Rule 605 vs. 606: Ausführungsqualität verstehen

Rule 605 und Rule 606 sind die beiden öffentlichen Offenlegungen, aus denen hervorgeht, wie eine US-Aktienorder ausgeführt wurde. Ein Rule-605-Bericht stammt vom Market Center, das die Order ausgeführt hat, und bewertet die Ausführungsqualität. Dazu zählen der effektive spread, Price Improvement, die Ausführungsgeschwindigkeit und die Ausführungsquote. Die Daten werden nach Ordertyp und Ordergröße aufgeschlüsselt. Ein Rule-606-Bericht stammt von Ihrem Broker. Er legt offen, wohin Kundenorders weitergeleitet wurden und welche Vergütung der Broker dafür erhielt.

Beide Dokumente enthalten aggregierte Daten. Keines der beiden Dokumente kann zeigen, was mit Ihrer Ausführung an einem bestimmten Dienstagnachmittag geschehen ist. Diese Unterscheidung sollten Sie bei der Auswertung beider Berichte stets im Blick behalten.

Was ist ein Rule-605-Bericht?

Rule 605 ist Bestandteil der Regulation NMS, des SEC-Regelwerks zur Veröffentlichung und Verknüpfung von Quotes und Trades in börsennotierten Aktien. Jedes Market Center, das erfasste Orders entgegennimmt, veröffentlicht monatlich eine maschinenlesbare Datei. Sie enthält jeweils eine Zeile pro Aktie, Ordertyp und Größenklasse der Order. Ein Market Center ist in diesem Zusammenhang eine Börse, ein Wholesaler, der Retail-Orders auf eigene Rechnung ausführt, ein alternatives Handelssystem oder jeder andere Handelsplatz, an dem Orders ausgeführt werden.

Jede Zeile ist eine Übersicht über die Ausführungen in der jeweiligen Größenklasse:

• Durchschnittlicher effektiver Spread: das Doppelte der Entfernung zwischen dem Ausführungspreis und dem Midpoint des Quotes, der bei Eingang der Order gültig war.
• Durchschnittlicher realisierter Spread: dieselbe Entfernung, gemessen kurze Zeit nach der Ausführung. Sie zeigt, wie weit sich der Preis nach dem Trade bewegt hat.
• Price Improvement: der Anteil der erfassten Aktien, die zu einem besseren Preis als dem Quote ausgeführt wurden, sowie die durchschnittliche Ersparnis pro Aktie.
• Ausführungsgeschwindigkeit und Ausführungsquoten: die durchschnittliche Zeit zwischen Eingang und Ausführung sowie die Häufigkeit, mit der ruhende Orders ausgeführt oder storniert wurden.

Ein 605-Bericht enthält keine Angaben zu Zahlungen und nennt Ihren Broker nicht. Er bewertet den Handelsplatz.

Was ist ein Rule-606-Bericht, und wo finden Sie Ihren?

Rule 606 bewertet stattdessen die Entscheidung über das Orderrouting. Jeder Broker, der Kundenorders bearbeitet, veröffentlicht vierteljährlich einen Bericht. Er erscheint in der Regel innerhalb eines Monats nach Quartalsende. Der Bericht ist in S&P-500-Aktien, andere börsennotierte Aktien und börsennotierte Optionen unterteilt. Für jede Gruppe nennt er die Handelsplätze, die den größten Anteil der nicht dirigierten Orders erhalten haben. Das sind Orders, bei denen der Kunde keinen Handelsplatz vorgegeben hat. Darunter fällt nahezu die gesamte Aktivität von Privatanlegern. Außerdem nennt der Bericht den jeweiligen prozentualen Anteil sowie die erhaltene oder gezahlte Nettovergütung.

