كيف تعمل صناديق Buffer ETF وسقوف الأرباح

9%
تعمل صناديق Buffer ETF على امتصاص نسبة أولية من تراجع المؤشر خلال فترة زمنية محددة للنتائج، تبلغ عادةً اثني عشر شهراً. وفي المقابل، يتنازل الصندوق عن أي مكاسب تتجاوز سقفاً محدداً للارتفاع.

يتم شراء الحماية (Buffer) من خلال التنازل عن الأرباح التي تتجاوز السقف (Cap). يتم تحديد كلا الرقمين في تاريخ واحد، وهو تاريخ إعادة الضبط (Reset). ولهذا السبب، يختلف أداء الصندوق الذي يشتريه المستثمر في الشهر السابع عن الأداء الموضح في ورقة الحقائق الخاصة بالصندوق.

ما هو صندوق Buffer ETF؟

يُعرف صندوق Buffer ETF أيضاً باسم صندوق Defined Outcome ETF، وهو يحتفظ بمجموعة من الخيارات على مؤشر أسهم بدلاً من أسهم المؤشر نفسها. يتم تجميع هذه الحزمة في تاريخ إعادة الضبط وتنتهي صلاحيتها في اليوم الأخير من فترة النتائج. تُقاس كل وعود الصندوق بين هذين التاريخين فقط، وليس في أي وقت بينهما.

تتكون الاستراتيجية من أربعة أجزاء تُنفذ كصفقة واحدة:

• خيار Call طويل بسعر تنفيذ قريب من الصفر على المؤشر. يتحرك هذا الخيار نقطة بنقطة مع المؤشر ويحل محل امتلاكه.
• خيار Put طويل بسعر تنفيذ عند مستوى المؤشر في تاريخ إعادة الضبط. يبدأ هذا الخيار في اكتساب القيمة بمجرد انخفاض المؤشر عن ذلك المستوى.
• خيار Put قصير بسعر تنفيذ أقل بتسعة بالمئة من مستوى إعادة الضبط، وذلك في الصناديق التي تعلن عن حاجز حماية بنسبة تسعة بالمئة. يلغي هذا الخيار خيار الـ Put الطويل بمجرد تجاوز الانخفاض لتلك العلامة.
• خيار Call قصير بسعر تنفيذ أعلى من مستوى إعادة الضبط. تغطي علاوة هذا الخيار تكلفة خياري الـ Put، ويحدد سعر تنفيذه سقف الربح بدقة.

يشكل خيارا الـ Put معاً ما يعرف بـ Put spread، والذي يغطي أول تسع نقاط من الانخفاض ولا يقدم أي حماية بعدها. لا يختار مدير الصندوق سقف الربح؛ بل هو سعر التنفيذ الذي يجعل علاوة خيار الـ Call المباع تغطي تكلفة الـ Put spread في تاريخ إعادة الضبط. تتغير سقوف الربح من فترة إلى أخرى مع تغير أسعار الخيارات، وتتأثر أسعار الخيارات بتقلبات السوق وأسعار الفائدة. لذا، قد يسجل صندوقان يحملان نفس حاجز الحماية البالغ تسعة بالمئة سقوف ربح مختلفة تماماً في سنوات مختلفة.

إذا بدا لك هذا الهيكل مألوفاً، فهذا صحيح. إن صندوق Buffer ETF هو في جوهره استراتيجية Collar مبنية باستخدام Put spread بدلاً من خيار Put واحد، ومغلفة في هيكل صندوق. يجدر بك قراءة هذا الموضوع بالتوازي مع صناديق Covered-Call ETFs، التي تبيع إمكانية الصعود نفسها دون شراء أي حماية باستخدام العوائد.

كيف يعمل هيكل العائد ذو السقف والحماية (Buffer and Cap)؟

تعتمد اللوحة أدناه على الحسابات الرياضية لا على تاريخ السوق: سقف بنسبة خمسة عشر بالمئة وحماية بنسبة تسعة بالمئة مطبقة على نتائج المؤشر من سالب ثلاثين بالمئة إلى موجب ثلاثين بالمئة، قبل خصم الرسوم. يمثل العمود الأول عائد المؤشر خلال فترة النتيجة الكاملة، مقاساً من مستوى إعادة التعيين. وتوجد ثلاثة خطوط عليه، خط لكل نقطة دخول. ابدأ بخط إعادة التعيين.

