ביטחונות בחוזי אירועים והגבלת הפסד מקסימלי

מנגנון הביטחונות בחוזי אירועים

בחוזי אירועים (event contracts), הביטחונות פועלים בכיוון אחד: שני הצדדים מפקידים את מלוא ערך הסילוקין ברגע ביצוע העסקה (trade prints). קונה שנכנס לעסקה במחיר של שישים סנט משלם שישים סנט, בעוד המוכר מפקיד את ארבעים הסנט הנותרים. הדולר המלא, שיועבר בסופו של דבר לזכאי, נשמר אצל המסלקה עד להכרעה בשוק. לא ניתן לדרוש מאף אחד מהצדדים תוספת כספית בשלב מאוחר יותר, ואף צד אינו יכול להפסיד סכום העולה על זה שהפקיד מלכתחילה.

מה המשמעות המעשית של ביטחונות מלאים בחוזי אירוע

חוזה אירוע הוא תביעה בינארית. הוא נפרע ב-1.00 דולר אם התוצאה המוצהרת התרחשה, וב-0.00 דולר אם לא התרחשה. מנגנון ההכרעה עצמו מוסבר ב-כיצד חוזי אירוע נפרעים. ביטחונות מלאים משמעותם שבית הסליקה מחזיק את מלוא ה-1.00 דולר לכל אורך חיי החוזה, בחלוקה בין שני הצדדים בהתאם למחיר שבו בוצעה העסקה. הלוח להלן מציג את טווח המחירים מחמישה סנט ועד 95 סנט, ומראה את החלוקה בכל שלב.

SELECT
    price_cents,
    toDecimal64(round(price_cents / 100, 2), 2)             AS buyer_pays_usd,
    toDecimal64(round((100 - price_cents) / 100, 2), 2)     AS seller_posts_usd,
    toDecimal64(round(price_cents / 100
                    + (100 - price_cents) / 100, 2), 2)     AS total_locked_usd
FROM
(
    SELECT arrayJoin(range(5, 100, 5)) AS price_cents
)
ORDER BY price_cents

במחיר של 5 סנט, הקונה מעמיד 0.05 דולר והמוכר מעמיד 0.95 דולר. במחיר של 95 סנט, התפקידים מתהפכים. לאורך כל 19 השורות, העמודה השלישית לעולם אינה משתנה: 1 דולר במחיר הזול ביותר ו-1 דולר במחיר היקר ביותר. קו ישר זה הוא המנגנון כולו. התשלום ממומן לפני התרחשות האירוע, והפירעון הופך לרישום הנהלת חשבונות במקום לבעיית גבייה. זו גם הסיבה לכך שצד ה-"כן" וצד ה-"לא" של שוק אחד קשורים זה לזה מבחינה חשבונית, וזהו הבסיס ל-ארביטראז' בין צד ה-כן לצד ה-לא.

ההפסד המקסימלי שלכם הוא המזומן שכבר הפקדתם

פוזיציות המחושבות לפי שווי שוק (mark-to-market) נושאות ביטחונות משתנים (variation margin): מזומן העובר בין חשבונות בכל סשן כדי לכסות את השינוי בערך הפוזיציה. זהו המנגנון שמאחורי ה-margin call. בחוזה אירוע (event contract) אין שלב כזה, שכן מלוא התשלום נגבה בתחילת הדרך ולא נותר דבר לגבות. קונה ב-60 סנט חשוף להפסד מקסימלי של 60 סנט לחוזה. המוכר באותו מחיר חשוף להפסד מקסימלי של 40 סנט. אלו אותם נתונים המופיעים בעמודות הביטחונות לעיל, הידועים לפני ביצוע העסקה ולא מוערכים באמצעות מודל תנודתיות.

כיצד נבדלת אופציית Short

מכירת אופציה ב-naked, ללא מניות או חוזה נגדי המגבה אותה, היא סידור הפוך. המוכר גובה פרמיה מראש ומפקיד בטוחה (margin) שנקבעת לפי נוסחה, ולא לפי מלוא החשיפה. לאופציית Call ב-short אין תקרה חשבונית להפסד, שכן למחיר נכס הבסיס אין תקרה. התרחיש הגרוע ביותר באופציית Put ב-short הוא ירידת מחיר המימוש לאפס. בכל מקרה, הדרישה מחושבת מחדש בכל יום מסחר אל מול שווי השוק הנוכחי ומחיר נכס הבסיס העדכני. הלוח להלן דוגם אופציות Put על SPY בקרבת הכסף (near the money) עם עשרים עד ארבעים וחמישה ימים לפקיעה לאורך מאי ויוני 2026, ממוצע אחד ליום מסחר.

