Come funzionano i Buffer ETF: cap e date di reset

9%

Un buffer ETF assorbe la prima parte del calo di un indice durante un periodo di rendimento fisso, solitamente di dodici mesi, in cambio della rinuncia a qualsiasi guadagno eccedente un cap prestabilito al rialzo. Il buffer viene acquistato e il cap ne finanzia il costo. Entrambi i valori vengono fissati in una data specifica, il reset; è per questo motivo che il fondo acquistato al settimo mese presenta un comportamento diverso rispetto a quanto riportato nella scheda informativa.

Cos'è un buffer ETF?

Un buffer ETF, venduto anche come defined outcome ETF, detiene un pacchetto di opzioni su un indice azionario anziché le azioni dell'indice stesso. Il pacchetto viene composto alla data di reset e scade l'ultimo giorno del periodo di riferimento. Tutto ciò che il fondo pubblicizza è misurato tra queste due date e in nessun momento intermedio.

Ci sono quattro componenti, che vengono eseguite come un'unica operazione:

• Una long call con strike vicino allo zero sull'indice. Si muove punto per punto con l'indice e sostituisce il possesso dello stesso.
• Una long put con strike al livello dell'indice alla data di reset. Inizia ad acquisire valore nel momento in cui l'indice scende sotto tale livello.
• Una short put con strike al nove per cento sotto il livello di reset, in un fondo che pubblicizza un buffer del nove per cento. Annulla la long put una volta che il calo supera tale soglia.
• Una short call con strike sopra il livello di reset. Il suo premio copre il costo delle due put e il suo strike corrisponde esattamente al cap.

Le due put insieme formano un put spread, che copre i primi nove punti di un calo e nulla oltre tale soglia. Il cap non è scelto dal gestore. È determinato dallo strike che permette alla call venduta di coprire il put spread alla data di reset. I cap variano da un periodo all'altro in base ai prezzi delle opzioni, e i prezzi delle opzioni si muovono con la volatilità e i tassi di interesse; pertanto, due fondi con lo stesso buffer del nove per cento possono registrare cap molto diversi in anni differenti.

Se la struttura sembra familiare, è normale. Un buffer ETF è un collar costruito con un put spread al posto di una singola put, il tutto all'interno di un fondo. Vale la pena leggerlo in parallelo ai covered call ETF, che vendono lo stesso potenziale di rialzo senza acquistare alcuna protezione con i proventi.

Come funziona il payoff con buffer e cap?

Il riquadro sottostante è un esercizio aritmetico, non uno storico di mercato: un cap al 15% e un buffer al 9% applicati ai risultati dell'indice da -30% a +30%, al lordo delle commissioni. La prima colonna indica il rendimento dell'indice sull'intero periodo di riferimento, misurato dal livello di reset. Su di essa si trovano tre linee, una per ogni punto di ingresso. Si inizi dalla linea di reset.

SELECT
    index_return_pct,
    round(fund_nav - 100, 1)              AS bought_at_reset_pct,
    round((fund_nav / 97.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_drop_pct,
    round((fund_nav / 104.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_rally_pct
FROM
(
    SELECT
        index_return_pct,
        100 + multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                      index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                      index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                      index_return_pct + 9.0) AS fund_nav
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(21))) * 3 - 30 AS index_return_pct
    )
)
ORDER BY index_return_pct

Quella linea presenta quattro zone. Sopra il cap si appiattisce, al 15% per un risultato dell'indice pari a 30%. Tra zero e il cap segue l'indice uno a uno. Tra zero e il floor del buffer l'andamento è piatto, poiché il put spread compensa quanto perso dall'indice. Sotto il floor, l'ulteriore perdita viene trasferita integralmente e un risultato dell'indice pari a -30% lascia l'acquirente al reset a -21%.

Cosa succede se si acquista un buffer ETF a metà periodo?

Gli strike sono fissati in base al livello dell'indice alla data di reset e non si muovono al variare dell'indice. Chi entra tre mesi dopo eredita strike stabiliti per qualcun altro. Il riquadro sottostante mantiene fisso il fondo e varia il punto di ingresso. Il buffer residuo indica quanto l'indice può scendere dal livello di ingresso prima che le perdite colpiscano il detentore. Il cap residuo indica quanto l'indice può ancora salire prima che il payoff smetta di crescere.

