Hoe werken buffer ETF's: caps en reset-data

Buffer ETF's en hun werking

Een buffer ETF vangt de eerste schijf van een indexdaling op gedurende een vaste looptijd, doorgaans twaalf maanden. In ruil daarvoor levert het fonds elk rendement boven een vastgesteld plafond in. De buffer wordt aangekocht en het plafond is de financiering daarvan. Beide waarden worden vastgesteld op één datum, de reset-datum. Dit is de reden waarom een fonds dat in de zevende maand wordt gekocht, zich anders gedraagt dan het fonds zoals beschreven in de factsheet.

Wat is een buffer ETF?

Een buffer ETF, ook wel verkocht als een defined outcome ETF, houdt een pakket opties op een aandelenindex aan in plaats van de indexaandelen zelf. Het pakket wordt samengesteld op de reset date en loopt af op de laatste dag van de outcome period. Alles wat het fonds adverteert, wordt gemeten tussen die twee data en nergens daartussen.

Er zijn vier poten, en deze worden als één trade uitgevoerd:

• Een long call met een uitoefenprijs nabij nul op de index. Deze beweegt punt voor punt mee met de index en fungeert als vervanging voor het bezit ervan.
• Een long put met een uitoefenprijs op het indexniveau van de reset date. Deze begint in waarde te stijgen zodra de index onder dat niveau zakt.
• Een short put met een uitoefenprijs negen procent onder het reset-niveau, in een fonds dat adverteert met een buffer van negen procent. Deze heft de long put op zodra de daling voorbij dat punt gaat.
• Een short call met een uitoefenprijs boven het reset-niveau. De ontvangen premie dekt de kosten van de twee puts, en de uitoefenprijs ligt precies op het niveau van de cap.

De twee puts vormen samen een put spread, die de eerste negen punten van een daling vergoedt en daarna niets meer. De cap wordt niet door de beheerder gekozen. Het is de uitoefenprijs die ervoor zorgt dat de verkochte call op de reset date de kosten van de put spread dekt. Caps veranderen per periode op basis van optieprijzen, en optieprijzen bewegen mee met volatiliteit en rentestanden. Daarom kunnen twee fondsen met dezelfde buffer van negen procent in verschillende jaren zeer uiteenlopende caps laten zien.

Als deze structuur bekend voorkomt, is dat logisch. Een buffer ETF is een collar opgebouwd met een put spread in plaats van een enkele put, verpakt in een fonds. Het is de moeite waard om dit te lezen in samenhang met covered call ETF's, die hetzelfde opwaartse potentieel verkopen zonder met de opbrengst enige bescherming te kopen.

Hoe werkt de payoff van een buffer en cap?

Het onderstaande overzicht is gebaseerd op rekenkundige principes en niet op historische marktdata: een cap van 15% en een buffer van 9% toegepast op indexrendementen van -30% tot +30%, vóór aftrek van kosten. De eerste kolom toont het indexrendement over de gehele looptijd, gemeten vanaf het reset-niveau. Er zijn drie lijnen zichtbaar, één per instapmoment. Begin bij de reset-lijn.

SELECT
    index_return_pct,
    round(fund_nav - 100, 1)              AS bought_at_reset_pct,
    round((fund_nav / 97.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_drop_pct,
    round((fund_nav / 104.0 - 1) * 100, 1) AS bought_after_rally_pct
FROM
(
    SELECT
        index_return_pct,
        100 + multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                      index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                      index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                      index_return_pct + 9.0) AS fund_nav
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(21))) * 3 - 30 AS index_return_pct
    )
)
ORDER BY index_return_pct

Die lijn kent vier zones. Boven de cap vlakt de lijn af, op 15% bij een indexrendement van 30%. Tussen nul en de cap volgt de lijn de index één-op-één. Tussen nul en de ondergrens van de buffer loopt de lijn vlak; de put spread compenseert hier het verlies van de index. Onder de ondergrens wordt het extra verlies volledig doorberekend, waardoor een indexrendement van -30% voor de koper op het reset-niveau resulteert in -21%.

Wat gebeurt er als u halverwege de periode in een buffer ETF stapt?

De uitoefenprijzen worden vastgesteld op basis van het indexniveau op de resetdatum en bewegen niet mee met de index. Iemand die drie maanden later instapt, neemt uitoefenprijzen over die voor iemand anders zijn bepaald. Het onderstaande overzicht houdt het fonds constant en varieert het instapmoment. De resterende buffer geeft aan hoeveel de index vanaf het instapniveau kan dalen voordat de belegger verlies lijdt. De resterende cap geeft aan hoeveel de index nog kan stijgen voordat het rendement stagneert.

