Rule 605 vs 606: relatórios de qualidade

A Rule 605 e a Rule 606 são as duas divulgações públicas que mostram como uma ordem de ações nos EUA foi tratada. O relatório da Rule 605 é produzido pelo centro de negociação que executou a ordem e avalia a qualidade da execução: effective spread, price improvement, velocidade de execução e taxas de execução integral, discriminados por tipo e tamanho da ordem. O relatório da Rule 606 é produzido pela sua corretora e informa para onde as ordens dos clientes foram encaminhadas e quanto a corretora recebeu por enviá-las para esses locais.

Os dois documentos são agregados. Nenhum deles pode mostrar o que aconteceu com a execução da sua ordem em uma determinada tarde de terça-feira. Manter essa distinção em mente é o mais importante ao consultar qualquer um dos relatórios.

O que é um relatório da Rule 605?

A Rule 605 faz parte da Regulation NMS, o conjunto de regras da SEC que define como as cotações e as negociações de ações listadas são publicadas e interligadas. Cada market center que recebe ordens abrangidas publica mensalmente um arquivo legível por máquina, com uma linha por ação, por tipo de ordem e por faixa de tamanho da ordem. Nesse contexto, market center significa uma bolsa, um wholesaler que executa ordens de clientes de varejo por conta própria, um alternative trading system ou qualquer outro ambiente que execute ordens.

Cada linha funciona como um scorecard das execuções naquela faixa:

• Spread efetivo médio: duas vezes a distância entre o preço de execução e o ponto médio da cotação vigente quando a ordem chegou.
• Spread realizado médio: a mesma distância, medida pouco tempo depois da execução. O indicador mostra quanto o preço se deslocou depois da conclusão da negociação.
• Price improvement: a parcela das ações abrangidas executadas a um preço melhor que o da cotação, além do valor médio economizado por ação.
• Velocidade e taxas de execução: tempo médio entre o recebimento e a execução, e frequência com que ordens pendentes foram executadas ou canceladas.

Um relatório da 605 não menciona pagamentos nem identifica o seu broker. Ele avalia o ambiente de negociação.

O que é um relatório da Rule 606 e onde encontro o meu?

A Rule 606 avalia a decisão de roteamento. Cada corretora que processa ordens de clientes publica um relatório trimestral, normalmente até um mês após o fim do trimestre. O relatório é dividido entre ações do S&P 500, outras ações listadas e opções listadas. Para cada grupo, informa as plataformas que receberam a maior parcela das ordens não direcionadas — aquelas em que o cliente não indicou preferência por uma plataforma, o que abrange quase toda a atividade de investidores de varejo —, o percentual enviado para cada uma e o pagamento líquido recebido ou efetuado.

Encontrar o relatório leva cerca de um minuto. Pesquise o nome da corretora junto com “606 report” ou procure, no site da instituição, uma página de divulgações regulatórias ou de roteamento de ordens. Leia o documento nesta ordem:

1. A lista de plataformas do grupo em que você negocia. Quatro ou cinco nomes normalmente concentram a maior parte do fluxo.
2. A divisão por tipo de ordem dentro de cada plataforma: ordem a mercado, ordem limitada negociável, ordem limitada não negociável e outras.
3. A coluna de pagamento, expressa em centavos por cem ações, no caso de ações, e em centavos por contrato, no caso de opções.
4. A descrição dos aspectos relevantes, apresentada abaixo, na qual a corretora explica, em linguagem simples, seu acordo com cada plataforma.

Existe um segundo documento que a maioria dos leitores nunca solicita. Na parte de divulgação individual da Rule 606, o cliente pode pedir um relatório que cubra os seis meses anteriores de suas próprias ordens não direcionadas e identifique a plataforma que recebeu cada uma. Esse relatório é sobre você. O relatório trimestral não é.