SELECT
    entry_index_move_pct,
    round(greatest((index_level - 91.0) / index_level, 0.0) * 100, 1)  AS remaining_buffer_pct,
    round(greatest((115.0 - index_level) / index_level, 0.0) * 100, 1) AS remaining_cap_pct
FROM
(
    SELECT
        entry_index_move_pct,
        100.0 + entry_index_move_pct AS index_level
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(11))) * 3 - 12 AS entry_index_move_pct
    )
)
ORDER BY entry_index_move_pct

Solo al momento del reset i due valori leggono 9% e 15%, la coppia indicata sulla scheda. Con l'indice al 6% sotto il livello di reset, il cuscinetto rimasto è pari a 3.2% di ulteriore ribasso e lo spazio verso il cap si è ampliato a 22.3%. Con l'indice al 6% sopra tale livello, la situazione si inverte: 14.2% di cuscinetto posizionato ben al di sotto del mercato e solo 8.5% di rialzo ancora disponibile da incassare per un periodo di detenzione completo.

Gli strike sono solo metà della storia. L'altra metà è il prezzo di ingresso. Le due righe rimanenti nel primo riquadro prendono gli stessi risultati finali e li applicano a due punti di ingresso illustrativi: un fondo a 97 dopo che l'indice è sceso del 6% e un fondo a 104 dopo che è salito del 6%. Nella parte superiore di quella griglia, l'acquirente al reset incassa 15%, l'acquirente a 97 incassa 18.6% e l'acquirente a 104 incassa 10.6%. Se l'indice chiude esattamente dove ha resettato, a 0%, l'acquirente al reset si trova a 0% e l'acquirente a 104 si trova a -3.8%.

Si noti come incide ogni ingresso. Acquistare a sconto migliora ogni risultato lungo quella linea, lasciando però solo 3.2% di cuscinetto sottostante. Acquistare dopo un rally produce l'effetto opposto. Nessuno dei due è il fondo descritto sulla scheda. I prezzi di ingresso reali derivano dal pacchetto di opzioni valutato quotidianamente e gli emittenti pubblicano il buffer residuo e il cap residuo correnti. A questo si aggiunge qualsiasi premio o sconto sul NAV che il prezzo dell'azione presenta al momento dell'operazione.

Quali risultati avrebbero prodotto un cap al 15% e un buffer al 9%?

Una regola è più facile da valutare in base ai risultati reali. Il riquadro sottostante prende SPY, il più longevo tracker dell'S&P 500, misura il suo rendimento di prezzo dalla prima all'ultima chiusura di ogni anno solare e applica la stessa regola 15/9 a ciascuno di quei periodi, al lordo delle commissioni. I dividendi sono esclusi dal calcolo, in linea con la struttura: questi fondi detengono opzioni su un indice di prezzo e i dividendi dell'indice non vengono mai corrisposti all'azionista.

SELECT
    outcome_year,
    index_return_pct,
    multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
            index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
            index_return_pct >= -9.0, 0.0,
            index_return_pct + 9.0) AS fund_return_pct
FROM
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
)
ORDER BY outcome_year

Nel 2019 l'indice ha reso il 28.7% e la linea del fondo segna 15%. Tutto ciò che eccedeva il cap è spettato a chi ha acquistato quella call. Nel 2018 l'indice ha chiuso al -7%, all'interno del buffer, e la linea del fondo segna 0%. 2022 mostra sia ciò che il buffer copre sia dove si arresta: l'indice al -19.9% contro il fondo al -10.899999999999999%, con nove punti assorbiti e la parte restante trasferita integralmente.

In che modo commissioni e periodi di rendimento ripetuti incidono sul risultato?

Un singolo periodo di rendimento segue una regola lineare. Un decennio di periodi è una questione diversa. Ogni reset riavvia il cap e la commissione viene detratta in ogni periodo, indipendentemente dall'andamento dell'indice. Il riquadro sottostante mostra la capitalizzazione degli stessi rendimenti annuali in due modi: l'indice da solo e il payoff buffered al netto di una commissione annuale dello zero virgola settantanove percento.

