Comment fonctionnent les buffer ETFs : cap et reset

Fonctionnement des buffer ETFs

Un buffer ETF absorbe la première tranche de baisse d’un indice sur une période de rendement fixe, généralement douze mois. En contrepartie, il renonce à toute performance au-delà d’un plafond déterminé à la hausse. Le buffer est acheté, et le plafond sert à financer ce coût. Ces deux paramètres sont fixés à une date unique, le reset. C’est pourquoi la performance d’un fonds acheté au septième mois diffère de celle décrite dans la fiche technique.

Qu’est-ce qu’un buffer ETF ?

Un buffer ETF, également commercialisé sous le nom de defined outcome ETF, détient un ensemble d’options sur un indice boursier plutôt que les actions de l’indice lui-même. Ce portefeuille est constitué à la date de réinitialisation et expire le dernier jour de la période de performance. Toutes les caractéristiques annoncées par le fonds sont mesurées entre ces deux dates, et non en cours de période.

Il se compose de quatre positions, formant une seule opération :

• Un call long avec un strike proche de zéro sur l’indice. Il évolue point pour point avec l’indice et remplace la détention directe de celui-ci.
• Un put long avec un strike au niveau de l’indice à la date de réinitialisation. Il commence à prendre de la valeur dès que l’indice passe sous ce niveau.
• Un put short avec un strike situé neuf pour cent sous le niveau de réinitialisation, pour un fonds annonçant un buffer de neuf pour cent. Il annule le put long une fois que la baisse dépasse ce seuil.
• Un call short avec un strike situé au-dessus du niveau de réinitialisation. Sa prime finance le coût des deux puts, et son strike détermine précisément le plafond de performance (cap).

Les deux puts forment ensemble un put spread, qui couvre les neuf premiers points de baisse et rien au-delà. Le cap n’est pas choisi par le gestionnaire. Il correspond au strike qui permet au call vendu de financer le put spread à la date de réinitialisation. Les caps varient d’une période à l’autre en fonction des prix des options, lesquels dépendent de la volatilité et des taux d’intérêt. Ainsi, deux fonds affichant le même buffer de neuf pour cent peuvent afficher des caps très différents selon les années.

Cette structure devrait vous sembler familière. Un buffer ETF est un collar construit avec un put spread au lieu d’un put unique, le tout encapsulé dans un fonds. Il est utile de le comparer aux covered call ETFs, qui vendent le même potentiel de hausse sans utiliser les primes perçues pour acheter une quelconque protection.

Comment fonctionne le profil de rendement avec cap et buffer ?

Le tableau ci-dessous présente une logique arithmétique plutôt qu’un historique de marché : un cap de quinze pour cent et un buffer de neuf pour cent appliqués à des performances d’indice allant de moins trente pour cent à plus trente pour cent, avant frais. La première colonne indique la performance de l’indice sur la période totale, mesurée depuis le niveau de réinitialisation. Trois lignes y figurent, une par point d’entrée. Commençons par la ligne de réinitialisation.

SELECT
    index_return_pct,
    round(fund_nav - 100, 1)              AS bought_at_reset_pct,
    round((fund_nav / 97.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_drop_pct,
    round((fund_nav / 104.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_rally_pct
FROM
(
    SELECT
        index_return_pct,
        100 + multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                      index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                      index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                      index_return_pct + 9.0) AS fund_nav
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(21))) * 3 - 30 AS index_return_pct
    )
)
ORDER BY index_return_pct

Cette ligne comporte quatre zones. Au-delà du cap, elle s’aplatit à 15% pour une performance d’indice de 30%. Entre zéro et le cap, elle suit l’indice un pour un. Entre zéro et le plancher du buffer, elle reste plate, le put spread compensant la perte de l’indice. En dessous du plancher, la perte supplémentaire est répercutée intégralement, et une performance d’indice de -30% laisse l’acheteur à la réinitialisation à -21%.

Que se passe-t-il si vous achetez un buffer ETF en cours de période ?

Les prix d’exercice (strikes) sont fixés par rapport au niveau de l’indice à la date de réinitialisation et ne suivent pas les variations de l’indice. Tout investisseur entrant trois mois plus tard hérite de strikes définis pour un autre profil. Le tableau ci-dessous maintient le fonds constant et fait varier le point d’entrée. Le « buffer » restant représente la baisse maximale que l’indice peut subir depuis le point d’entrée avant que les pertes n’affectent le détenteur. Le « cap » restant représente la hausse résiduelle de l’indice avant que le gain ne soit plafonné.

