バッファーETFの仕組み：損失吸収とキャップの計算方法

バッファーETFの仕組み

バッファーETFは、一定の期間（通常は十二カ月）において、指数が下落した際の最初の一定幅を吸収する仕組みです。その対価として、指数が上昇した際の上値は一定のキャップ（上限）で制限されます。バッファーの確保は、このキャップを売却することで賄われます。バッファーとキャップの各水準は、リセット日と呼ばれる一日に設定されます。このため、運用期間の七カ月目に購入したファンドの挙動は、ファクトシートに記載された当初の条件とは異なるものとなります。

バッファETFとは何か

バッファETF（ディファインド・アウトカムETFとも呼ばれる）は、株価指数そのものではなく、指数に連動するオプションの組み合わせを保有する。このパッケージはリセット日に組成され、アウトカム期間の最終日に満期を迎える。ファンドが提示するすべての数値は、この二つの日付の間で測定されるものであり、期間中のいかなる時点も対象としない。

この戦略は四つのレッグで構成され、一つの取引として実行される。

• 指数に対してゼロ近辺で行使価格が設定されたロング・コール。指数と一対一で連動し、現物保有の代替となる。
• リセット日の指数水準で行使価格が設定されたロング・プット。指数がその水準を下回った瞬間から価値が上昇する。
• 9%のバッファを謳うファンドにおいて、リセット水準の9%下で行使価格が設定されたショート・プット。下落幅がその水準を超えると、ロング・プットの利益を相殺する。
• リセット水準より高い位置で行使価格が設定されたショート・コール。そのプレミアムで二つのプットのコストを賄い、その行使価格がそのままキャップ（上限）となる。

二つのプットはプット・スプレッドを形成し、下落の最初の9ポイント分をカバーするが、それ以降の損失はカバーしない。キャップは運用者が任意に決めるものではない。リセット日に売却したコールがプット・スプレッドのコストを相殺できる行使価格が、自動的にキャップとなる。キャップはオプション価格とともに期間ごとに変動し、オプション価格はボラティリティや金利に連動する。そのため、同じ9%のバッファを持つファンドであっても、年によってキャップが大きく異なる可能性がある。

この構造に見覚えがあるなら、それは正しい。バッファETFとは、単一のプットの代わりにプット・スプレッドを用いたカラー戦略を、ファンド形式にパッケージ化したものである。これと比較して、カバードコールETFについても理解しておく価値がある。カバードコールETFは、売却益でプロテクションを購入することなく、同様の上値放棄を行う戦略である。

バッファーとキャップのペイオフの仕組み

以下のパネルは市場の過去実績ではなく、算術的な計算に基づくものである。手数料控除前において、キャップを十五パーセント、バッファーを九パーセントに設定し、マイナス三十パーセントからプラス三十パーセントの指数変動を適用した。第一列は、リセット水準を起点とした期間全体の指数リターンを示す。この列には、エントリーポイントごとに三本のラインが引かれている。まずはリセットラインから確認する。

SELECT
    index_return_pct,
    round(fund_nav - 100, 1)              AS bought_at_reset_pct,
    round((fund_nav / 97.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_drop_pct,
    round((fund_nav / 104.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_rally_pct
FROM
(
    SELECT
        index_return_pct,
        100 + multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                      index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                      index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                      index_return_pct + 9.0) AS fund_nav
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(21))) * 3 - 30 AS index_return_pct
    )
)
ORDER BY index_return_pct

このラインには四つのゾーンがある。キャップを上回ると、指数が30%のとき、15%で横ばいとなる。ゼロからキャップまでの間は、指数と一対一で連動する。ゼロからバッファーの下限までの間は横ばいとなり、プット・スプレッドが指数の下落分を補填する。下限を下回ると、超過損失分がそのまま反映され、指数が-30%の結果となった場合、リセット購入者のリターンは-21%となる。

