Rule 605 i Rule 606: analiza jakości egzekucji zleceń

Przepisy Rule 605 i Rule 606 jako narzędzia przejrzystości rynku

Przepisy Rule 605 oraz Rule 606 stanowią dwa publiczne raporty ujawniające sposób obsługi zleceń na amerykańskim rynku akcji. Raport sporządzany zgodnie z Rule 605 pochodzi z centrum obrotu, które zrealizowało zlecenie, i ocenia jakość egzekucji: efektywny spread, poprawę ceny, szybkość realizacji oraz wskaźniki wypełnień, z podziałem na typ i wielkość zlecenia. Raport zgodny z Rule 606 pochodzi od brokera i ujawnia, gdzie kierowane były zlecenia klientów oraz jakie wynagrodzenie otrzymał broker za ich przekazanie do danego miejsca.

Oba dokumenty mają charakter zbiorczy. Żaden z nich nie pozwala ustalić, co stało się z konkretnym zleceniem w wybrane wtorkowe popołudnie. Utrzymanie tej perspektywy jest najistotniejszą kwestią przy analizie obu tych plików.

Czym jest raport Rule 605?

Przepis Rule 605 stanowi element Regulation NMS, czyli zbioru zasad SEC regulujących sposób publikacji oraz powiązania kwotowań i transakcji na akcjach notowanych na giełdzie. Każde centrum obrotu, które otrzymuje zlecenia objęte regulacją, publikuje miesięczny plik w formacie maszynowym, zawierający po jednym wierszu dla każdej akcji, typu zlecenia oraz przedziału wielkości zlecenia. Przez centrum obrotu rozumie się tutaj giełdę, hurtownika realizującego zlecenia klientów detalicznych z własnego portfela, alternatywny system obrotu (ATS) lub każdą inną jednostkę wykonującą zlecenia.

Każdy wiersz stanowi ocenę realizacji zleceń w danym przedziale:

• Średni efektywny spread: dwukrotność odległości między ceną wykonania a punktem środkowym kwotowania obowiązującego w momencie wpłynięcia zlecenia.
• Średni zrealizowany spread: ta sama odległość mierzona w krótkim odstępie czasu po wykonaniu zlecenia, co pokazuje, jak zmieniła się cena po zawarciu transakcji.
• Poprawa ceny (price improvement): udział akcji objętych regulacją, które zrealizowano po cenie lepszej niż kwotowanie, oraz średnia kwota oszczędności na akcję.
• Szybkość i wskaźniki realizacji: średni czas od otrzymania zlecenia do jego wykonania oraz częstotliwość realizacji lub anulowania zleceń oczekujących.

Raport 605 nie zawiera informacji o płatnościach ani nazwy Twojego brokera. Ocenia on jednostkę wykonującą zlecenie.

Czym jest raport Rule 606 i gdzie można go znaleźć?

Przepis Rule 606 ocenia decyzje dotyczące kierowania zleceń. Każdy broker obsługujący zlecenia klientów publikuje raport kwartalny, zazwyczaj w ciągu miesiąca od zakończenia kwartału, z podziałem na akcje wchodzące w skład S&P 500, pozostałe akcje notowane na giełdzie oraz notowane opcje. Dla każdej z tych grup raport wskazuje miejsca realizacji (venues), które otrzymały największy udział zleceń bez wskazania miejsca realizacji (zleceń, w przypadku których klient nie określił preferowanej giełdy, co obejmuje niemal całą aktywność inwestorów detalicznych), odsetek zleceń skierowanych do każdego z nich oraz kwotę netto otrzymaną lub zapłaconą.