WITH yearly AS
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
),
outcomes AS
(
    SELECT
        outcome_year,
        1.0 + (index_return_pct / 100) AS index_growth,
        (1.0 + (multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                        index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                        index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                        index_return_pct + 9.0) / 100)) * (1.0 - 0.0079) AS fund_growth
    FROM yearly
)
SELECT
    outcome_year,
    round((exp(sum(log(index_growth)) OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS index_cum_pct,
    round((exp(sum(log(fund_growth))  OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS fund_net_cum_pct
FROM outcomes
ORDER BY outcome_year

Nell'arco di 12 periodi di rendimento, la linea dell'indice raggiunge 276.8%, mentre la linea buffered, al netto della commissione, raggiunge 169.3%. Il divario si apre negli anni con il cap e non si chiude mai. Un anno che sacrifica una parte del rendimento dell'indice a causa del cap riduce anche la base su cui si capitalizzano tutti gli anni successivi; inoltre, la commissione viene applicata sia negli anni piatti che in quelli buffered. Si tratta della dipendenza dal percorso che i lettori già conoscono in relazione agli ETF a leva, che qui opera su base annuale anziché giornaliera.

Cosa dire delle distribuzioni e del return of capital?

Questi fondi detengono opzioni e collaterale anziché azioni che staccano dividendi, pertanto un flusso di reddito regolare non fa parte della struttura e molti non pagano nulla nell'arco di un periodo di riferimento. Quando arriva un pagamento, la sua natura è rilevante. Una parte può essere classificata come return of capital, che riduce il cost basis del detentore anziché essere conteggiata come reddito per l'anno. Una distribuzione sbilanciata verso il return of capital rappresenta una quota dell'investimento iniziale che viene restituita, e il NAV diminuisce dell'importo del pagamento alla data di pagamento, esattamente come accadrebbe per qualsiasi altra distribuzione.

FAQ

Che cos'è un buffer ETF?

Un buffer ETF, noto anche come defined outcome ETF, detiene opzioni su indici che assorbono la prima percentuale di calo di un indice in un determinato periodo di riferimento, solitamente un anno, in cambio di un limite massimo al rendimento (cap). Entrambi i valori vengono fissati alla data di reset e rimangono validi fino al reset successivo.

I buffer ETF proteggono da un crollo?

Coprono solo la prima parte di un ribasso, misurata esclusivamente al termine del periodo di riferimento. Un indice in calo del trenta per cento a fronte di un buffer del nove per cento lascia il fondo in perdita di circa il ventuno per cento, al lordo delle commissioni. Durante il periodo, il fondo può essere scambiato al di sotto del valore protetto, poiché le opzioni mantengono un valore temporale fino alla scadenza.

Cosa succede se acquisto un buffer ETF a metà periodo?

Gli strike sono stati fissati al momento del reset, pertanto il buffer e il cap residui raramente corrispondono ai valori pubblicizzati inizialmente. Dopo un ribasso, il cuscinetto protettivo è inferiore e la distanza dal cap è maggiore. Dopo un rialzo, avviene l'opposto. Gli emittenti pubblicano entrambi i dati quotidianamente.

Il cap di un buffer ETF è lo stesso ogni anno?

No. Il cap è determinato dallo strike che permette alla call venduta di finanziare il put spread alla data di reset, valore che varia in base ai prezzi delle opzioni e ai tassi di interesse. I cap fissati in mercati stabili sono stati generalmente inferiori rispetto a quelli definiti dopo periodi di alta volatilità.

I buffer ETF pagano dividendi?

Generalmente poco o nulla. Detengono opzioni su un price index insieme a garanzie collaterali, quindi i dividendi dell'indice non vengono trasferiti agli azionisti; qualsiasi distribuzione effettuata può includere un return of capital, che riduce il cost basis.

Il verdetto si riassume in una frase: il buffer viene acquistato, non concesso, e il cap ne rappresenta il prezzo. Stabilire se tale operazione sia adatta a un determinato portafoglio è una questione distinta dalla comprensione del calcolo matematico, che rimane fisso alla data di reset. Ogni pannello sopra riportato viene generato con il relativo SQL sottostante. Modifica il cap, modifica il buffer ed esegui la stessa griglia su qualsiasi arco temporale storico dell'indice sul terminale Strasmore.