SELECT
    entry_index_move_pct,
    round(greatest((index_level - 91.0) / index_level, 0.0) * 100, 1)  AS remaining_buffer_pct,
    round(greatest((115.0 - index_level) / index_level, 0.0) * 100, 1) AS remaining_cap_pct
FROM
(
    SELECT
        entry_index_move_pct,
        100.0 + entry_index_move_pct AS index_level
    FROM
    (
        SELECT toFloat64(arrayJoin(range(11))) * 3 - 12 AS entry_index_move_pct
    )
)
ORDER BY entry_index_move_pct

Alleen op de resetdatum zelf komen de twee waarden overeen met 9% en 15%, het paar dat op het factsheet staat vermeld. Als de index zes procent onder het resetniveau staat, bedraagt de resterende buffer 3.2% voor verdere daling en is de ruimte tot de cap toegenomen tot 22.3%. Als de index zes procent daarboven staat, is het beeld omgekeerd: 14.2% aan buffer die ruim onder de markt ligt, en slechts 8.5% aan resterend opwaarts potentieel voor de rest van de periode.

Uitoefenprijzen vormen slechts de helft van het verhaal. De andere helft is de instapprijs. De twee resterende regels in het eerste overzicht nemen dezelfde eindresultaten en passen deze toe op twee illustratieve instapmomenten: een fonds op 97 nadat de index met zes procent is gedaald, en een fonds op 104 nadat deze met zes procent is gestegen. Bovenaan dat overzicht ontvangt de koper op de resetdatum 15%, de koper op 97 ontvangt 18.6%, en de koper op 104 ontvangt 10.6%. Als de index precies eindigt op het resetniveau, op 0%, staat de koper op de resetdatum op 0% en de koper op 104 op -3.8%.

Let op hoe elk instapmoment de resultaten beïnvloedt. Kopen met korting verhoogt elk resultaat op die lijn, maar laat slechts 3.2% aan buffer over. Kopen na een stijging heeft het tegenovergestelde effect. Geen van beide is het fonds zoals beschreven op het factsheet. De werkelijke instapprijzen vloeien voort uit het optiepakket dat dagelijks wordt gewaardeerd, en emittenten publiceren de actuele resterende buffer en resterende cap. Daarbovenop komt nog de eventuele premie of korting ten opzichte van de NAV die de koers op het moment van de transactie heeft.

Wat zouden een cap van 15% en een buffer van 9% hebben opgeleverd?

Een regel laat zich makkelijker beoordelen aan de hand van werkelijke resultaten. Het onderstaande overzicht neemt SPY, de oudste S&P 500-tracker, meet het koersrendement vanaf de eerste slotkoers van elk kalenderjaar tot de laatste, en past op elk van die perioden de 15/9-regel toe, vóór aftrek van kosten. Dividenden vallen buiten de berekening, wat overeenkomt met de structuur: deze fondsen houden opties op een prijsindex, en indexdividenden bereiken de aandeelhouder nooit.

SELECT
    outcome_year,
    index_return_pct,
    multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
            index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
            index_return_pct >= -9.0, 0.0,
            index_return_pct + 9.0) AS fund_return_pct
FROM
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
)
ORDER BY outcome_year

In 2019 bedroeg het rendement van de index 28.7% en de fondsprestatie 15%. Alles boven de cap kwam toe aan de koper van die calloptie. In 2018 eindigde de index op -7%, binnen de buffer, en de fondsprestatie bedraagt 0%. 2022 laat zowel zien wat de buffer dekt als waar deze ophoudt: de index op -19.9% tegenover het fonds op -10.899999999999999%, waarbij negen punten werden opgevangen en het restant volledig werd doorberekend.

Hoe tellen kosten en herhaalde resultaatperioden op?

Eén resultaatperiode is een eenvoudige regel. Een decennium aan perioden is een andere kwestie. Elke reset start de cap opnieuw op en de vergoeding wordt in elke periode ingehouden, ongeacht wat de index doet. Het onderstaande overzicht vergelijkt de samengestelde jaarlijkse resultaten op twee manieren: de index op zichzelf en het gebufferde rendement na aftrek van een jaarlijkse vergoeding van 0,79%.