Znalezienie raportu zajmuje około minuty: należy wyszukać nazwę brokera wraz z frazą „606 report” lub sprawdzić sekcję dotyczącą ujawnień regulacyjnych (regulatory disclosures) bądź kierowania zleceń (order routing) na stronie internetowej danej instytucji. Raport należy analizować w następującej kolejności:

1. Lista miejsc realizacji dla grupy instrumentów, którymi handlujesz. Zazwyczaj cztery lub pięć nazw obejmuje większość przepływu zleceń.
2. Podział na typy zleceń w ramach każdego miejsca realizacji: zlecenia rynkowe (market), zlecenia limit z możliwością natychmiastowej realizacji (marketable limit), zlecenia limit bez możliwości natychmiastowej realizacji (non-marketable limit) oraz pozostałe.
3. Kolumna dotycząca płatności, wyrażona w centach za sto akcji w przypadku akcji oraz w centach za kontrakt w przypadku opcji.
4. Opis istotnych aspektów (material aspects) znajdujący się poniżej, w którym broker w przystępny sposób wyjaśnia swoje ustalenia z każdym z miejsc realizacji.

Istnieje drugi dokument, o który większość czytelników nigdy nie pyta. Zgodnie z częścią dotyczącą indywidualnych ujawnień w ramach Rule 606, klient może zażądać raportu obejmującego ostatnie sześć miesięcy jego własnych zleceń bez wskazania miejsca realizacji, z wyszczególnieniem miejsca, do którego trafiło każde z nich. Ten raport dotyczy bezpośrednio Ciebie. Raport kwartalny nigdy nie zawiera takich danych.

Jak interpretować kolumnę płatności bez nadmiernej ekstrapolacji

Płatności podawane są w przeliczeniu na sto akcji. Przyjmijmy hipotetyczną stawkę piętnastu centów za sto akcji: zlecenie na sto akcji przynosi brokerowi piętnaście centów, a zlecenie na tysiąc akcji przynosi 1,50 USD. Płatności z tytułu opcji wyceniane są za kontrakt i opierają się na innej skali, dlatego obu kolumn nie należy porównywać bezpośrednio.

Istnieją dwa ograniczenia dotyczące tej liczby. Jest to średnia dla wszystkich klientów i wszystkich zleceń w kwartale, zatem na jej podstawie nie można odtworzyć żadnej pojedynczej realizacji zlecenia. Ponadto sama płatność nie mówi nic o jakości realizacji: statystyki egzekucji dla danego miejsca obrotu znajdują się w pliku 605 tego podmiotu, a nie w pliku 606 brokera. Ile kosztuje handel akcjami omawia pozostałe elementy kosztów.

Czym jest spread efektywny w relacji do spreadu kwotowanego?

Spread kwotowany to różnica między najlepszą ofertą kupna a najlepszą ofertą sprzedaży w momencie napłynięcia zlecenia, czyli NBBO. Spread efektywny to dwukrotność odległości między ceną wykonania transakcji a punktem środkowym tego samego kwotowania. Podzielenie drugiej wartości przez pierwszą daje wskaźnik spreadu efektywnego do kwotowanego – jest to pierwsza liczba, na którą zwraca uwagę analityk jakości egzekucji. Wynik poniżej stu procent oznacza, że średnia cena wykonania zlecenia znalazła się wewnątrz spreadu kwotowanego.

Poniższy panel odtwarza to obliczenie na podstawie surowych danych transakcyjnych: każdego wykonanego zlecenia na akcjach AAPL w ciągu jednej godziny sesji z dnia siedemnastego czerwca dwa tysiące dwudziestego szóstego roku, dopasowanego do kwotowania obowiązującego w momencie transakcji i pogrupowanego według wielkości zleceń. Punkty bazowe to setne części procenta, co pozwala na rzetelne porównanie różnych poziomów cenowych.