バッファETFを期間の途中で購入するとどうなるか

権利行使価格はリセット日の指数水準に基づいて固定されており、指数が変動しても追随しない。三ヶ月後に参入する投資家は、他者のために設定された権利行使価格を引き継ぐことになる。以下のパネルでは、ファンドの条件を固定したまま、エントリーポイントを変化させている。残存バッファとは、エントリー水準から損失が発生するまでに指数がどれだけ下落できるかを示す。残存キャップとは、ペイオフの増加が止まるまでに指数がさらにどれだけ上昇できるかを示す。

SELECT
    entry_index_move_pct,
    round(greatest((index_level - 91.0) / index_level, 0.0) * 100, 1)  AS remaining_buffer_pct,
    round(greatest((115.0 - index_level) / index_level, 0.0) * 100, 1) AS remaining_cap_pct
FROM
(
    SELECT
        entry_index_move_pct,
        100.0 + entry_index_move_pct AS index_level
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(11))) * 3 - 12 AS entry_index_move_pct
    )
)
ORDER BY entry_index_move_pct

リセット日当日のみ、二つの数値はシートに記載された 9% および 15% と一致する。指数がリセット水準を六パーセント下回っている場合、残されたクッションはさらなる下落に対して 3.2% であり、キャップまでの余地は 22.3% に拡大している。指数がリセット水準を六パーセント上回っている場合、状況は逆転する。14.2% のクッションは市場を大きく下回る位置にあり、残された上昇益は 8.5% のみとなる。

権利行使価格は要素の半分に過ぎない。もう半分はエントリー価格である。最初のパネルの残り二行では、同じ最終結果を二つの例示的なエントリー価格に当てはめている。一つは指数が六パーセント下落した後の九十七のファンド、もう一つは六パーセント上昇した後の百四のファンドである。そのグリッドの最上段では、リセット日に購入した投資家は 15% を獲得し、九十七で購入した投資家は 18.6% を、百四で購入した投資家は 10.6% を獲得する。指数がリセット時と全く同じ 0% で終了した場合、リセット日に購入した投資家は 0% となり、百四で購入した投資家は -3.8% となる。

各エントリーがどのような影響を与えるかに注目されたい。ディスカウントで購入すればそのライン上のすべての結果は押し上げられるが、下方のクッションは 3.2% しか残らない。上昇後に購入すればその逆となる。どちらもシートに記載されたファンド本来の姿ではない。実際の購入価格は日々評価されるオプションパッケージによって決まり、発行体は現在の残存バッファと残存キャップを公表している。さらにその上に、取引時点での NAVに対するプレミアムまたはディスカウント が加わる。

15%のキャップと9%のバッファーを設定した場合の成果

ルールは実際の運用実績と照らし合わせることで評価しやすくなる。以下のパネルでは、S&P 500に連動する最も歴史の長いETFであるSPYを用い、各暦年の初日の終値から最終日の終値までの価格リターンを測定した。その各期間に対し、手数料控除前で15%のキャップと9%のバッファーを適用している。配当は計算から除外しているが、これはファンドの構造に即している。これらのファンドは株価指数を対象としたオプションを保有しており、指数の配当は株主に還元されないためである。

SELECT
    outcome_year,
    index_return_pct,
    multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
            index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
            index_return_pct >= -9.0, 0.0,
            index_return_pct + 9.0) AS fund_return_pct
FROM
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
)
ORDER BY outcome_year

2019において、指数のリターンは28.7%であり、ファンドのリターンは15%となった。キャップを上回る上昇分はすべて、コールオプションの買い手に帰属する。2018において、指数は-7%で終了し、バッファーの範囲内に収まったため、ファンドのリターンは0%となった。2022は、バッファーが何をカバーし、どこで機能が停止するかを示している。指数が-19.9%であるのに対し、ファンドは-10.899999999999999%となっており、九ポイント分が吸収され、残りの下落分がそのまま反映されている。

手数料と繰り返される成果期間はどのように積み重なるか

一つの成果期間は単純なルールに基づく。しかし、それが十期間続くと話は別である。リセットのたびにキャップ（上限）は再設定され、手数料は指数の動きに関係なく毎期間差し引かれる。以下のパネルでは、同一の年間成果を二つの方法で複利計算している。一つは指数単体、もう一つは年率0.79%の手数料を差し引いた後のバッファ付きペイオフである。

