作者： Matt Connor
鐵兀鷹與鐵蝶式：損益兩平點比較
鐵兀鷹與鐵蝶式同為四腿策略，僅一個履約價不同。比較兩者損益兩平點、vega 與成交成本，快速掌握哪種結構更適合你的交易情境。
鐵兀鷹與鐵蝶式是相同的四腿選擇權交易策略，只差在其中一個履約價的位置。兩者都賣出兩個選擇權，再買進兩個更價外的選擇權作為保護。只要股價維持在一定區間內，兩者都能獲利。鐵蝶式在相同履約價賣出兩個選擇權，因此在較窄的獲利區間內收取較高權利金。鐵兀鷹則將兩個賣出履約價拉開，以較低權利金換取較寬的區間。
鐵兀鷹與鐵蝶式：只差一個履約價
兩種策略都是在同一檔股票、同一到期日上建立的買權價差與賣權價差。空頭選擇權是賣出的選擇權，會先收取權利金。多頭選擇權是買進的選擇權，需要支付權利金，但能限制部位可能承受的最大損失。賣出兩個價差會在交易開始時帶來現金流入，這筆收入就是信用金額。
假設某股票目前交易於 $100，距離到期日還有 30 天。鐵蝶式由四個腿組成：
- 買進履約價 95 的賣權
- 賣出履約價 100 的賣權
- 賣出履約價 100 的買權
- 買進履約價 105 的買權
鐵兀鷹維持相同的 5 點翼寬，並將兩個賣出履約價分開：
- 買進履約價 90 的賣權
- 賣出履約價 95 的賣權
- 賣出履約價 105 的買權
- 買進履約價 110 的買權
這就是兩者的全部差異。鐵蝶式的賣出選擇權共用同一個平價履約價，此處的權利金最豐厚。鐵兀鷹的賣出選擇權則位於股價兩側 5 點的位置，權利金較低。其他條件都相同，包括 5 點翼寬與到期日。
如何計算損益兩平點
損益兩平點是部位持有至到期時既沒有獲利也沒有損失的股價。兩種策略各有上下兩個損益兩平點，且都只是以賣出履約價加減信用金額。
對鐵蝶式而言，兩個損益兩平點都以共用的空頭履約價為基準：
- 下方損益兩平點為空頭履約價減去信用金額
- 上方損益兩平點為空頭履約價加上信用金額
對鐵兀鷹而言，每個賣出履約價各自對應一個損益兩平點：
- 下方損益兩平點為空頭賣權履約價減去信用金額
- 上方損益兩平點為空頭買權履約價加上信用金額
假設上述鐵蝶式收取 $2.60 的信用金額，鐵兀鷹收取 $1.30，兩者報價均以每股計算，且每張合約涵蓋 100 股。這些是便於說明的整數範例，並非任何選擇權鏈的實際報價。鐵蝶式的損益兩平點為 $97.40 與 $102.60，獲利區間寬度為 $5.20。鐵兀鷹的損益兩平點為 $93.70 與 $106.30，區間寬度為 $12.60。鐵蝶式在不到一半的區間內收取了兩倍權利金。
兩種策略的最大損失都遵循同一項規則：翼寬減去信用金額。鐵蝶式的風險為 $5.00 減去 $2.60，即每張合約 $240；最大獲利則為 $260。鐵兀鷹的風險為 $5.00 減去 $1.30，即每張合約 $370；最大獲利為 $130。當股價離開獲利區間時，較寬的區間會在這些交易日造成較高的每張合約損失。區間內還有一項不對稱性。只有當股價最後恰好收在 $100 時，鐵蝶式才能達到最大獲利；鐵兀鷹則只要股價收在 $95 至 $105 之間，都能保留全部信用金額。
獲利區間是否寬於預期波動幅度？
僅看損益兩平點，無法決定哪種策略適合特定走勢圖。真正的判斷方式，是比較獲利區間寬度與預期波動幅度。預期波動幅度是選擇權在相同持有期間內已反映在價格中的預期變動程度。隱含波動率預期波動幅度指南說明了計算方式：將年化隱含波動率乘以持有期間占一年比例的平方根。
每個數據背後的精確 SQL 語法
SELECT
underlying_symbol AS symbol,
round(avg(toFloat64(implied_volatility)) * 100, 1) AS atm_iv_pct,
round(avg(toFloat64(implied_volatility)) * sqrt(30.0 / 365.0) * 100, 2) AS expected_move_30d_pct
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('SPY', 'KO', 'AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'AMD')
AND date BETWEEN '2026-05-01' AND '2026-05-29'
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY symbol
HAVING count() > 50
ORDER BY expected_move_30d_pct DESC在 2026 年 5 月期間，這些選擇權鏈對 30 天波動幅度的定價，從較平靜時相當於現貨價格的 4.43%、即 SPY，一路升至 19.65%、即 AMD。相同的結構，實際可容納的波動空間卻大不相同。
現在將這項測試套用到上述範例。股價為 $100 時，5% 的預期波動幅度涵蓋 $95 至 $105，區間寬度為 $10。鐵蝶式寬 $5.20 的獲利區間涵蓋該區間的 0.52 倍。鐵兀鷹寬 $12.60 的獲利區間則涵蓋 1.26 倍。相同股票、相同翼寬，但只有其中一種策略能在選擇權鏈已反映的波動幅度內持續獲利。當實際走勢比市場定價的波動更平靜時，鐵蝶式能完整收取權利金；而在股價落在其最有利位置的交易日，獲利約為鐵兀鷹的兩倍。