Como ler a coluna de pagamentos sem extrapolar os dados

Os pagamentos são informados por cem ações. Considere uma taxa hipotética de 15 centavos por cem ações: uma ordem de cem ações gera 15 centavos para a corretora, enquanto uma ordem de mil ações gera US$ 1,50. Os pagamentos de opções são cotados por contrato e seguem outra escala. Por isso, as duas colunas nunca devem ser comparadas diretamente.

Há duas limitações para esse número. Ele é uma média de todos os clientes e de todas as ordens do trimestre. Portanto, não permite identificar nenhuma execução individual. Além disso, o pagamento, por si só, não informa nada sobre a qualidade da execução. As estatísticas de execução do local que recebe a ordem estão no arquivo 605 desse local, não no arquivo 606 da corretora. Quanto custa negociar uma ação aborda o restante dos custos.

O que é o spread efetivo em relação ao spread cotado?

O spread cotado é a distância entre a melhor oferta nacional de compra e a melhor oferta nacional de venda no momento em que a ordem chega, o NBBO. O spread efetivo é duas vezes a distância entre o preço de execução e o ponto médio dessa mesma cotação. Dividindo o segundo pelo primeiro, obtém-se a relação entre o spread efetivo e o spread cotado, o primeiro indicador analisado por um especialista em qualidade de execução. Um resultado inferior a 100% significa que o preço médio de execução ficou dentro do spread cotado.

O painel abaixo refaz esse cálculo a partir dos ticks brutos: cada print de AAPL durante uma hora da sessão de 17 de junho de 2026, associado à cotação vigente no momento em que foi executado e agrupado por faixas de tamanho. Pontos-base correspondem a centésimos de um por cento, o que mantém a comparação consistente entre diferentes níveis de preço.

SELECT
    size_bucket,
    round(avg(quoted_bps), 2)                            AS avg_quoted_spread_bps,
    round(avg(effective_bps), 2)                         AS avg_effective_spread_bps,
    round(100 * avg(effective_bps) / avg(quoted_bps), 1) AS eq_over_q_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(t.size < 100,  '1 to 99 (odd lot)',
                t.size < 500,  '100 to 499',
                t.size < 2000, '500 to 1,999',
                               '2,000 and up')                                AS size_bucket,
        multiIf(t.size < 100, 1, t.size < 500, 2, t.size < 2000, 3, 4)         AS bucket_order,
        10000 * (q.ask - q.bid) / ((q.ask + q.bid) / 2)                        AS quoted_bps,
        10000 * 2 * abs(t.price - ((q.ask + q.bid) / 2)) / ((q.ask + q.bid) / 2) AS effective_bps
    FROM
    (
        SELECT ticker, sip_timestamp, toFloat64(price) AS price, size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:00:00'
          AND size > 0
          AND price > 0
    ) AS t
    ASOF JOIN
    (
        SELECT ticker, sip_timestamp, toFloat64(bid_price) AS bid, toFloat64(ask_price) AS ask
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:45:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
    ) AS q
    ON t.ticker = q.ticker AND t.sip_timestamp >= q.sip_timestamp
)
WHERE effective_bps < 200 AND quoted_bps < 200
GROUP BY size_bucket, bucket_order
ORDER BY bucket_order

Na faixa 1 to 99 (odd lot), o spread cotado teve média de 1.19 pontos-base e o spread efetivo teve média de 1.1, o equivalente a 92.5% do spread cotado. A faixa 2,000 and up registrou 117.6%. Um arquivo 605 real calcula a medida com base na cotação vigente quando a ordem é recebida, com registro de data e hora feito pela própria venue. Este painel usa a cotação vigente no momento do print, a aproximação mais próxima disponível nos dados públicos do tape.

Por que a melhora de preço é medida em relação ao NBBO no momento do recebimento

Fixar o benchmark no momento do recebimento é importante porque o NBBO não é estático. Ele é atualizado continuamente ao longo do dia, e sua largura varia conforme o horário.