SELECT
    entry_index_move_pct,
    round(greatest((index_level - 91.0) / index_level, 0.0) * 100, 1)  AS remaining_buffer_pct,
    round(greatest((115.0 - index_level) / index_level, 0.0) * 100, 1) AS remaining_cap_pct
FROM
(
    SELECT
        entry_index_move_pct,
        100.0 + entry_index_move_pct AS index_level
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(11))) * 3 - 12 AS entry_index_move_pct
    )
)
ORDER BY entry_index_move_pct

Seule la date de réinitialisation permet d’obtenir les deux valeurs 9% et 15%, telles qu’indiquées sur la fiche technique. Avec un indice situé six pour cent sous le niveau de réinitialisation, la protection restante est de 3.2% contre une baisse supplémentaire, et la marge jusqu’au cap s’est élargie à 22.3%. Avec un indice six pour cent au-dessus, la situation s’inverse : 14.2% de protection se situent bien en dessous du marché, et il ne reste que 8.5% de potentiel de hausse à capter pour une période de détention complète.

Les strikes ne constituent qu’une partie de l’équation. L’autre partie est le prix d’entrée. Les deux lignes restantes du premier panneau reprennent les mêmes résultats finaux et les appliquent à deux points d’entrée illustratifs : un fonds à quatre-vingt-dix-sept après une baisse de six pour cent de l’indice, et un fonds à cent quatre après une hausse de six pour cent. En haut de cette grille, l’acheteur à la réinitialisation obtient 15%, l’acheteur à quatre-vingt-dix-sept obtient 18.6%, et l’acheteur à cent quatre obtient 10.6%. Si l’indice termine exactement au niveau de sa réinitialisation, à 0%, l’acheteur à la réinitialisation est à 0% et l’acheteur à cent quatre est à -3.8%.

Observez l’impact de chaque point d’entrée. Acheter avec une décote améliore tous les résultats de cette ligne, tout en ne laissant que 3.2% de protection en dessous. Acheter après une hausse produit l’effet inverse. Aucun de ces cas ne correspond au fonds décrit sur la fiche technique. Les points d’entrée réels découlent de la valorisation quotidienne du portefeuille d’options, et les émetteurs publient le buffer et le cap restants. À cela s’ajoute, au moment de l’exécution, la prime ou décote par rapport à la valeur liquidative du cours de l’action.

Quels auraient été les résultats avec un plafond de quinze pour cent et un tampon de neuf pour cent ?

Une règle est plus facile à évaluer au regard des résultats réels. Le tableau ci-dessous utilise le SPY, le plus ancien tracker du S&P 500, mesure sa performance en prix entre la première et la dernière clôture de chaque année civile, et applique la même règle de quinze/neuf à chacune de ces périodes, avant frais. Les dividendes sont exclus du calcul, ce qui correspond à la structure : ces fonds détiennent des options sur un indice de prix, et les dividendes de l’indice ne sont jamais versés à l’actionnaire.

SELECT
    outcome_year,
    index_return_pct,
    multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
            index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
            index_return_pct >= -9.0, 0.0,
            index_return_pct + 9.0) AS fund_return_pct
FROM
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
)
ORDER BY outcome_year

En 2019, l’indice a rapporté 28.7% et la ligne du fonds affiche 15%. Tout ce qui dépassait le plafond revenait à l’acheteur du call. En 2018, l’indice a terminé à -7%, à l’intérieur du tampon, et la ligne du fonds affiche 0%. 2022 montre à la fois ce que le tampon couvre et où il s’arrête : l’indice à -19.9% contre -10.899999999999999% pour le fonds, neuf points absorbés et le reste répercuté intégralement.

Comment les frais et les périodes de résultat répétées s’additionnent-ils ?

Une période de résultat suit une règle simple. Une décennie de ces périodes pose une question différente. Chaque réinitialisation remet le cap à zéro, et les frais sont prélevés à chaque période, quelle que soit la performance de l’indice. Le tableau ci-dessous compose les mêmes résultats annuels de deux manières : l’indice seul, et le rendement tamponné après des frais annuels de zéro virgule soixante-dix-neuf pour cent.