SELECT
    index_return_pct,
    round(fund_nav - 100, 1)              AS bought_at_reset_pct,
    round((fund_nav / 97.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_drop_pct,
    round((fund_nav / 104.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_rally_pct
FROM
(
    SELECT
        index_return_pct,
        100 + multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                      index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                      index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                      index_return_pct + 9.0) AS fund_nav
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(21))) * 3 - 30 AS index_return_pct
    )
)
ORDER BY index_return_pct

يحتوي ذلك الخط على أربع مناطق. فوق مستوى السقف، يستقر الخط عند 15% لنتيجة مؤشر تبلغ 30%. وبين الصفر والسقف، يتبع الخط أداء المؤشر بنسبة واحد إلى واحد. وبين الصفر وحد الحماية، يسير الخط بشكل أفقي، حيث يعوض الـ put spread ما يتنازل عنه المؤشر. أما تحت مستوى الحماية، فإن الخسارة الإضافية تنتقل بالكامل دون تغيير، وتؤدي نتيجة المؤشر البالغة -30% إلى ترك مشتري مستوى إعادة التعيين عند -21%.

ماذا يحدث إذا اشتريت صندوق Buffer ETF في منتصف الفترة؟

تُحدد أسعار التنفيذ (strikes) بناءً على مستوى المؤشر في تاريخ إعادة الضبط، ولا تتغير بتغير مستوى المؤشر. أي مستثمر يدخل الصندوق بعد ثلاثة أشهر يرث أسعار تنفيذ حُددت لغيره. يوضح الجدول أدناه الصندوق مع تغيير نقطة الدخول. "الحماية المتبقية" (Remaining buffer) هي المسافة التي يمكن للمؤشر أن ينخفضها من مستوى الدخول قبل أن يبدأ المستثمر في تكبد الخسائر. أما "السقف المتبقي" (Remaining cap) فهو مقدار الارتفاع الإضافي الذي يمكن للمؤشر تحقيقه قبل أن يتوقف العائد عن النمو.

SELECT
    entry_index_move_pct,
    round(greatest((index_level - 91.0) / index_level, 0.0) * 100, 1)  AS remaining_buffer_pct,
    round(greatest((115.0 - index_level) / index_level, 0.0) * 100, 1) AS remaining_cap_pct
FROM
(
    SELECT
        entry_index_move_pct,
        100.0 + entry_index_move_pct AS index_level
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(11))) * 3 - 12 AS entry_index_move_pct
    )
)
ORDER BY entry_index_move_pct

فقط عند تاريخ إعادة الضبط تتطابق القيمتان 9% و 15%، وهما الزوج المطبوع في ورقة الحقائق. إذا كان المؤشر أقل من مستوى إعادة الضبط بنسبة 6%، فإن الحماية المتبقية تصبح 3.2% من الانخفاض الإضافي، وتتسع المسافة حتى السقف لتصل إلى 22.3%. أما إذا كان المؤشر أعلى من مستوى إعادة الضبط بنسبة 6%، فإن الصورة تنعكس: تصبح الحماية 14.2% وتقع بعيداً تحت مستوى السوق، ولا يتبقى سوى 8.5% من العائد الصعودي الممكن تحقيقه للفترة المتبقية من الحيازة.

أسعار التنفيذ هي نصف القصة، والنصف الآخر هو سعر الدخول. السطران المتبقيان في الجدول الأول يأخذان نفس النتائج النهائية ويطبقانها على نقطتي دخول افتراضيتين: صندوق بسعر 97 بعد انخفاض المؤشر بنسبة 6%، وصندوق بسعر 104 بعد ارتفاعه بنسبة 6%. في أعلى ذلك الجدول، يحقق مشتري إعادة الضبط 15%، بينما يحقق المشتري عند سعر 97 نسبة 18.6%، ويحقق المشتري عند سعر 104 نسبة 10.6%. إذا أنهى المؤشر الفترة عند نفس مستوى إعادة الضبط، أي عند 0%، فإن مشتري إعادة الضبط يكون عند 0%، بينما يكون المشتري عند سعر 104 عند -3.8%.

