Як працюють Buffer ETF: механіка захисту та кепи

Buffer ETF: механіка захисту та обмеження прибутку

Buffer ETF поглинає першу частину зниження індексу протягом фіксованого періоду результативності, що зазвичай становить дванадцять місяців. В обмін на це фонд обмежує потенційний прибуток інвестора на рівні фіксованого «кепу» (cap).

Захисний буфер купується коштом відмови від частини прибутку, а «кеп» є джерелом фінансування цього захисту. Обидва параметри встановлюються в одну дату — дату ресету. Саме тому фонд, придбаний у сьомому місяці, поводиться інакше, ніж фонд, описаний у початковому інформаційному бюлетені.

Що таке buffer ETF?

Buffer ETF, також відомий як defined outcome ETF, утримує пакет опціонів на фондовий індекс, а не самі акції індексу. Пакет формується в дату ресету (reset date) і закінчується в останній день періоду результативності (outcome period). Усі показники, які рекламує фонд, розраховуються виключно між цими двома датами, а не в проміжний період.

Конструкція складається з чотирьох частин, які виконуються як одна угода:

• Long call з strike ціною, близькою до нуля, на індекс. Він рухається пункт у пункт разом з індексом і замінює володіння ним.
• Long put з strike ціною на рівні індексу в дату ресету. Він починає зростати в ціні, як тільки індекс падає нижче цього рівня.
• Short put з strike ціною на дев'ять відсотків нижче рівня ресету (для фонду, що рекламує дев'ятивідсотковий буфер). Він нівелює long put, як тільки падіння перевищує цю позначку.
• Short call з strike ціною вище рівня ресету. Його премія покриває вартість двох put-опціонів, а його strike ціна визначає рівень обмеження прибутку (cap).

Два put-опціони разом утворюють put spread, який компенсує перші дев'ять пунктів падіння і нічого не покриває після цього. Рівень cap не обирається менеджером. Це та strike ціна, за якої проданий call-опціон покриває вартість цього put spread у дату ресету. Рівні cap змінюються від періоду до періоду разом із цінами на опціони, а ціни на опціони залежать від волатильності та відсоткових ставок. Тому два фонди з однаковим дев'ятивідсотковим буфером можуть демонструвати суттєво різні рівні cap у різні роки.

Якщо ця структура здається знайомою, це не випадково. Buffer ETF — це collar, побудований з використанням put spread замість одного put-опціону, оформлений у вигляді фонду. Варто порівняти його з covered call ETFs, які продають той самий потенціал зростання, не купуючи жодного захисту за отримані кошти.

Як працює механізм буфера та кепу?

Наведена нижче панель демонструє арифметику, а не історичні ринкові дані: кеп на рівні 15% та буфер на рівні 9% застосовуються до результатів індексу в діапазоні від -30% до +30% до вирахування комісій. Перший стовпець відображає дохідність індексу за весь період результативності, виміряну від рівня ресету. На ньому розміщено три лінії, по одній для кожної точки входу. Почнемо з лінії ресету.

SELECT
    index_return_pct,
    round(fund_nav - 100, 1)              AS bought_at_reset_pct,
    round((fund_nav / 97.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_drop_pct,
    round((fund_nav / 104.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_rally_pct
FROM
(
    SELECT
        index_return_pct,
        100 + multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                      index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                      index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                      index_return_pct + 9.0) AS fund_nav
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(21))) * 3 - 30 AS index_return_pct
    )
)
ORDER BY index_return_pct

Ця лінія має чотири зони. Вище рівня кепу вона стає горизонтальною на позначці 15% для результату індексу 30%. У діапазоні від нуля до кепу вона повторює динаміку індексу один до одного. У діапазоні від нуля до рівня буфера вона залишається незмінною, оскільки пут-спред компенсує втрати, які несе індекс. Нижче рівня буфера додаткові збитки переносяться без змін, і результат індексу -30% залишає покупця на рівні ресету з показником -21%.

Що відбувається, якщо ви купуєте buffer ETF у середині періоду?