WITH yearly AS
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
),
outcomes AS
(
    SELECT
        outcome_year,
        1.0 + (index_return_pct / 100) AS index_growth,
        (1.0 + (multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                        index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                        index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                        index_return_pct + 9.0) / 100)) * (1.0 - 0.0079) AS fund_growth
    FROM yearly
)
SELECT
    outcome_year,
    round((exp(sum(log(index_growth)) OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS index_cum_pct,
    round((exp(sum(log(fund_growth))  OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS fund_net_cum_pct
FROM outcomes
ORDER BY outcome_year

Sur 12 périodes de résultat, la ligne de l’indice atteint 276.8% tandis que la ligne tamponnée, nette de frais, atteint 169.3%. L’écart se creuse lors des années plafonnées et ne se résorbe jamais. Une année qui sacrifie une partie de la performance de l’indice au profit du cap abaisse également la base sur laquelle chaque année ultérieure se compose, et les frais sont prélevés aussi bien lors des années stables que lors des années tamponnées. Il s’agit de la dépendance au sentier que les lecteurs rencontrent déjà avec les ETF à effet de levier, fonctionnant sur un cycle annuel plutôt que quotidien.

Qu’en est-il des distributions et du remboursement de capital ?

Ces fonds détiennent des options et des collatéraux plutôt que des actions versant des dividendes. Un flux de revenus régulier n’est donc pas prévu par leur conception, et beaucoup ne versent rien sur une période donnée. Lorsqu’un paiement survient, sa nature est déterminante. Une partie peut être classée comme remboursement de capital, ce qui réduit le cost basis du détenteur au lieu d’être comptabilisé comme un revenu pour l’année. Une distribution pondérée en faveur d’un remboursement de capital correspond à une restitution d’une partie de l’investissement initial. La valeur liquidative (NAV) diminue du montant du paiement à la date de versement, exactement comme pour toute autre distribution.

FAQ

Qu’est-ce qu’un buffer ETF ?

Un buffer ETF, également appelé ETF à résultat défini, détient des options sur indice qui absorbent les premiers pourcentages de baisse d’un indice sur une période donnée, généralement un an, en échange d’un plafonnement du gain. Ces deux paramètres sont fixés à la date de réinitialisation et restent en vigueur jusqu’à la réinitialisation suivante.

Les buffer ETFs protègent-ils contre un krach ?

Ils couvrent la première tranche d’une baisse, et uniquement telle qu’elle est mesurée à la fin de la période de résultat. Un indice en baisse de trente pour cent face à un buffer de neuf pour cent laisse le fonds en baisse d’environ vingt et un pour cent avant frais. En cours de période, le fonds peut coter en dessous de sa valeur protégée, car les options conservent une valeur temps jusqu’à l’échéance.

Que se passe-t-il si j’achète un buffer ETF en cours de période ?

Les prix d’exercice ont été fixés lors de la réinitialisation ; le buffer et le plafond restants correspondent donc rarement aux chiffres annoncés initialement. Après une baisse, le coussin est plus faible et la distance jusqu’au plafond est plus grande. Après une hausse, c’est l’inverse. Les émetteurs publient ces deux chiffres quotidiennement.

Le plafond d’un buffer ETF est-il identique chaque année ?

Non. Le plafond correspond au prix d’exercice qui permet à la vente de call de financer le put spread à la date de réinitialisation, ce qui varie en fonction du prix des options et des taux d’intérêt. Les plafonds fixés dans des marchés calmes ont généralement été inférieurs à ceux fixés après des périodes de volatilité.

Les buffer ETFs versent-ils des dividendes ?

Généralement peu ou pas du tout. Ils détiennent des options sur un indice de prix ainsi que des collatéraux ; les dividendes de l’indice ne sont donc pas reversés aux actionnaires, et toute distribution effectuée peut inclure un remboursement de capital, ce qui réduit le cost basis.

Le verdict tient en une ligne : le buffer est acheté, il n’est pas offert, et le plafond est le prix payé. La question de savoir si ce trade convient à un portefeuille donné est distincte de la compréhension du calcul, et ce calcul est figé à la date de réinitialisation. Chaque panneau ci-dessus est accompagné de la requête SQL correspondante. Modifiez le plafond, modifiez le buffer et exécutez la même grille sur n’importe quelle période de l’historique de l’indice via le terminal Strasmore.