Sie finden den Bericht in etwa einer Minute. Suchen Sie nach dem Namen des Brokers zusammen mit „606 report“. Alternativ können Sie auf dessen Website nach einer Seite zu regulatorischen Offenlegungen oder zum Orderrouting suchen. Lesen Sie den Bericht in dieser Reihenfolge:

1. Die Liste der Handelsplätze für die Gruppe, in der Sie handeln. Vier oder fünf Namen decken in der Regel den größten Teil des Orderflusses ab.
2. Die Aufteilung nach Ordertypen bei jedem Handelsplatz: Market-Orders, handelbare Limitorders, nicht handelbare Limitorders und sonstige Orders.
3. Die Vergütungsspalte. Bei Aktien wird sie in Cent je hundert Aktien angegeben, bei Optionen in Cent je Kontrakt.
4. Die anschließende Erläuterung zu den wesentlichen Aspekten. Dort beschreibt der Broker in allgemein verständlicher Sprache seine Vereinbarung mit jedem Handelsplatz.

Es gibt ein zweites Dokument, nach dem die meisten Leser nie fragen. Nach dem Teil von Rule 606 zur individuellen Offenlegung kann ein Kunde einen Bericht über seine eigenen nicht dirigierten Orders der vergangenen sechs Monate anfordern. Darin wird für jede Order der Handelsplatz genannt, der sie erhalten hat. Dieser Bericht bezieht sich auf Sie. Der vierteljährliche Bericht tut das nie.

So lesen Sie die Zahlungsspalte, ohne zu viel hineinzulesen

Zahlungen werden je hundert Aktien angegeben. Nehmen wir einen hypothetischen Satz von 15 Cent je hundert Aktien an: Bei einem Auftrag über 100 Aktien erhält der Broker 15 Cent, bei einem Auftrag über 1.000 Aktien 1,50 Dollar. Zahlungen für Optionen werden je Kontrakt angegeben und bewegen sich auf einer anderen Skala. Die beiden Spalten dürfen daher niemals direkt miteinander verglichen werden.

Für diese Zahl gelten zwei Einschränkungen. Sie ist ein Durchschnitt über alle Kunden und alle Aufträge des Quartals. Aus ihr lässt sich daher kein einzelner Fill ableiten. Außerdem sagt eine Zahlung für sich genommen nichts über die Ausführungsqualität aus. Die Ausführungsstatistiken des empfangenden Handelsplatzes stehen in dessen 605-Datei, nicht in der 606-Datei des Brokers. Was der Handel mit einer Aktie kostet erläutert die übrigen Kosten.

Was ist der effektive Spread im Verhältnis zum quoted spread?

Der quoted spread ist die Differenz zwischen dem national besten Geldkurs und dem national besten Briefkurs zum Zeitpunkt des Auftragseingangs, dem NBBO. Der effektive Spread entspricht dem doppelten Abstand zwischen dem Ausführungspreis und dem Mittelpunkt dieses Quotes. Teilt man den zweiten Wert durch den ersten, erhält man das Verhältnis von effektivem zu quoted spread. Es ist die erste Kennzahl, die ein Analyst für Ausführungsqualität betrachtet. Ein Wert unter 100 % bedeutet, dass die durchschnittliche Ausführung innerhalb des quoted spread lag.

Die folgende Übersicht rekonstruiert diese Berechnung aus Roh-Tickdaten: berücksichtigt wird jeder AAPL-Print während einer Stunde der Sitzung am 17. Juni 2026. Jeder Print wird dem zum Ausführungszeitpunkt gültigen Quote zugeordnet und nach Größenklassen gruppiert. Basispunkte entsprechen Hundertstelprozentpunkten. Dadurch bleibt der Vergleich über verschiedene Kursniveaus hinweg aussagekräftig.