為何鐵蝶式的信用金額較高
選擇權權利金不會在不同履約價間維持不變。權利金在平價位置最高，向兩側價外履約價移動時逐步下降，而這種下降形狀正是信用金額差異的來源。
每個數據背後的精確 SQL 語法
SELECT
concat(if(off_pct > 0, '+', ''), toString(off_pct), '%') AS strike_vs_spot,
round(avgIf(px, leg = 'call'), 2) AS call_price,
round(avgIf(px, leg = 'put'), 2) AS put_price
FROM
(
SELECT
toInt32(round((toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) * 100)) AS off_pct,
if(lower(toString(option_type)) LIKE 'c%', 'call', 'put') AS leg,
toFloat64(option_close) AS px
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'SPY'
AND date BETWEEN '2026-05-01' AND '2026-05-29'
AND days_to_expiry BETWEEN 25 AND 35
AND volume > 0
AND (lower(toString(option_type)) LIKE 'c%' OR lower(toString(option_type)) LIKE 'p%')
)
GROUP BY off_pct
HAVING off_pct BETWEEN -6 AND 6
AND countIf(leg = 'call') > 0
AND countIf(leg = 'put') > 0
ORDER BY off_pct以整個月份平均計算，距離到期日 30 天、履約價位於平價的 SPY 買權，收盤價為 $13.55。履約價距離現貨價格 +6% 的買權，收盤價為 $0.72；履約價距離現貨價格 -6% 的賣權，收盤價為 $2.74。圖表呈現出帳篷形曲線。鐵蝶式賣出的所有選擇權都位於峰頂，鐵兀鷹賣出的所有選擇權則位於斜坡下方。上述範例中的信用金額差距，就是以美元計算的這個形狀。關於這些價格所來自的選擇權鏈排列方式，請參閱如何閱讀選擇權鏈。
哪一種策略承擔較高的波動率風險？
Vega 衡量隱含波動率變動一個百分點時，選擇權價格會變動多少；選擇權 vega指南提供更完整的說明。Vega 與權利金呈現相同的帳篷形分布：平價時最高，履約價向外移動時降低，距離到期日越久則越高。
每個數據背後的精確 SQL 語法
WITH chain AS
(
SELECT
toInt32(round((toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) * 100)) AS off_pct,
toFloat64(vega) AS leg_vega,
if(days_to_expiry <= 14, 'near', 'far') AS dte_bucket
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'SPY'
AND date BETWEEN '2026-05-01' AND '2026-05-29'
AND volume > 0
AND iv_converged = 1
AND ((days_to_expiry BETWEEN 7 AND 14) OR (days_to_expiry BETWEEN 25 AND 35))
)
SELECT
concat(if(off_pct > 0, '+', ''), toString(off_pct), '%') AS strike_vs_spot,
round(avgIf(leg_vega, dte_bucket = 'near')
/ (SELECT avgIf(leg_vega, dte_bucket = 'near') FROM chain WHERE off_pct = 0) * 100) AS vol_risk_7_to_14d_pct,
round(avgIf(leg_vega, dte_bucket = 'far')
/ (SELECT avgIf(leg_vega, dte_bucket = 'far') FROM chain WHERE off_pct = 0) * 100) AS vol_risk_25_to_35d_pct
FROM chain
GROUP BY off_pct
HAVING off_pct BETWEEN -6 AND 6
AND countIf(dte_bucket = 'near') > 0
AND countIf(dte_bucket = 'far') > 0