SELECT
    size_bucket,
    round(avg(quoted_bps), 2)                            AS avg_quoted_spread_bps,
    round(avg(effective_bps), 2)                         AS avg_effective_spread_bps,
    round(100 * avg(effective_bps) / avg(quoted_bps), 1) AS eq_over_q_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(t.size < 100,  '1 to 99 (odd lot)',
                t.size < 500,  '100 to 499',
                t.size < 2000, '500 to 1,999',
                               '2,000 and up')                                AS size_bucket,
        multiIf(t.size < 100, 1, t.size < 500, 2, t.size < 2000, 3, 4)         AS bucket_order,
        10000 * (q.ask - q.bid) / ((q.ask + q.bid) / 2)                        AS quoted_bps,
        10000 * 2 * abs(t.price - ((q.ask + q.bid) / 2)) / ((q.ask + q.bid) / 2) AS effective_bps
    FROM
    (
        SELECT ticker, sip_timestamp, toFloat64(price) AS price, size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:00:00'
          AND size > 0
          AND price > 0
    ) AS t
    ASOF JOIN
    (
        SELECT ticker, sip_timestamp, toFloat64(bid_price) AS bid, toFloat64(ask_price) AS ask
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:45:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
    ) AS q
    ON t.ticker = q.ticker AND t.sip_timestamp >= q.sip_timestamp
)
WHERE effective_bps < 200 AND quoted_bps < 200
GROUP BY size_bucket, bucket_order
ORDER BY bucket_order

W koszyku 1 to 99 (odd lot) średni spread kwotowany wyniósł 1.19 punktów bazowych, a średni spread efektywny wyniósł 1.1, co stanowi 92.5% spreadu kwotowanego. Wynik dla koszyka 2,000 and up wyniósł 117.6%. Rzeczywisty raport 605 mierzy te wartości względem kwotowania w momencie otrzymania zlecenia, z oznaczeniem czasowym nadanym przez samą platformę obrotu. Niniejszy panel wykorzystuje kwotowanie obowiązujące w momencie transakcji, co stanowi najbliższy dostępny zamiennik danych pochodzących z publicznego rejestru transakcji.

Dlaczego poprawa ceny jest mierzona względem NBBO w momencie otrzymania zlecenia

Ustalenie punktu odniesienia w momencie otrzymania zlecenia ma kluczowe znaczenie, ponieważ NBBO nie jest wartością stałą. Wskaźnik ten jest aktualizowany w sposób ciągły w ciągu dnia, a jego rozpiętość zmienia się wraz z upływem czasu.

SELECT
    formatDateTime(
        toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE),
        '%H:%i')                                                      AS et_time,
    round(avg(toFloat64(ask_price - bid_price)) * 100, 2)             AS avg_spread_cents,
    round(avg(10000 * toFloat64(ask_price - bid_price)
              / ((toFloat64(ask_price) + toFloat64(bid_price)) / 2)), 2) AS avg_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 11:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 22:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
  AND toFloat64(ask_price - bid_price) < 5
GROUP BY et_time
ORDER BY et_time

W koszyku 07:00 średnia rozpiętość wyniosła 16.95 centa. Do godziny 11:00 średnia wyniosła 3.32 centa, czyli 1.11 punktów bazowych, a w ostatnim koszyku o godzinie 17:30 średnia wyniosła 15.85 centa. We wszystkich 22 półgodzinnych koszykach krzywa jest najszersza na początku i na końcu dnia, a najwęższa w środku sesji. Zlecenie napływające w pierwszym koszyku oraz zlecenie napływające w środku poranka są oceniane według dwóch różnych miar, dlatego statystyki 605 są porównywalne wyłącznie w ramach tej samej spółki, tego samego typu zlecenia oraz tego samego miesiąca.