لاحظ تأثير كل نقطة دخول. الشراء بخصم يرفع كل النتائج على ذلك الخط مع ترك 3.2% فقط من الحماية تحته. أما الشراء بعد صعود السوق فيفعل العكس. لا يمثل أي منهما الصندوق الموصوف في ورقة الحقائق. تأتي أسعار الدخول الحقيقية من حزمة الخيارات التي تُقيَّم يومياً، وينشر المصدرون الحماية المتبقية والسقف المتبقي الحاليين. يُضاف إلى ذلك أي علاوة أو خصم عن صافي قيمة الأصول يحمله سعر السهم في لحظة التداول.

ما هي النتائج التي كان سيحققها سقف بنسبة 15% وحاجز حماية بنسبة 9%؟

من الأسهل تقييم القاعدة عند مقارنتها بالنتائج الفعلية. يحلل الجدول أدناه أداء SPY، وهو أقدم صندوق يتتبع مؤشر S&P 500، حيث يقيس العائد السعري من أول إغلاق في كل سنة تقويمية إلى آخر إغلاق، ويطبق قاعدة 15/9 نفسها على كل فترة من تلك الفترات، وذلك قبل خصم الرسوم. تظل توزيعات الأرباح خارج نطاق الحساب، وهو ما يتوافق مع هيكلية هذه الصناديق: فهي تحتفظ بخيارات على مؤشر سعري، وتوزيعات أرباح المؤشر لا تصل أبداً إلى المساهم.

SELECT
    outcome_year,
    index_return_pct,
    multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
            index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
            index_return_pct >= -9.0, 0.0,
            index_return_pct + 9.0) AS fund_return_pct
FROM
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
)
ORDER BY outcome_year

في 2019 حقق المؤشر عائداً قدره 28.7%، بينما سجل خط الصندوق 15%. كل ما تجاوز السقف كان من نصيب مشتري خيار الـ Call. وفي 2018 أنهى المؤشر العام عند -7%، أي ضمن نطاق حاجز الحماية، وسجل خط الصندوق 0%. يوضح 2022 كلاً من نطاق تغطية الحاجز ونقطة توقفه: المؤشر عند -19.9% مقابل الصندوق عند -10.899999999999999%، حيث تم امتصاص تسع نقاط وتحويل الباقي مباشرة.

كيف تتراكم الرسوم وفترات النتائج المتكررة؟

تعد فترة النتيجة الواحدة قاعدة مباشرة، لكن عقدًا من هذه الفترات يطرح تساؤلاً مختلفاً. فكل إعادة ضبط تعيد تعيين سقف العائد، وتُخصم الرسوم في كل فترة بغض النظر عن أداء المؤشر. يوضح الجدول أدناه تراكم نفس النتائج السنوية بطريقتين: أداء المؤشر بمفرده، وعائد الاستراتيجية المحمية (buffered) بعد خصم رسوم سنوية قدرها 0.79%.

WITH yearly AS
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
),
outcomes AS
(
    SELECT
        outcome_year,
        1.0 + (index_return_pct / 100) AS index_growth,
        (1.0 + (multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                        index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                        index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                        index_return_pct + 9.0) / 100)) * (1.0 - 0.0079) AS fund_growth
    FROM yearly
)
SELECT
    outcome_year,
    round((exp(sum(log(index_growth)) OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS index_cum_pct,
    round((exp(sum(log(fund_growth))  OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS fund_net_cum_pct
FROM outcomes
ORDER BY outcome_year

على مدى 12 من فترات النتائج، يصل خط المؤشر إلى 276.8%، بينما يصل خط الاستراتيجية المحمية، بعد خصم الرسوم، إلى 169.3%. تتسع الفجوة في السنوات التي يطبق فيها سقف العائد ولا تغلق أبداً. فالسنة التي تتنازل فيها عن جزء من عائد المؤشر لصالح سقف العائد تؤدي أيضاً إلى خفض القاعدة التي تتراكم عليها عوائد السنوات اللاحقة، كما تُخصم الرسوم في السنوات المسطحة والسنوات المحمية على حد سواء. هذا هو الاعتماد على المسار الذي واجهه القراء بالفعل في صناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية، ولكنها تعمل هنا وفق دورة سنوية بدلاً من دورة يومية.

