Rule 605 vs 606: Laporan Kualitas Eksekusi

Rule 605 dan Rule 606 merupakan dua pengungkapan publik yang menunjukkan bagaimana order saham AS ditangani. Laporan Rule 605 berasal dari market center yang mengeksekusi order dan menilai kualitas eksekusi: effective spread, price improvement, kecepatan eksekusi, dan fill rate, yang dirinci berdasarkan jenis serta ukuran order. Laporan Rule 606 berasal dari broker Anda dan mengungkapkan ke mana order nasabah dialihkan serta berapa pembayaran yang diterima broker karena mengirimkan order tersebut.

Kedua dokumen ini merupakan data agregat. Tidak satu pun dapat menjelaskan apa yang terjadi pada fill Anda pada satu Selasa sore tertentu. Mempertahankan perbedaan ini adalah hal paling berguna yang dapat Anda lakukan saat membaca salah satu dokumen tersebut.

Apa yang dimaksud dengan laporan Rule 605?

Rule 605 merupakan bagian dari Regulation NMS, yaitu kerangka aturan SEC yang mengatur publikasi dan pengaitan kuotasi serta transaksi pada saham tercatat. Setiap market center yang menerima covered orders menerbitkan file bulanan dalam format machine-readable. File ini memuat satu baris untuk setiap saham, jenis order, dan kelompok ukuran order. Dalam konteks ini, market center mencakup bursa, wholesaler yang mengeksekusi retail orders dari akunnya sendiri, alternative trading system, atau venue lain yang mengeksekusi order.

Setiap baris merupakan scorecard untuk eksekusi dalam kelompok tersebut:

• Average effective spread: dua kali jarak antara harga eksekusi dan midpoint kuotasi yang berlaku ketika order diterima.
• Average realized spread: jarak yang sama, diukur dalam interval singkat setelah eksekusi. Ukuran ini menunjukkan sejauh mana harga bergerak setelah transaksi selesai.
• Price improvement: proporsi saham yang tercakup dan dieksekusi pada harga yang lebih baik daripada kuotasi, ditambah rata-rata penghematan per saham.
• Speed and fill rates: rata-rata waktu sejak order diterima hingga dieksekusi, serta seberapa sering resting orders terisi atau dibatalkan.

Laporan 605 tidak memuat informasi mengenai pembayaran dan tidak menyebut nama broker Anda. Laporan ini menilai venue.

Apa itu laporan Rule 606, dan di mana saya dapat menemukannya?

Rule 606 menilai keputusan perutean order. Setiap broker yang menangani order nasabah menerbitkan laporan kuartalan, biasanya dalam waktu satu bulan setelah akhir kuartal. Laporan ini dibagi menjadi saham S&P 500, saham tercatat lainnya, dan listed options. Untuk setiap kelompok, laporan mencantumkan venue yang menerima porsi terbesar dari non-directed orders—order ketika nasabah tidak menyatakan preferensi venue, yang mencakup hampir seluruh aktivitas investor ritel—persentase order yang dikirim ke masing-masing venue, serta net payment yang diterima atau dibayarkan.

Menemukannya hanya memerlukan waktu sekitar satu menit. Cari nama broker bersama frasa “606 report”, atau buka halaman regulatory disclosures atau order routing di situs broker tersebut. Baca laporan dalam urutan berikut:

1. Daftar venue untuk kelompok aset yang Anda perdagangkan. Empat atau lima nama biasanya mencakup sebagian besar flow.
2. Rincian jenis order di setiap venue: market order, marketable limit order, non-marketable limit order, dan jenis lainnya.
3. Kolom pembayaran, yang dinyatakan dalam sen per seratus saham untuk saham dan sen per kontrak untuk options.
4. Uraian material aspects di bagian bawah, tempat broker menjelaskan pengaturannya dengan setiap venue dalam bahasa yang mudah dipahami.

Ada dokumen kedua yang hampir tidak pernah diminta oleh pembaca. Berdasarkan bagian individual disclosure dalam Rule 606, nasabah dapat meminta laporan yang mencakup non-directed orders mereka sendiri selama enam bulan terakhir dan mencantumkan venue yang menerima setiap order. Laporan itu menyangkut aktivitas Anda. Laporan kuartalan tidak.