SELECT
    toString(date)                                            AS session_date,
    formatDateTime(date, '%b %e')                             AS session_label,
    toDecimal64(round(avg(toFloat64(option_close)), 2), 2)    AS atm_put_mark,
    round(100 * avg(implied_volatility), 1)                   AS atm_iv_pct
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'SPY'
  AND lower(option_type) IN ('put', 'p')
  AND date >= '2026-05-01'
  AND date <  '2026-07-01'
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
  AND underlying_close > 0
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.02
GROUP BY date
ORDER BY date

החלון מכיל 41 ימי מסחר. ב-May 1 עמד ממוצע אופציות ה-Put הנדגמות על $10.75, כאשר סטיית התקן הגלומה – התנועה העתידית הצפויה של נכס הבסיס המבוטאת כאחוז שנתי – עמדה על 14%. ב-Jun 30 נרשם באותו מדד $10.87 ו-13.7%. כל יום מסחר בתווך נושא זוג מספרים משלו. דרישת הבטוחה של מוכר ב-naked מחושבת מחדש אל מול נתון משתנה זה, מה שהופך את המזומן הנדרש לטווח ולא לסכום קבוע. הנוסחאות נמצאות ב-בטוחה למכירת אופציות naked.

היכן ממוקמים חוזים עתידיים

ביטחונות (margin) בחוזים עתידיים הם הסדר שלישי. ביטחונות ראשוניים הם חלק קטן מהערך הנומינלי של החוזה, וזהו המקור למינוף, כאשר הפוזיציה מסולקת במזומן בכל יום מסחר. תנועה לרעת הסוחר מחייבת את החשבון באותו יום, וברגע שהיתרה יורדת מתחת לרמת הביטחונות הנדרשת לתחזוקה, הברוקר מוציא דרישת ביטחונות (margin call). דרישה שלא נענתה מסתיימת בחיסול הפוזיציה. כיצד פועלים ביטחונות בחוזים עתידיים מפרט את התהליך המלא. בטוחות מלאות (full collateral) מסירות את שני חלקי המשוואה: ללא מינוף בכניסה, וללא דרישות ביטחונות בהמשך.

תשואה לכל דולר של בטוחה, ליום

כדאי להציג את העסקה בצורה ברורה. הפסד מוגבל וידוע מתקבל בתמורה לנעילת הון מלאה וללא מינוף. חוזה שנרכש ב-60 סנט נועל 60 סנט עד למועד הפקיעה, בין אם מדובר בשבוע או בשמונה חודשים. בתנאים אלו, התשואה לחוזה אינה מספקת מידע מועיל. התשואה על הבטוחה שהופקדה, בחישוב יומי, היא המדד המשווה בין חוזה אחד למשנהו.

SELECT
    price_cents,
    round(100 * (100 - price_cents) / price_cents, 1) AS buyer_return_on_collateral_pct,
    round(100 * price_cents / (100 - price_cents), 1) AS seller_return_on_collateral_pct,
    price_cents                                       AS breakeven_probability_pct
FROM
(
    SELECT arrayJoin(range(20, 85, 5)) AS price_cents
)
ORDER BY price_cents

במחיר של 20 סנט, קונה שהפוזיציה שלו מסתיימת ברווח מקבל 400% על הבטוחה שהופקדה, לעומת 25% עבור המוכר באותו המחיר. במחיר של 80 סנט התפקידים מתהפכים: 25% עבור הקונה ו-400% עבור המוכר. חוזים זולים מניבים מכפילים גבוהים אך מסתיימים לטובת הקונה לעיתים רחוקות. חוזים יקרים מניבים מכפילים נמוכים ומסתיימים לטובת הקונה לעיתים קרובות. העמודה האחרונה היא נקודת הציר. תשלום של 0.60 עבור תביעה ל-1.00 מניב ערך צפוי של אפס כאשר ההסתברות האמיתית לתוצאה היא 60%, ולכן המחיר משקף את הסתברות נקודת האיזון (break even). החישוב של המוכר מוביל לאותה תוצאה, שכן הוא גובה 0.60 מול סיכון של 0.40. זהות זו היא הנושא של מחירי חוזי אירוע כהסתברויות.

תקופת ההחזקה היא חצי ממדד ההשוואה

שני חוזים באותו מחיר אינם נחשבים לאותה עסקה אם אחד מהם נפרע בתוך שבוע והשני בתוך שנה. הטבלה להלן מקבעת את המחיר על שישים סנט ומשנה רק את משך הזמן שבו הביטחונות נותרים חסומים.