Strike-ціни фіксуються відносно рівня індексу в дату ресету і не змінюються разом із ринком. Інвестор, який входить у позицію через три місяці, успадковує strike-ціни, встановлені для інших учасників. Наведена нижче таблиця демонструє стан фонду залежно від точки входу. Залишковий буфер (remaining buffer) — це відстань, на яку може впасти індекс від рівня входу, перш ніж інвестор почне нести збитки. Залишковий кеп (remaining cap) — це потенціал подальшого зростання індексу до моменту, коли прибутковість перестає зростати.

SELECT
    entry_index_move_pct,
    round(greatest((index_level - 91.0) / index_level, 0.0) * 100, 1)  AS remaining_buffer_pct,
    round(greatest((115.0 - index_level) / index_level, 0.0) * 100, 1) AS remaining_cap_pct
FROM
(
    SELECT
        entry_index_move_pct,
        100.0 + entry_index_move_pct AS index_level
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(11))) * 3 - 12 AS entry_index_move_pct
    )
)
ORDER BY entry_index_move_pct

Лише в дату ресету ці два показники дорівнюють 9% та 15%, як зазначено у проспекті. Якщо індекс на шість відсотків нижче рівня ресету, залишковий захист становить 3.2% від подальшого падіння, а простір до кепу розширюється до 22.3%. Якщо індекс на шість відсотків вище рівня ресету, ситуація дзеркальна: 14.2% захисту знаходяться значно нижче ринку, а для отримання повного доходу за період залишається лише 8.5% потенційного зростання.

Strike-ціни — це лише половина справи. Інша половина — ціна входу. Два останні рядки в першій панелі демонструють ті самі кінцеві результати для двох ілюстративних точок входу: фонд за ціною 97 після падіння індексу на шість відсотків та фонд за ціною 104 після зростання на шість відсотків. У верхній частині цієї таблиці покупець під час ресету отримує 15%, покупець за ціною 97 отримує 18.6%, а покупець за ціною 104 отримує 10.6%. Якщо індекс завершує період рівно на позначці ресету, тобто на 0%, покупець під час ресету отримує 0%, а покупець за ціною 104 — -3.8%.

Зверніть увагу, як впливає кожна точка входу. Купівля з дисконтом покращує кожен результат у цьому рядку, залишаючи лише 3.2% захисту знизу. Купівля після ралі діє навпаки. Жоден із цих варіантів не відповідає опису фонду в проспекті. Реальні ціни входу визначаються вартістю опціонного пакету, що переоцінюється щодня, а емітенти публікують поточні значення залишкового буфера та залишкового кепу. До цього додається будь-яка премія або дисконт до NAV, з якими акції торгуються в момент здійснення угоди.

Яким був би результат за умови 15% кепу та 9% буфера?

Правило легше оцінювати на основі реальних показників. У наведеній нижче таблиці використано SPY, найстаріший трекер S&P 500, для якого розраховано цінову дохідність від першого до останнього закриття кожного календарного року, а потім до кожного з цих періодів застосовано правило 15/9 (до вирахування комісій). Дивіденди не враховуються в розрахунках, що відповідає структурі таких фондів: вони тримають опціони на ціновий індекс, а дивіденди за індексом не надходять до акціонерів.

SELECT
    outcome_year,
    index_return_pct,
    multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
            index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
            index_return_pct >= -9.0, 0.0,
            index_return_pct + 9.0) AS fund_return_pct
FROM
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
)
ORDER BY outcome_year

У 2019 індекс продемонстрував дохідність 28.7%, а показник фонду становить 15%. Увесь прибуток понад рівень кепу належав покупцеві відповідного call-опціону. У 2018 індекс завершив рік на рівні -7%, що в межах буфера, тому результат фонду становить 0%. 2022 демонструє як покриття буфера, так і межу його дії: індекс на рівні -19.9% проти фонду на рівні -10.899999999999999%, де дев'ять відсотків збитку було поглинуто, а решта відобразилася в ціні.

Як комісії та повторювані періоди результативності впливають на підсумковий показник?

Один період результативності підпорядковується прямому правилу. Десятиліття таких періодів — це інше питання. Кожне оновлення перезапускає ліміт прибутковості (cap), а комісія вираховується в кожному періоді незалежно від динаміки індексу. Наведена нижче панель демонструє компаундування однакових річних результатів двома способами: для індексу окремо та для буферизованого показника після вирахування річної комісії у розмірі 0,79%.

