak i w latach z buforem. Jest to zależność od ścieżki (path dependence), z którą czytelnicy spotykają się już w przypadku ETF-ów lewarowanych, z tą różnicą, że tutaj cykl rozliczeniowy trwa rok, a nie jeden dzień.

Jak wygląda kwestia dystrybucji i zwrotu kapitału?

Fundusze te utrzymują opcje oraz zabezpieczenie, a nie akcje wypłacające dywidendy, dlatego regularny strumień dochodów nie jest elementem ich konstrukcji, a wiele z nich nie wypłaca nic w trakcie okresu rozliczeniowego. Gdy płatność już nastąpi, jej charakter ma istotne znaczenie. Część wypłaty może zostać zaklasyfikowana jako zwrot kapitału, co obniża cost basis posiadacza zamiast być traktowanym jako dochód w danym roku. Dystrybucja z przewagą zwrotu kapitału stanowi zwrot części pierwotnej inwestycji, a wartość NAV spada o kwotę wypłaty w dniu płatności, dokładnie tak samo jak w przypadku każdej innej dystrybucji.

FAQ

Czym jest ETF typu buffer?

ETF typu buffer, nazywany również ETF-em o zdefiniowanym wyniku, utrzymuje opcje na indeks, które absorbują pierwsze kilka procent spadku indeksu w określonym okresie rozliczeniowym, zazwyczaj rocznym, w zamian za ograniczenie potencjalnego zysku (cap). Obie wartości są ustalane w dniu resetu i obowiązują do kolejnego resetu.

Czy ETF-y typu buffer chronią przed krachem?

Chronią one przed początkową częścią spadku, mierzoną wyłącznie na koniec okresu rozliczeniowego. Spadek indeksu o trzydzieści procent przy dziewięcioprocentowym buforze oznacza spadek wartości funduszu o około dwadzieścia jeden procent przed uwzględnieniem opłat. W trakcie trwania okresu fundusz może być notowany poniżej wartości wynikającej z bufora, ponieważ opcje zachowują wartość czasową aż do wygaśnięcia.

Co się dzieje w przypadku zakupu ETF-u typu buffer w trakcie okresu rozliczeniowego?

Ceny wykonania zostały ustalone w dniu resetu, więc pozostały bufor i pozostały limit zysku rzadko odpowiadają wartościom reklamowanym. Po spadku kursu poduszka bezpieczeństwa jest mniejsza, a dystans do limitu zysku większy. Po wzroście kursu sytuacja jest odwrotna. Emitenci publikują obie wartości codziennie.

Czy limit zysku w ETF-ie typu buffer jest taki sam co roku?

Nie. Limit zysku jest ustalany na takim poziomie, aby sprzedana opcja call sfinansowała spread opcji put w dniu resetu, co zmienia się wraz z cenami opcji i poziomem rentowności. Limity ustalone w warunkach spokoju rynkowego były zazwyczaj niższe niż limity ustalone po okresach dużej zmienności.

Czy ETF-y typu buffer wypłacają dywidendy?

Zazwyczaj wypłacają niewiele lub wcale. Fundusze te utrzymują opcje na indeks cenowy wraz z zabezpieczeniem, więc dywidendy z indeksu nie są przekazywane akcjonariuszom, a każda wypłata może obejmować zwrot kapitału, co obniża cost basis inwestycji.

Werdykt można streścić w jednym zdaniu: bufor jest kupowany, a nie przyznawany, a limit zysku stanowi cenę tej transakcji. To, czy taka strategia pasuje do danego portfela, jest kwestią odrębną od zrozumienia matematyki, która jest ustalana w dniu resetu. Każdy z powyższych paneli jest powiązany z odpowiednim zapytaniem SQL. Zmień limit zysku, zmień bufor i uruchom tę samą siatkę danych dla dowolnego okresu historycznego indeksu w terminalu Strasmore.