ORDER BY off_pct每個區間都以其自身到期期間範圍的平價數值為基準，因此兩條曲線均從 100 開始，位於同一尺度上。在距離到期日 25 至 35 天的合約中，履約價高於現貨價格 6% 的選擇權，其 vega 為平價 vega 的 33%。在距離到期日 7 至 14 天的合約中，相同履約價的 vega 為 7%。鐵蝶式兩次賣出這條曲線的峰值。鐵兀鷹則在曲線斜坡下方賣出兩個選擇權。交易建立後，若隱含波動率上升，鐵蝶式的空頭中間部位會承受更大的價格壓力；而在IV crush期間，這種不對稱性則有利於鐵蝶式。IV crush 是排定事件後隱含波動率通常出現的下降。
四個腿的成交成本
每種策略建立時都涉及四張合約；若未持有至到期，平倉時最多還需要交易四張合約。每個腿都必須跨越買賣價差，而價差寬度反映選擇權鏈中實際交易的活躍程度。流動性高與波動性高的選擇權指南區分了價格變動幅度大與交易量大的選擇權鏈；決定成交品質的是後者。
每個數據背後的精確 SQL 語法
SELECT
symbol,
round(avg(strikes)) AS strikes_traded_per_day,
round(avg(busy_strikes)) AS strikes_over_100_lots_per_day
FROM
(
SELECT
underlying_symbol AS symbol,
date,
countDistinct(strike_price) AS strikes,
countDistinctIf(strike_price, volume >= 100) AS busy_strikes
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('SPY', 'KO', 'AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'AMD')
AND date BETWEEN '2026-05-01' AND '2026-05-29'
AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
AND volume > 0
GROUP BY symbol, date
)
GROUP BY symbol
ORDER BY strikes_traded_per_day DESC在 2026 年 5 月的一般交易時段中，SPY 有 268 個剩餘到期日為 20 至 45 天的履約價至少成交一張合約，其中 171 的履約價成交量達 100 張或以上。在該群組交易最冷清的一端，KO 有 32 個履約價出現成交，其中 9 的履約價成交量達 100 張或以上。鐵兀鷹需要四個不同履約價都具備可交易性。鐵蝶式則需要三個履約價，但中間履約價的部位數量是兩倍。在一個單日僅有幾十個履約價出現成交的選擇權鏈中，任一策略所需的履約價，都可能是當天完全沒有成交的履約價。除此之外還有佣金成本；交易選擇權的成本將逐張合約的成本拆解說明。
這些圖表的建立方式
四張圖表都讀取每日每張合約的選擇權交易紀錄，且只保留當日有成交的合約。兩張階梯圖會將每張合約的履約價，依該交易時段標的資產收盤價計算，四捨五入至距離現貨價格最近的整數百分比；接著在固定的 2026 年 5 月期間內，對每個交易時段取平均，因此重新產生時數值仍會固定。價格階梯圖會依每筆紀錄自身的選擇權類型標記，將其分為買權腿或賣權腿；系統不區分大小寫，因此資料來源標記為 C、P，或標記為 call、put，都會歸入相同區間。Vega 階梯圖並非採用原始數值，而是以相同到期期間範圍的平價 vega 為基準，將每個區間表示為其百分比，因此 10 天與 30 天的合約能放在同一個易讀尺度上。隱含波動率圖表採用距離平價履約價較近、剩餘到期日為 20 至 45 天且已收斂的數值。$100 的股票價格、$2.60 與 $1.30 的信用金額，都是便於教學的整數範例，並非實際報價。
常見問題
鐵兀鷹與鐵蝶式有何不同？
兩者都在同一個到期日上賣出賣權價差與買權價差。鐵蝶式在相同履約價、通常是平價位置，賣出兩個空頭選擇權。鐵兀鷹則將兩者分開，一個履約價低於股價，另一個高於股價。鐵蝶式收取較高信用金額，鐵兀鷹則取得較寬的獲利區間。
如何計算鐵蝶式的損益兩平點？
以共用的空頭履約價為基準，下方損益兩平點減去信用金額，上方損益兩平點則加上信用金額。履約價 100 的鐵蝶式若收取 $2.60 的信用金額，損益兩平點為 $97.40 與 $102.60，獲利區間寬度為 $5.20。
如何計算鐵兀鷹的損益兩平點？
從空頭賣權履約價減去信用金額，並在空頭買權履約價上加上相同的信用金額。若鐵兀鷹賣出履約價 95 的賣權與履約價 105 的買權，並收取 $1.30 的信用金額，損益兩平點為 $93.70 與 $106.30，區間寬度為 $12.60。
鐵兀鷹與鐵蝶式，哪一種最大損失較高？
兩者的最大損失都是翼寬減去信用金額，因此在翼寬相同時，收取較低權利金的策略承擔較高風險。翼寬為 5 點時，收取 $2.60 的鐵蝶式每張合約承擔 $240 風險；收取 $1.30 的鐵兀鷹則承擔 $370。鐵兀鷹只有在股價出現更大幅度的變動後，才會達到最大損失。
鐵蝶式是否承擔較高的 vega 風險？
是。Vega 在平價履約價達到峰值，而鐵蝶式在該位置賣出兩個選擇權。鐵兀鷹的空頭履約價位於更價外的位置，其 vega 僅為峰值的一部分，如上方的指數化階梯圖所示。
本頁每張圖表下方的一個展開區，都附有產生該圖表的完整 SQL。若要在不同標的或不同月份上重新建立任一階梯圖，請在 Strasmore terminal 以一般英文提出要求。