Dlaczego zlecenia rynkowe i zlecenia limitowane typu marketable są klasyfikowane oddzielnie

Zlecenie rynkowe (market order) jest realizowane po dowolnej dostępnej cenie. Zlecenie limitowane typu marketable zawiera limit ceny, który jest równy lub przekracza cenę po przeciwnej stronie arkusza, przez co zachowuje się jak zlecenie rynkowe do momentu, w którym rynek odsunie się od wyznaczonego limitu; w tym punkcie zlecenie oczekuje na realizację lub wygasa. Oba typy zleceń generują odmienne wskaźniki realizacji oraz szybkości, a ich łączenie pozwoliłoby na zawyżanie statystyk obsługi zleceń rynkowych przez platformę obrotu dzięki wynikom zleceń limitowanych. Przepis Rule 605 nakazuje ich rozdzielenie, podobnie jak w przypadku zleceń limitowanych wycenionych wewnątrz spreadu, na poziomie kwotowania oraz w jego pobliżu. Nasz przewodnik dotyczący zleceń rynkowych a zleceń limitowanych omawia ten sam kompromis z perspektywy składania zleceń.

Kategorie wielkości zleceń i zmiany w 2024 roku

Raport 605 od zawsze był organizowany według wielkości zleceń, ponieważ zlecenie na 100 akcji i zlecenie na 10 000 akcji nie są porównywalnymi zdarzeniami. Pierwotne kategorie zaczynały się od 100 akcji, co sprawiało, że zlecenia typu odd lot (poniżej 100 akcji) całkowicie wypadały z raportu. W warunkach współczesnego obrotu stanowi to istotną lukę.

SELECT
    size_bucket,
    round(100 * trade_count / sum(trade_count) OVER (), 2) AS pct_of_trades,
    round(100 * shares / sum(shares) OVER (), 2)           AS pct_of_shares
FROM
(
    SELECT
        multiIf(size < 100,  '1 to 99 (odd lot)',
                size < 500,  '100 to 499',
                size < 2000, '500 to 1,999',
                size < 5000, '2,000 to 4,999',
                             '5,000 and up') AS size_bucket,
        min(size)                            AS min_size,
        count()                              AS trade_count,
        sum(size)                            AS shares
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 11:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-17 22:00:00'
      AND size > 0
    GROUP BY size_bucket
)
ORDER BY min_size

Kategoria 1 to 99 (odd lot) odpowiada za 88.94% transakcji na akcjach AAPL w danej sesji, obejmując jednocześnie 22.76% wolumenu. Na drugim końcu spektrum kategoria 5,000 and up stanowi 0.02% transakcji i 48.92% wolumenu. Raport pomijający pierwszy wiersz pozostawiał znaczną część dziennych transakcji nieuwzględnioną.

W 2024 roku SEC znowelizowała Regułę 605, co stanowi pierwszą istotną zmianę od czasu wejścia przepisów w życie. Zlecenia typu odd lot oraz akcje ułamkowe zostały objęte zakresem raportowania, kategorie wielkości zostały przebudowane w oparciu o wartość zlecenia oraz liczbę akcji, czas realizacji jest mierzony z większą precyzją, a więksi brokerzy detaliczni publikują teraz własne raporty, zamiast polegać na dokumentacji dostarczanej przez platformy obrotu. Znowelizowana wersja zawiera również podsumowanie napisane prostym językiem. Formaty zmieniają się wraz z kolejnymi rewizjami. Koncepcje pozostają jednak niezmienne: punkt odniesienia w momencie otrzymania zlecenia, kategoria wielkości, typ zlecenia oraz effective spread.

Źródła płatności

Linia płatności za przepływ zleceń (payment for order flow) istnieje tylko tam, gdzie platforma obrotu zabiega o ten przepływ. Zlecenia detaliczne są w dużej mierze realizowane poza giełdami przez animatorów rynku (wholesalers), którzy płacą za prawo do ich obsługi, a transakcje zawarte poza parkietem są raportowane do systemów FINRA, a nie do głównego rejestru giełdowego.