SELECT
    size_bucket,
    round(avg(quoted_bps), 2)                            AS avg_quoted_spread_bps,
    round(avg(effective_bps), 2)                         AS avg_effective_spread_bps,
    round(100 * avg(effective_bps) / avg(quoted_bps), 1) AS eq_over_q_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(t.size < 100,  '1 to 99 (odd lot)',
                t.size < 500,  '100 to 499',
                t.size < 2000, '500 to 1,999',
                               '2,000 and up')                                AS size_bucket,
        multiIf(t.size < 100, 1, t.size < 500, 2, t.size < 2000, 3, 4)         AS bucket_order,
        10000 * (q.ask - q.bid) / ((q.ask + q.bid) / 2)                        AS quoted_bps,
        10000 * 2 * abs(t.price - ((q.ask + q.bid) / 2)) / ((q.ask + q.bid) / 2) AS effective_bps
    FROM
    (
        SELECT ticker, sip_timestamp, toFloat64(price) AS price, size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:00:00'
          AND size > 0
          AND price > 0
    ) AS t
    ASOF JOIN
    (
        SELECT ticker, sip_timestamp, toFloat64(bid_price) AS bid, toFloat64(ask_price) AS ask
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:45:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
    ) AS q
    ON t.ticker = q.ticker AND t.sip_timestamp >= q.sip_timestamp
)
WHERE effective_bps < 200 AND quoted_bps < 200
GROUP BY size_bucket, bucket_order
ORDER BY bucket_order

Im 1 to 99 (odd lot)-Bucket betrug der quoted spread durchschnittlich 1.19 Basispunkte. Der effektive Spread lag bei durchschnittlich 1.1. Das entspricht 92.5% des quoted spread. Der 2,000 and up-Bucket kam auf 117.6%. Eine echte 605-Datei misst gegenüber dem Quote beim Auftragseingang. Der Zeitstempel stammt dabei unmittelbar vom Handelsplatz. Diese Übersicht verwendet den zum Print gültigen Quote. Das ist die bestmögliche Näherung, die anhand öffentlich verfügbarer Tape-Daten möglich ist.

Warum Price Improvement am NBBO bei Eingang der Order gemessen wird

Es ist wichtig, die Referenz bei Eingang der Order festzuschreiben. Der NBBO ist keine feste Größe. Er wird im Tagesverlauf fortlaufend aktualisiert, und seine Breite verändert sich mit der Uhrzeit.

SELECT
    formatDateTime(
        toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE),
        '%H:%i')                                                      AS et_time,
    round(avg(toFloat64(ask_price - bid_price)) * 100, 2)             AS avg_spread_cents,
    round(avg(10000 * toFloat64(ask_price - bid_price)
              / ((toFloat64(ask_price) + toFloat64(bid_price)) / 2)), 2) AS avg_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 11:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 22:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
  AND toFloat64(ask_price - bid_price) < 5
GROUP BY et_time
ORDER BY et_time

Der 07:00-Zeitraum wies im Durchschnitt einen Spread von 16.95 Cent auf. Bis 11:00 betrug der durchschnittliche Spread 3.32 Cent beziehungsweise 1.11 Basispunkte. Der letzte Zeitraum bei 17:30 kam im Durchschnitt auf 15.85 Cent. Über alle 22 halbstündigen Zeiträume ist der Spread am Anfang und Ende des Handelstags am größten und in der Mitte am engsten. Eine Order, die im ersten Zeitraum eingeht, und eine Order, die am späten Vormittag eingeht, werden an unterschiedlichen Maßstäben gemessen. Daher sind die 605 Statistiken nur innerhalb derselben Aktie, desselben Ordertyps und desselben Monats vergleichbar.

Warum Market Orders und marketable Limit Orders getrennt ausgewiesen werden

Eine Market Order wird zum jeweils verfügbaren Preis ausgeführt. Eine marketable Limit Order enthält eine Preisobergrenze, die zufällig auf der gegenüberliegenden Seite des Quotes oder darüber liegt. Deshalb verhält sie sich wie eine Market Order, bis sich der Markt von dieser Preisgrenze wegbewegt. Dann bleibt sie im Orderbuch liegen oder verfällt unausgeführt. Die beiden Ordertypen weisen unterschiedliche Ausführungsquoten und Ausführungsgeschwindigkeiten auf. Würde man sie zusammenfassen, könnten starke Statistiken zu Limit Orders die Ausführung von Market Orders an einem Handelsplatz besser erscheinen lassen, als sie ist. Rule 605 führt sie getrennt auf. Das gilt auch für Limit Orders, die innerhalb, auf oder nahe am Quote liegen. Unser Leitfaden zu Market Orders und Limit Orders erläutert denselben Zielkonflikt aus Sicht der Orderaufgabe.