Cara membaca kolom pembayaran tanpa menafsirkannya secara berlebihan

Pembayaran dinyatakan per seratus saham. Misalkan tarifnya 15 sen per seratus saham: order sebanyak 100 saham menghasilkan 15 sen bagi broker, sedangkan order sebanyak 1.000 saham menghasilkan $1,50. Pembayaran options dikutip per kontrak dan menggunakan skala yang berbeda. Karena itu, kedua kolom tersebut tidak pernah dibandingkan secara langsung.

Ada dua batasan pada angka tersebut. Pertama, angka itu merupakan rata-rata untuk seluruh nasabah dan seluruh order dalam satu kuartal. Jadi, tidak ada transaksi individual yang dapat ditelusuri kembali dari angka tersebut. Kedua, pembayaran itu sendiri tidak memberikan informasi tentang kualitas eksekusi. Statistik eksekusi untuk venue penerima tercantum dalam file 605 venue tersebut, bukan dalam file 606 broker. Biaya perdagangan saham membahas komponen biaya lainnya.

Apa yang dimaksud dengan effective spread dibandingkan quoted spread?

Quoted spread adalah selisih antara national best bid dan national best offer saat order masuk, yaitu NBBO. Effective spread adalah dua kali jarak antara harga eksekusi dan titik tengah kuotasi yang sama. Bagi nilai kedua dengan nilai pertama untuk memperoleh rasio effective terhadap quoted spread. Ini merupakan angka pertama yang diperiksa analis kualitas eksekusi. Angka di bawah 100% berarti rata-rata harga eksekusi berada di dalam quoted spread.

Panel di bawah ini menyusun kembali perhitungan tersebut dari tick mentah: setiap transaksi AAPL selama satu jam pada sesi 17 Juni 2026, dicocokkan dengan kuotasi yang berlaku saat transaksi terjadi, lalu dikelompokkan berdasarkan bucket ukuran. Basis point adalah seperseratus persen. Satuan ini membuat perbandingan tetap konsisten pada berbagai tingkat harga.

SELECT
    size_bucket,
    round(avg(quoted_bps), 2)                            AS avg_quoted_spread_bps,
    round(avg(effective_bps), 2)                         AS avg_effective_spread_bps,
    round(100 * avg(effective_bps) / avg(quoted_bps), 1) AS eq_over_q_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(t.size < 100,  '1 to 99 (odd lot)',
                t.size < 500,  '100 to 499',
                t.size < 2000, '500 to 1,999',
                               '2,000 and up')                                AS size_bucket,
        multiIf(t.size < 100, 1, t.size < 500, 2, t.size < 2000, 3, 4)         AS bucket_order,
        10000 * (q.ask - q.bid) / ((q.ask + q.bid) / 2)                        AS quoted_bps,
        10000 * 2 * abs(t.price - ((q.ask + q.bid) / 2)) / ((q.ask + q.bid) / 2) AS effective_bps
    FROM
    (
        SELECT ticker, sip_timestamp, toFloat64(price) AS price, size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:00:00'
          AND size > 0
          AND price > 0
    ) AS t
    ASOF JOIN
    (
        SELECT ticker, sip_timestamp, toFloat64(bid_price) AS bid, toFloat64(ask_price) AS ask
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:45:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
    ) AS q
    ON t.ticker = q.ticker AND t.sip_timestamp >= q.sip_timestamp
)
WHERE effective_bps < 200 AND quoted_bps < 200
GROUP BY size_bucket, bucket_order
ORDER BY bucket_order

Pada bucket 1 to 99 (odd lot), quoted spread rata-rata sebesar 1.19 basis point dan effective spread rata-rata sebesar 1.1. Dengan demikian, effective spread mencapai 92.5% dari quoted spread. Bucket 2,000 and up mencatat 117.6%. File 605 yang sebenarnya mengukur spread terhadap kuotasi saat order diterima, dengan timestamp yang dibuat oleh venue itu sendiri. Panel ini menggunakan kuotasi yang berlaku saat transaksi tercatat, sebagai pendekatan terdekat yang tersedia dari data tape publik.

Mengapa price improvement diukur terhadap NBBO saat order diterima

Membekukan benchmark pada saat order diterima penting karena NBBO bukan sesuatu yang tetap. NBBO dipublikasikan ulang secara terus-menerus sepanjang hari, dan lebarnya berubah seiring waktu.