WITH yearly AS
(
    SELECT
        toString(toYear(date)) AS outcome_year,
        round((toFloat64(argMax(close, date)) / toFloat64(argMin(close, date)) - 1) * 100, 1) AS index_return_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND date >= '2014-01-01'
      AND date <  '2026-01-01'
    GROUP BY toYear(date)
),
outcomes AS
(
    SELECT
        outcome_year,
        1.0 + (index_return_pct / 100) AS index_growth,
        (1.0 + (multiIf(index_return_pct >  15.0, 15.0,
                        index_return_pct >=  0.0, index_return_pct,
                        index_return_pct >= -9.0, 0.0,
                        index_return_pct + 9.0) / 100)) * (1.0 - 0.0079) AS fund_growth
    FROM yearly
)
SELECT
    outcome_year,
    round((exp(sum(log(index_growth)) OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS index_cum_pct,
    round((exp(sum(log(fund_growth))  OVER (ORDER BY outcome_year ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW)) - 1) * 100, 1) AS fund_net_cum_pct
FROM outcomes
ORDER BY outcome_year

Over 12 resultaatperioden bereikt de indexlijn 276.8%, terwijl de gebufferde lijn, na aftrek van de vergoeding, 169.3% bereikt. Het gat ontstaat in de jaren met een cap en wordt nooit meer gedicht. Een jaar waarin een deel van het indexrendement wordt opgeofferd aan de cap, verlaagt ook de basis van waaruit elk volgend jaar wordt samengesteld, en de vergoeding wordt ingehouden in zowel vlakke jaren als gebufferde jaren. Dit is de pad-afhankelijkheid die lezers al kennen van leveraged ETF's, waarbij de klok op jaarbasis loopt in plaats van op dagbasis.

Hoe zit het met uitkeringen en return of capital?

Deze fondsen houden opties en onderpand aan in plaats van dividendbetalende aandelen. Een reguliere inkomstenstroom maakt daarom geen deel uit van het ontwerp en veel fondsen keren gedurende een resultaatperiode helemaal niets uit. Wanneer er wel een betaling plaatsvindt, is het karakter daarvan van belang. Een deel kan worden geclassificeerd als return of capital, wat de cost basis van de houder verlaagt in plaats van dat het als inkomen voor het jaar telt. Een uitkering die zwaar leunt op return of capital is een deel van de oorspronkelijke inleg dat terugvloeit. De NAV daalt op de betaaldatum met het bedrag van de uitkering, precies zoals dat bij elke andere uitkering het geval zou zijn.

Veelgestelde vragen

Wat is een buffer ETF?

Een buffer ETF, ook wel een defined outcome ETF genoemd, houdt indexopties aan die de eerste paar procent van een indexdaling opvangen gedurende een vastgestelde looptijd, meestal één jaar, in ruil voor een cap op het rendement. Beide cijfers worden vastgesteld op de reset date en blijven van kracht tot de volgende reset.

Bieden buffer ETF's bescherming tegen een crash?

Zij dekken het eerste deel van een daling af, en alleen zoals gemeten aan het einde van de looptijd. Een index die dertig procent daalt tegenover een buffer van negen procent, resulteert in een daling van het fonds van ongeveer eenentwintig procent vóór kosten. Halverwege een periode kan het fonds onder zijn gebufferde waarde handelen, aangezien de opties tot aan de expiratiedatum nog tijdswaarde bevatten.

Wat gebeurt er als ik halverwege de periode een buffer ETF koop?

De uitoefenprijzen zijn vastgesteld op de reset date, waardoor de resterende buffer en de resterende cap zelden overeenkomen met de geadverteerde waarden. Na een daling is de buffer kleiner en is de afstand tot de cap groter. Na een stijging geldt het omgekeerde. Emittenten publiceren beide cijfers dagelijks.

Is de cap van een buffer ETF elk jaar hetzelfde?

Nee. De cap is de uitoefenprijs waarbij de verkochte calloptie de put spread op de reset date financiert; dit beweegt mee met optieprijzen en rentestanden. Caps die in rustige markten worden vastgesteld, zijn doorgaans lager dan caps die na volatiele periodes worden vastgesteld.

Betalen buffer ETF's dividenden?

Over het algemeen weinig tot niets. Zij houden opties op een prijsindex aan in combinatie met onderpand, waardoor indexdividenden niet worden doorgegeven aan aandeelhouders. Elke uitkering die wordt gedaan, kan bestaan uit return of capital, wat de cost basis verlaagt.

Het oordeel is kort en bondig: de buffer wordt gekocht, niet geschonken, en de cap is de prijs die daarvoor wordt betaald. Of die transactie past in een specifieke portefeuille is een andere vraag dan of de rekenkunde wordt begrepen, en de rekenkunde staat vast op de reset date. Elk bovenstaand paneel wordt geleverd met de bijbehorende SQL. Wijzig de cap, wijzig de buffer en draai hetzelfde overzicht tegen elke willekeurige periode uit de indexhistorie op de Strasmore-terminal.