SELECT
    concat(toString(days_held), ' days')                          AS holding_period,
    round(100 * (100 - 60) / 60, 1)                               AS return_on_collateral_pct,
    round(100 * ((100 - 60) / 60) * (365 / days_held), 1)         AS simple_annualised_pct
FROM
(
    SELECT arrayJoin([7, 14, 30, 60, 90, 180, 365]) AS days_held
)
ORDER BY days_held

התשואה על הביטחונות נותרת קבועה על 66.7% בכל שורה, שכן המחיר אינו משתנה לעולם. העמודה השנתית יורדת מ-3476.2% ב-7 days ועד ל-66.7% ב-365 days, הנקודה שבה שתי העמודות נפגשות. בהחזקה למשך 30 days, העסקה נרשמת ב-811.1%. יש לקרוא נתונים אלו כפעולה חשבונית על תוצאה בודדת, ולא כתחזיות או כממוצעים: אותו חוזה בדיוק מניב הפסד של מלוא שישים הסנט כאשר הוא נפרע בכיוון ההפוך. התועלת בעמודה זו היא בהעמדת חוזה לטווח קצר וחוזה לטווח ארוך על קנה מידה אחד, בדומה לאופן שבו מחושבת תשואה של שטר חוב.

ריבית על בטוחות מופקדות

בטוחות נעולות הן מזומן שאינו נושא תשואה לאורך חיי החוזה, וחלק מהזירות משלמות עליו ריבית. במקומות שבהם משולמת ריבית, היא מהווה חלק ממשי מהתשואה ולא הערת שוליים בלבד. נקודת הייחוס היא הטווח הקצר של עקום התשואות הממשלתי (Treasury curve), המייצג את ריבית השוק על מזומן לטווח קצר מאוד.

SELECT
    toString(toStartOfMonth(date))                  AS month,
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%b %Y')   AS month_label,
    round(avg(yield_1_month), 2)                    AS yield_1_month_pct,
    round(avg(yield_3_month), 2)                    AS yield_3_month_pct
FROM global_markets.treasury_yields
WHERE date >= addMonths(toStartOfMonth(today()), -17)
  AND yield_1_month > 0
  AND yield_3_month > 0
GROUP BY toStartOfMonth(date)
ORDER BY toStartOfMonth(date)

ב-Aug 2026 עמדה התשואה הממוצעת על אג"ח ל-3 חודשים על 3.89%, לעומת 3.79% בטווח של חודש אחד. Mar 2025, החודש הוותיק ביותר בנתונים המוצגים, הניב ממוצע של 4.34%. עבור חוזה המוחזק במשך שבועות ספורים, תשואה כזו היא זניחה. עבור חוזה המוחזק במשך רוב השנה, מדובר בחלק ניכר מהתוצאה הסופית, וזירה שאינה משלמת ריבית על בטוחות מופקדות גורפת אותה במקומכם.

שאלות נפוצות

האם בחוזי אירוע (event contracts) קיימות דרישות ביטחונות (margin calls)?

לא. שני הצדדים מפקידים את מלוא ערך הסילוקין בעת ביצוע העסקה (trade prints), כך שאין צורך בגביית ביטחונות משתנים ואין דרישות ביטחונות. ההפסד המקסימלי עבור כל צד מוגבל לסכום שכבר הופקד.

מהו ההפסד המקסימלי בחוזה אירוע?

עבור הקונה, מדובר במחיר ששולם לכל חוזה. עבור המוכר, מדובר בערך הסילוקין פחות המחיר שהתקבל. בחוזה שמחירו שלושים וחמישה סנט, הקונה מסתכן בשלושים וחמישה סנט והמוכר בשישים וחמישה סנט; שני הנתונים קבועים ברגע ביצוע העסקה.

האם חוזי אירוע ממונפים?

לא. כל חוזה ממומן עד לתשלום המקסימלי שלו בעת ביצוע העסקה, כך שהפוזיציה לעולם אינה יכולה לעלות על המזומן המגבה אותה. זהו המחיר של הגבלת ההפסד: ההון נותר ללא שימוש עד למועד פקיעת החוזה.

כיצד ניתן להשוות תשואה של חוזה אירוע לעסקאות אחרות?

יש לחלק את הרווח בביטחונות שהופקדו, ולאחר מכן במספר הימים שבהם הביטחונות היו נעולים. תשואה לחוזה מסתירה את העובדה שחוזה שמחירו תשעים סנט נועל פי תשעה יותר מזומן מאשר חוזה שמחירו עשרה סנט.

האם המחיר מצביע על הסתברות נקודת האיזון (break even)?

כן. במחיר של P מתוך דולר אחד, לשני הצדדים יש תוחלת אפס כאשר ההסתברות האמיתית להתרחשות האירוע היא P. מעל רמה זו לקונה יש יתרון, ומתחתיה למוכר.

כל לוח נתונים כאן מגיע עם שאילתת ה-SQL שיצרה אותו, כך שהחישובים והמקורות שלהם גלויים. כדי לבנות מחדש את סולם הביטחונות לפי מחיר ותקופת החזקה משלך, ניתן לבקש זאת בשפה פשוטה בטרמינל של Strasmore.