Ordergrößenkategorien und die Änderungen im Jahr 2024

605 ist seit jeher nach Ordergröße gegliedert. Eine Order über 100 Aktien und eine Order über 10.000 Aktien sind nicht vergleichbar. Die ursprünglichen Kategorien begannen bei 100 Aktien. Dadurch blieben Odd Lots, also Orders unter 100 Aktien, im Bericht vollständig unberücksichtigt. Im modernen Börsenhandel ist das eine erhebliche Lücke.

SELECT
    size_bucket,
    round(100 * trade_count / sum(trade_count) OVER (), 2) AS pct_of_trades,
    round(100 * shares / sum(shares) OVER (), 2)           AS pct_of_shares
FROM
(
    SELECT
        multiIf(size < 100,  '1 to 99 (odd lot)',
                size < 500,  '100 to 499',
                size < 2000, '500 to 1,999',
                size < 5000, '2,000 to 4,999',
                             '5,000 and up') AS size_bucket,
        min(size)                            AS min_size,
        count()                              AS trade_count,
        sum(size)                            AS shares
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 11:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-17 22:00:00'
      AND size > 0
    GROUP BY size_bucket
)
ORDER BY min_size

Die Kategorie 1 to 99 (odd lot) umfasst in dieser Sitzung 88.94% der AAPL-Ausführungen und 22.76% der gehandelten Aktien. Am anderen Ende entfallen auf die Kategorie 5,000 and up 0.02% der Ausführungen und 48.92% der Aktien. Ein Bericht, der die erste Zeile ausließ, erfasste damit einen großen Teil der an diesem Tag ausgeführten Orders nicht.

Die SEC änderte Rule 605 im Jahr 2024. Es war die erste umfassende Überarbeitung seit Inkrafttreten der Regel. Odd Lots und Bruchteilsaktien fallen nun in den Anwendungsbereich. Die Größenkategorien wurden neben der Aktienzahl auch am Orderwert ausgerichtet. Die Ausführungszeit wird in feineren Intervallen gemessen. Größere Retail-Broker veröffentlichen nun eigene Berichte, statt sich auf Meldungen der Handelsplätze zu stützen. Die überarbeitete Fassung enthält außerdem eine Zusammenfassung in einfacher Sprache. Die Formate ändern sich zwischen den Überarbeitungen. Die zentralen Konzepte bleiben bestehen: der Referenzkurs bei Eingang der Order, die Größenkategorie, der Ordertyp und der effektive Spread.

Woher die Zahlungen stammen

Eine Zeile zu Payment for Order Flow gibt es nur, wenn ein Handelsplatz diesen Orderflow haben möchte. Privatanlegerorders werden größtenteils außerhalb der Börsen ausgeführt. Das übernehmen Wholesale-Broker, die für das Recht zur Ausführung bezahlen. Außerbörslich abgewickelte Prints werden an FINRA-Meldestellen und nicht an ein Börsenband gemeldet.

SELECT
    off.ticker                                                      AS ticker,
    round(100 * sum(off.off_exchange_volume) / sum(cons.volume), 1) AS off_exchange_pct,
    count()                                                         AS days_matched
FROM
(
    SELECT date, ticker, max(total_volume) AS off_exchange_volume
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'KO', 'SPY')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
    GROUP BY date, ticker
) AS off
INNER JOIN
(
    SELECT date, ticker, max(volume) AS volume
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'KO', 'SPY')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
    GROUP BY date, ticker
) AS cons ON off.date = cons.date AND off.ticker = cons.ticker
GROUP BY ticker
ORDER BY off_exchange_pct DESC

Über 20 Handelssitzungen im Juni 2026 leitete NVDA 36.1% seines konsolidierten Volumens über diese Meldestellen. Das war der höchste Anteil unter den 5 untersuchten Titeln. KO lag mit 25.2% am anderen Ende der Gruppe. In diesem außerbörslichen Segment wickeln die Wholesale-Broker ihr Geschäft ab. Das gilt auch für die Dark Pools, in denen institutionelle Orders zusammengeführt werden.