SELECT
    formatDateTime(
        toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE),
        '%H:%i')                                                      AS et_time,
    round(avg(toFloat64(ask_price - bid_price)) * 100, 2)             AS avg_spread_cents,
    round(avg(10000 * toFloat64(ask_price - bid_price)
              / ((toFloat64(ask_price) + toFloat64(bid_price)) / 2)), 2) AS avg_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 11:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 22:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
  AND toFloat64(ask_price - bid_price) < 5
GROUP BY et_time
ORDER BY et_time

O bucket 07:00 teve uma média de 16.95 centavos de largura. No 11:00, a média era de 3.32 centavos, ou 1.11 pontos-base, e o último bucket, em 17:30, teve uma média de 15.85 centavos. Nos 22 buckets de meia hora, a curva é mais larga nas duas extremidades do dia e mais estreita no período intermediário. Uma ordem que chega no primeiro bucket e outra que chega no meio da manhã são avaliadas com base em referências diferentes. Portanto, as estatísticas de 605 só são comparáveis dentro da mesma ação, do mesmo tipo de ordem e do mesmo mês.

Por que market orders e marketable limit orders ficam em categorias diferentes

Uma market order aceita o preço disponível. Uma marketable limit order tem um limite de preço que está na outra ponta da cotação ou além dela. Por isso, comporta-se como uma market order até o momento em que o mercado se afasta desse limite. Nesse ponto, permanece no livro ou expira sem execução. As duas ordens apresentam taxas de execução e velocidades diferentes. Misturá-las permitiria que estatísticas favoráveis de limit orders melhorassem artificialmente a avaliação do tratamento dado por uma venue às market orders. A Rule 605 mantém essas ordens separadas, assim como as limit orders com preços dentro, na própria cotação ou próximos dela. O nosso guia sobre market orders versus limit orders aborda o mesmo trade-off do ponto de vista da entrada da ordem.

Faixas de tamanho das ordens e o que mudou em 2024

A Rule 605 sempre foi organizada pelo tamanho das ordens, porque uma ordem de 100 ações e uma ordem de 10.000 ações não são eventos comparáveis. As faixas originais começavam em 100 ações, deixando os lotes fracionários — ordens com menos de 100 ações — completamente fora do relatório. No tape atual, essa é uma lacuna relevante.

SELECT
    size_bucket,
    round(100 * trade_count / sum(trade_count) OVER (), 2) AS pct_of_trades,
    round(100 * shares / sum(shares) OVER (), 2)           AS pct_of_shares
FROM
(
    SELECT
        multiIf(size < 100,  '1 to 99 (odd lot)',
                size < 500,  '100 to 499',
                size < 2000, '500 to 1,999',
                size < 5000, '2,000 to 4,999',
                             '5,000 and up') AS size_bucket,
        min(size)                            AS min_size,
        count()                              AS trade_count,
        sum(size)                            AS shares
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 11:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-17 22:00:00'
      AND size > 0
    GROUP BY size_bucket
)
ORDER BY min_size

A faixa 1 to 99 (odd lot) representa 88.94% dos prints de AAPL naquela sessão e corresponde a 22.76% das ações negociadas. No outro extremo, a faixa 5,000 and up representa 0.02% dos prints e 48.92% das ações. Um relatório que ignorasse a primeira linha deixaria uma parcela significativa das execuções do dia sem contabilização.

A SEC alterou a Rule 605 em 2024, na primeira revisão substancial desde a entrada em vigor da regra. Lotes fracionários e ações fracionárias passaram a fazer parte do escopo. As categorias de tamanho foram reformuladas para considerar o valor da ordem além da quantidade de ações. O tempo de execução passou a ser medido em intervalos mais precisos. E as maiores corretoras de varejo passaram a publicar relatórios próprios, em vez de depender dos filings das venues. A versão alterada também inclui um resumo em linguagem simples. Os formatos mudam entre as revisões. Os conceitos permanecem: o benchmark no recebimento da ordem, a faixa de tamanho, o tipo de ordem e o spread efetivo.