WITH yearly AS
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
),
outcomes AS
(
    SELECT
        outcome_year,
        1.0 + (index_return_pct / 100) AS index_growth,
        (1.0 + (multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                        index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                        index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                        index_return_pct + 9.0) / 100)) * (1.0 - 0.0079) AS fund_growth
    FROM yearly
)
SELECT
    outcome_year,
    round((exp(sum(log(index_growth)) OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS index_cum_pct,
    round((exp(sum(log(fund_growth))  OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS fund_net_cum_pct
FROM outcomes
ORDER BY outcome_year

12の成果期間を経て、指数ラインは276.8%に達する一方、手数料控除後のバッファ付きラインは169.3%に達する。この差はキャップが適用される年に拡大し、決して縮まることはない。指数のリターンの一部をキャップによって放棄する年は、その後のすべての年で複利計算の基礎となる元本を押し下げる。また、手数料は横ばいの年やバッファが効いた年であっても同様に差し引かれる。これは読者がすでにレバレッジ型ETFで目にしている経路依存性であり、日次ではなく年次のサイクルで発生するものである。

分配金と元本払戻金について

これらのファンドは配当を支払う株式ではなく、オプションと担保を保有しています。そのため、定期的なインカム収入は設計に含まれておらず、運用期間を通じて分配金が一切支払われないケースも多くあります。分配金が支払われる場合、その性質が重要となります。分配金の一部は元本払戻金として分類されることがあり、その場合、当該年度の所得ではなく保有者の取得単価を押し下げる要因となります。元本払戻金に偏った分配は、投資元本の一部が戻ってきているに過ぎません。また、支払日には他の分配金と同様に、分配金額分だけNAVが下落します。

よくある質問

バッファーETFとは何か

バッファーETFは、ディファインド・アウトカムETFとも呼ばれ、株価指数のオプションを組み入れることで、設定された期間（通常は一年）における指数の下落幅のうち、最初の数パーセント分を相殺する仕組みを持つ。その対価として、上昇益には上限（キャップ）が設けられる。バッファーとキャップの各数値はリセット日に決定され、次のリセット日まで維持される。

バッファーETFは暴落から保護してくれるか

保護の対象は下落の最初の部分のみであり、かつ期間終了時点での測定値に基づく。例えば、指数が三十パーセント下落し、バッファーが九パーセントの場合、手数料控除前のファンドの損失は約二十一パーセントとなる。期間の途中では、オプションの時間的価値が満期まで残存するため、ファンドの価格がバッファーによる保護水準を下回って取引されることもある。

期間の途中でバッファーETFを購入するとどうなるか

行使価格はリセット時に設定されるため、残存するバッファーとキャップが広告通りの数値であることは稀である。下落後であればクッション（保護幅）は小さくなり、キャップまでの距離は広がる。上昇後であればその逆となる。発行体は両数値を毎日公表している。

バッファーETFのキャップは毎年同じか

異なる。キャップは、リセット日に売却したコールオプションのプレミアムでプット・スプレッドのコストを賄える水準として決定されるため、オプション価格や金利の変動に応じて変化する。市場が落ち着いている時期に設定されたキャップは、ボラティリティが高い時期に設定されたキャップよりも低くなる傾向がある。

バッファーETFは配当を支払うか

概して、ほとんどあるいは全く支払わない。保有資産は価格指数に連動するオプションと担保であるため、指数の配当は株主に還元されない。支払われる分配金には元本の払い戻しが含まれる可能性があり、その場合は取得単価（コストベース）が引き下げられる。

結論は一行に集約される。バッファーは購入するものであり付与されるものではなく、キャップはその対価である。その取引が特定のポートフォリオに適しているかは別の問題だが、計算の仕組みを理解することは不可欠であり、その計算はリセット日に確定する。上記の各パネルには、その背後にあるSQLが付属している。キャップやバッファーを変更し、Strasmore端末上で任意の期間の指数履歴に対して同じグリッドを実行することが可能である。