WITH yearly AS
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
),
outcomes AS
(
    SELECT
        outcome_year,
        1.0 + (index_return_pct / 100) AS index_growth,
        (1.0 + (multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                        index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                        index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                        index_return_pct + 9.0) / 100)) * (1.0 - 0.0079) AS fund_growth
    FROM yearly
)
SELECT
    outcome_year,
    round((exp(sum(log(index_growth)) OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS index_cum_pct,
    round((exp(sum(log(fund_growth))  OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS fund_net_cum_pct
FROM outcomes
ORDER BY outcome_year

Протягом 12 періодів результативності лінія індексу досягає 276.8%, тоді як лінія буферизованого інструменту, за вирахуванням комісії, досягає 169.3%. Розрив виникає в роки дії ліміту прибутковості й ніколи не скорочується. Рік, у якому частина індексної дохідності втрачається через обмеження, також знижує базу, від якої здійснюється компаундування в усі наступні роки, а комісія стягується як у роки стагнації, так і в роки з буферизацією. Це і є залежність від шляху (path dependence), з якою читачі вже знайомі на прикладі leveraged ETFs, де цей механізм працює з річним циклом замість щоденного.

Як щодо виплат та повернення капіталу?

Ці фонди утримують опціони та забезпечення, а не акції, що виплачують дивіденди, тому регулярний потік доходу не є частиною їхньої структури, і багато з них взагалі не здійснюють виплат протягом періоду реалізації стратегії. Коли виплата все ж надходить, її характер має значення. Частина такої суми може класифікуватися як повернення капіталу, що зменшує cost basis власника замість того, щоб враховуватися як дохід за рік. Виплата, значна частина якої припадає на повернення капіталу, є поверненням частини початкових інвестицій, а NAV фонду знижується на суму виплати в день її здійснення точно так само, як це відбувається з будь-якою іншою виплатою.

Часті запитання

Що таке buffer ETF?

Buffer ETF, також відомий як ETF із визначеним результатом (defined outcome ETF), утримує опціони на індекс, які поглинають перші кілька відсотків зниження індексу протягом встановленого періоду результату, зазвичай одного року, в обмін на обмеження прибутку (cap). Обидва показники фіксуються в дату ресету (reset date) і діють до наступного ресету.

Чи захищають buffer ETF від обвалу ринку?

Вони покривають лише першу частину зниження, і тільки за умови вимірювання в кінці періоду результату. Якщо індекс падає на тридцять відсотків при наявності дев'ятивідсоткового буфера, фонд втрачає близько двадцяти одного відсотка до вирахування комісій. У середині періоду фонд може торгуватися нижче свого буферизованого значення, оскільки опціони зберігають часову вартість до моменту експірації.

Що станеться, якщо я придбаю buffer ETF у середині періоду?

Strike-ціни були встановлені під час ресету, тому залишковий буфер і залишковий cap рідко відповідають заявленим параметрам. Після зниження ринку «подушка» безпеки стає меншою, а відстань до cap — більшою. Після зростання ринку ситуація протилежна. Емітенти публікують обидва показники щодня.

Чи є cap у buffer ETF однаковим щороку?

Ні. Розмір cap визначається тим, яка strike-ціна дозволяє проданому call-опціону покрити вартість put-спреду в дату ресету, що залежить від цін на опціони та відсоткових ставок. Caps, встановлені під час спокійних ринків, зазвичай були нижчими, ніж ті, що встановлювалися після періодів високої волатильності.

Чи виплачують buffer ETF дивіденди?

Зазвичай виплати мінімальні або відсутні. Фонди утримують опціони на ціновий індекс разом із забезпеченням, тому дивіденди індексу не передаються акціонерам, а будь-яка здійснена виплата може включати return of capital, що знижує cost basis паїв.

Висновок можна сформулювати одним реченням: буфер купується, а не надається, а cap — це ціна, яку ви платите. Питання про те, чи підходить ця угода конкретному портфелю, є окремим від розуміння математики інструменту, а сама математика фіксується в дату ресету. Кожна панель вище постачається разом із SQL-запитом, що лежить в її основі. Змініть cap, змініть буфер і запустіть ту саму сітку даних для будь-якого відрізка історії індексу в терміналі Strasmore.