ماذا عن التوزيعات وعودة رأس المال؟

لا تحتفظ هذه الصناديق بأسهم تدر توزيعات أرباح، بل تعتمد على الخيارات والضمانات، لذا فإن تدفق الدخل المنتظم ليس جزءاً من هيكلها، ولا يدفع العديد منها أي مبالغ على الإطلاق خلال فترة النتائج. وعندما يتم دفع مبلغ ما، فإن طبيعة هذا الدفع تكتسب أهمية. يمكن تصنيف جزء منه على أنه عودة لرأس المال، وهو ما يؤدي إلى خفض cost basis الخاص بحامل الصندوق بدلاً من احتسابه كدخل سنوي. إن التوزيع الذي يميل نحو عودة رأس المال يمثل استرداداً لجزء من الاستثمار الأصلي، وينخفض صافي قيمة الأصول (NAV) بمقدار قيمة الدفعة في تاريخ السداد تماماً كما يحدث مع أي توزيع آخر.

الأسئلة الشائعة

ما هو صندوق Buffer ETF؟

يُعرف صندوق Buffer ETF أيضاً بصندوق النتائج المحددة (defined outcome ETF)، وهو يحتفظ بخيارات مؤشر تمتص نسبة مئوية أولية من انخفاض المؤشر خلال فترة زمنية محددة للنتيجة، تكون عادةً عاماً واحداً، وذلك مقابل وضع سقف للمكاسب. يتم تحديد كلا الرقمين في تاريخ إعادة الضبط (reset date) ويظلان ساريين حتى تاريخ إعادة الضبط التالي.

هل تحمي صناديق Buffer ETF من انهيار السوق؟

تغطي هذه الصناديق الشريحة الأولى من الانخفاض، وذلك فقط عند قياسها في نهاية فترة النتيجة. إذا انخفض المؤشر بنسبة ثلاثين بالمئة مقابل حاجز حماية (buffer) بنسبة تسعة بالمئة، فإن الصندوق ينخفض بنحو واحد وعشرين بالمئة قبل خصم الرسوم. خلال فترة التداول، قد يتداول الصندوق بأقل من قيمته المحمية، نظراً لأن الخيارات لا تزال تحمل قيمة زمنية حتى تاريخ انتهاء صلاحيتها.

ماذا يحدث إذا اشتريت صندوق Buffer ETF في منتصف الفترة؟

تم تحديد أسعار التنفيذ (strikes) عند تاريخ إعادة الضبط، لذا نادراً ما يكون الحاجز المتبقي والسقف المتبقي هما الزوج المعلن عنه. بعد حدوث انخفاض، تصبح وسادة الحماية أصغر وتكون المسافة إلى السقف أكبر. وبعد حدوث صعود، يحدث العكس. تنشر جهات الإصدار كلا الرقمين يومياً.

هل سقف صندوق Buffer ETF هو نفسه كل عام؟

لا. السقف هو أي سعر تنفيذ يسمح لعقد Call المبيع بتغطية تكلفة spread عقود Put في تاريخ إعادة الضبط، وهو أمر يتغير بتغير أسعار الخيارات وأسعار الفائدة. عادةً ما تكون الأسقف المحددة في الأسواق الهادئة أقل من الأسقف المحددة بعد فترات التقلب.

هل توزع صناديق Buffer ETF أرباحاً؟

بشكل عام، التوزيعات قليلة أو معدومة. تحتفظ هذه الصناديق بخيارات على مؤشر سعري إلى جانب ضمانات، لذا لا يتم تمرير توزيعات أرباح المؤشر إلى المساهمين، وأي توزيع يتم دفعه قد يتضمن عودة لرأس المال، مما يخفض cost basis.

الخلاصة في سطر واحد: الحاجز (buffer) يتم شراؤه وليس منحه، والسقف هو الثمن. وما إذا كانت هذه الصفقة تناسب محفظة معينة هو سؤال منفصل عن فهم الحسابات الرياضية، علماً بأن هذه الحسابات تُثبَّت في تاريخ إعادة الضبط. كل لوحة أعلاه تأتي مع استعلام SQL الخاص بها. قم بتغيير السقف، وتغيير الحاجز، وقم بتشغيل نفس الشبكة مقابل أي فترة من تاريخ المؤشر على منصة Strasmore.