Die wirtschaftlichen Grundlagen hinter der Zahlungsspalte werden in Wie Market Maker Geld verdienen erläutert. Ein Wholesale-Broker vereinnahmt den Spread auf Orderflow, den er präzise bepreisen kann. Einen Teil davon gibt er als Preisverbesserung weiter. Einen weiteren Teil leitet er als Payment for Order Flow an den Broker weiter. Rule 605 misst den weitergegebenen Teil. Rule 606 legt den weitergeleiteten Teil offen. Zusammengenommen kommen diese Angaben für Privatanleger einer Prüfung dieser Vereinbarung am nächsten.

FAQ

Was ist der Unterschied zwischen Rule 605 und Rule 606?

Rule 605 wird vom Handelsplatz veröffentlicht, der eine Order ausgeführt hat, und misst die Ausführungsqualität. Dazu gehören der effektive spread, die Kursverbesserung und die Ausführungsgeschwindigkeit. Rule 606 wird vom Broker veröffentlicht und legt offen, wohin Orders weitergeleitet wurden und welche Zahlung dafür eingegangen ist. Die eine Regel bewertet die Ausführung, die andere die Routing-Entscheidung.

Wie finde ich den Rule-606-Bericht meines Brokers?

Suchen Sie nach dem Namen des Brokers zusammen mit „606 report“ oder öffnen Sie auf dessen Website den Bereich für regulatorische Offenlegungen oder die Seite zur Orderweiterleitung. Die Berichte erscheinen quartalsweise und werden in der Regel innerhalb eines Monats nach Quartalsende veröffentlicht. Die meisten großen Broker archivieren mehrere Jahre.

Was ist ein guter Wert für das Verhältnis von effektivem zum quotierten spread?

Dafür gibt es keinen allgemein gültigen Schwellenwert. Aussagekraft hat das Verhältnis nur im Vergleich mit anderen Handelsplätzen, die im selben Monat dieselbe Aktie bei gleicher Orderart und in derselben Größenklasse bearbeiten. Ein Wert unter 100 % bedeutet, dass die durchschnittliche Ausführung innerhalb des bei Eingang der Order quotierten spreads lag.

Zeigt mir ein Rule-606-Bericht, wohin meine eigene Order weitergeleitet wurde?

Nein. Der Quartalsbericht fasst die Orders aller Kunden zusammen. Rule 606 gibt Kunden jedoch gesondert das Recht, einen individuellen Bericht über ihre eigenen nicht vorgegebenen Orders der vergangenen sechs Monate anzufordern. Dieser Bericht nennt für jede Order den jeweiligen Handelsplatz.

Wurde Rule 605 kürzlich geändert?

Ja. Die SEC hat die Regel 2024 geändert. Seitdem fallen auch Odd Lots und Bruchteilsaktien in den Anwendungsbereich. Außerdem wurden die Kategorien für Ordergrößen neu gefasst, detailliertere Zeitmessungen ergänzt und größere Retail-Broker verpflichtet, Berichte neben den Handelsplätzen zu veröffentlichen.

Unter jedem der obenstehenden Panels steht die zugehörige SQL-Abfrage vollständig zur Verfügung. So können Sie nachvollziehen, wie jede Zahl ermittelt wurde. Dieselbe Berechnung des effektiven spreads lässt sich für jede Aktie und jede vergangene Handelssitzung im Strasmore-Terminal reproduzieren.