De onde vêm os pagamentos

A linha de payment for order flow só existe quando uma venue quer esse fluxo. As ordens de varejo são executadas, em grande parte, fora das bolsas, por wholesalers que pagam pelo direito de executá-las. Os prints processados fora da bolsa são reportados às instalações da FINRA, e não ao tape de uma bolsa.

SELECT
    off.ticker                                                      AS ticker,
    round(100 * sum(off.off_exchange_volume) / sum(cons.volume), 1) AS off_exchange_pct,
    count()                                                         AS days_matched
FROM
(
    SELECT date, ticker, max(total_volume) AS off_exchange_volume
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'KO', 'SPY')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
    GROUP BY date, ticker
) AS off
INNER JOIN
(
    SELECT date, ticker, max(volume) AS volume
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'KO', 'SPY')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
    GROUP BY date, ticker
) AS cons ON off.date = cons.date AND off.ticker = cons.ticker
GROUP BY ticker
ORDER BY off_exchange_pct DESC

Ao longo de 20 sessões de junho de 2026, NVDA encaminhou 36.1% do seu volume consolidado por essas instalações. Foi a maior participação entre os 5 nomes analisados. KO ficou no outro extremo do grupo, com 25.2%. É nesse volume fora da bolsa que os wholesalers e os dark pools que cruzam ordens institucionais atuam.

A economia por trás da coluna de pagamentos é explicada em como os market makers ganham dinheiro. Um wholesaler ganha o spread sobre o fluxo que consegue precificar com precisão. Devolve parte desse valor na forma de price improvement. Outra parte é repassada à corretora como payment for order flow. A Rule 605 mede a parcela devolvida. A Rule 606 divulga a parcela repassada. Lidas em conjunto, elas são o mais próximo que um trader de varejo tem de uma auditoria desse acordo.

Perguntas frequentes

Qual é a diferença entre a Rule 605 e a Rule 606?

A Rule 605 é publicada pelo centro de negociação que executou a ordem e mede a qualidade da execução, incluindo o spread efetivo, a melhoria de preço e a velocidade. A Rule 606 é publicada pela corretora e informa para onde as ordens foram encaminhadas e qual pagamento foi recebido. Uma avalia a execução; a outra avalia a decisão de roteamento.

Como encontro o relatório Rule 606 da minha corretora?

Pesquise o nome da corretora junto com “606 report” ou abra a página de divulgações regulatórias ou de roteamento de ordens no site da instituição. Os relatórios são trimestrais e normalmente são publicados até um mês após o fim do trimestre. A maioria das grandes corretoras mantém arquivos de vários anos.

O que é um bom spread efetivo sobre o spread cotado?

Não existe um limite universal. A relação só tem significado quando comparada com outras venues que negociam a mesma ação, o mesmo tipo de ordem e a mesma faixa de tamanho durante o mesmo mês. Um resultado inferior a 100% significa que a execução média ocorreu dentro do spread cotado no momento do recebimento da ordem.

Um relatório Rule 606 informa para onde foi encaminhada a minha própria ordem?

Não. O relatório trimestral é agregado para todos os clientes. A Rule 606 também dá aos clientes o direito de solicitar um relatório individualizado sobre as próprias ordens não direcionadas dos seis meses anteriores. Esse relatório identifica a venue de cada ordem.

A Rule 605 mudou recentemente?

Sim. A SEC alterou a regra em 2024. A mudança incluiu lotes fracionários e ações fracionárias no escopo, reformulou as categorias de tamanho das ordens, acrescentou medidas de tempo mais detalhadas e passou a exigir que corretoras de varejo maiores publiquem relatórios juntamente com as venues.

Cada painel acima é acompanhado do SQL exato utilizado, para que você possa ver como cada número foi calculado. O mesmo cálculo de spread efetivo pode ser reproduzido para qualquer ação e qualquer sessão passada no terminal Strasmore.