SELECT
    off.ticker                                                      AS ticker,
    round(100 * sum(off.off_exchange_volume) / sum(cons.volume), 1) AS off_exchange_pct,
    count()                                                         AS days_matched
FROM
(
    SELECT date, ticker, max(total_volume) AS off_exchange_volume
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'KO', 'SPY')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
    GROUP BY date, ticker
) AS off
INNER JOIN
(
    SELECT date, ticker, max(volume) AS volume
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'KO', 'SPY')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
    GROUP BY date, ticker
) AS cons ON off.date = cons.date AND off.ticker = cons.ticker
GROUP BY ticker
ORDER BY off_exchange_pct DESC

W trakcie 20 sesji w czerwcu 2026 roku, NVDA skierował 36.1% swojego skonsolidowanego wolumenu przez te systemy, co stanowiło największy udział spośród 5 analizowanych spółek. KO znalazł się na drugim końcu zestawienia z wynikiem 25.2%. Ten segment obrotu pozagiełdowego jest miejscem, w którym działają animatorzy rynku oraz dark pools, realizujące zlecenia instytucjonalne.

Ekonomia stojąca za kolumną płatności jest przedmiotem analizy w jaki sposób animatorzy rynku zarabiają. Animator rynku zarabia na spreadzie od zleceń, które potrafi precyzyjnie wycenić, zwraca część zysku jako poprawę ceny (price improvement), a kolejną część przekazuje brokerowi w formie płatności za przepływ zleceń. Reguła 605 mierzy część zwróconą inwestorowi. Reguła 606 ujawnia część przekazaną brokerowi. Analizowane łącznie, stanowią one dla inwestora detalicznego najbliższy odpowiednik audytu tego mechanizmu.

Najczęściej zadawane pytania

Jaka jest różnica między Rule 605 a Rule 606?

Rule 605 jest publikowana przez centrum obrotu, które zrealizowało zlecenie, i mierzy jakość egzekucji, w tym efektywny spread, poprawę ceny oraz szybkość. Rule 606 jest publikowana przez brokera i ujawnia, gdzie zlecenia były kierowane oraz jakie płatności otrzymano w zamian. Pierwsza ocenia realizację zlecenia, druga ocenia decyzję o kierowaniu zlecenia.

Jak znaleźć raport Rule 606 mojego brokera?

Należy wyszukać nazwę brokera wraz z frazą „606 report” lub otworzyć stronę z ujawnieniami regulacyjnymi bądź kierowaniem zleceń w jego witrynie internetowej. Raporty są kwartalne i zazwyczaj publikowane w ciągu miesiąca od zakończenia kwartału, a większość dużych brokerów przechowuje archiwa z kilku lat.

Jaki poziom wskaźnika efektywnego spreadu do kwotowanego jest dobry?

Nie istnieje uniwersalny próg. Wskaźnik ten ma znaczenie jedynie w zestawieniu z innymi miejscami obrotu obsługującymi tę samą akcję, ten sam typ zlecenia i ten sam przedział wielkości w tym samym miesiącu. Wynik poniżej stu procent oznacza, że średnia realizacja nastąpiła wewnątrz spreadu kwotowanego w momencie otrzymania zlecenia.

Czy raport Rule 606 informuje, gdzie trafiło moje zlecenie?

Nie. Raport kwartalny jest zestawieniem zbiorczym dla wszystkich klientów. Rule 606 oddzielnie przyznaje klientom prawo do żądania zindywidualizowanego raportu obejmującego ich własne zlecenia nieskierowane z ostatnich sześciu miesięcy, a ten dokument wskazuje miejsce obrotu dla każdego zlecenia.

Czy Rule 605 zmieniła się ostatnio?

Tak. SEC znowelizowała ją w 2024 roku, włączając do zakresu raportowania zlecenia typu odd lot oraz akcje ułamkowe, przebudowując kategorie wielkości zleceń, dodając bardziej precyzyjne miary czasowe oraz wymagając od większych brokerów detalicznych publikowania raportów równolegle z centrami obrotu.

Każdy powyższy panel zawiera dokładne zapytanie SQL, dzięki czemu można sprawdzić, w jaki sposób obliczono każdą liczbę. Ten sam sposób obliczania efektywnego spreadu można odtworzyć dla dowolnej akcji i dowolnej minionej sesji w terminalu Strasmore.