SELECT
    formatDateTime(
        toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE),
        '%H:%i')                                                      AS et_time,
    round(avg(toFloat64(ask_price - bid_price)) * 100, 2)             AS avg_spread_cents,
    round(avg(10000 * toFloat64(ask_price - bid_price)
              / ((toFloat64(ask_price) + toFloat64(bid_price)) / 2)), 2) AS avg_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 11:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 22:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
  AND toFloat64(ask_price - bid_price) < 5
GROUP BY et_time
ORDER BY et_time

Bucket 07:00 memiliki rata-rata spread selebar 16.95 sen. Pada 11:00, rata-ratanya menjadi 3.32 sen, atau 1.11 basis point, sedangkan bucket terakhir pada 17:30 memiliki rata-rata lebar 15.85 sen. Di seluruh 22 bucket berdurasi setengah jam, kurva spread paling lebar pada awal dan akhir hari, serta paling sempit pada pertengahan hari. Order yang tiba pada bucket pertama dan order yang tiba pada pertengahan pagi dinilai berdasarkan tolok ukur yang berbeda. Karena itu, statistik 605 hanya dapat dibandingkan untuk saham yang sama, jenis order yang sama, dan bulan yang sama.

Mengapa market order dan marketable limit order berada dalam kategori yang berbeda

Market order menerima harga apa pun yang tersedia. Marketable limit order memiliki batas harga yang kebetulan berada pada atau melewati sisi berlawanan dari kuotasi. Karena itu, perilakunya seperti market order hingga pasar bergerak menjauh dari batas tersebut. Setelah itu, order tetap berada di buku atau berakhir tanpa terisi. Keduanya menghasilkan fill rate dan kecepatan eksekusi yang berbeda. Jika digabungkan, statistik limit order yang kuat dapat membuat penanganan market order suatu venue terlihat lebih baik. Rule 605 memisahkan keduanya, bersama limit order yang dipasang di dalam, pada, dan dekat kuotasi. Panduan kami tentang market order vs limit order membahas trade-off yang sama dari sisi pemasukan order.

Kelompok ukuran order dan perubahan pada 2024

Rule 605 selalu disusun berdasarkan ukuran order karena order sebanyak 100 saham dan order sebanyak 10.000 saham bukanlah peristiwa yang dapat dibandingkan. Kelompok ukuran awal dimulai dari 100 saham. Akibatnya, odd lot—order kurang dari 100 saham—sepenuhnya berada di luar laporan. Pada tape modern, ini merupakan celah yang besar.

SELECT
    size_bucket,
    round(100 * trade_count / sum(trade_count) OVER (), 2) AS pct_of_trades,
    round(100 * shares / sum(shares) OVER (), 2)           AS pct_of_shares
FROM
(
    SELECT
        multiIf(size < 100,  '1 to 99 (odd lot)',
                size < 500,  '100 to 499',
                size < 2000, '500 to 1,999',
                size < 5000, '2,000 to 4,999',
                             '5,000 and up') AS size_bucket,
        min(size)                            AS min_size,
        count()                              AS trade_count,
        sum(size)                            AS shares
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 11:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-17 22:00:00'
      AND size > 0
    GROUP BY size_bucket
)
ORDER BY min_size

Kelompok 1 to 99 (odd lot) mencakup 88.94% print AAPL pada sesi tersebut, dengan jumlah saham sebesar 22.76%. Di sisi lain, kelompok 5,000 and up mencakup 0.02% print dan 48.92% saham. Laporan yang mengabaikan baris pertama berarti tidak menghitung sebagian besar eksekusi pada hari tersebut.

SEC mengamendemen Rule 605 pada 2024. Ini merupakan perubahan besar pertama sejak aturan tersebut mulai berlaku. Odd lot dan fractional shares kini tercakup. Kategori ukuran dibangun ulang dengan mempertimbangkan nilai order serta jumlah saham. Waktu eksekusi diukur dalam interval yang lebih rinci. Broker ritel yang lebih besar kini menerbitkan laporan mereka sendiri, bukan lagi hanya mengandalkan pengajuan dari venue. Versi yang diamendemen juga memuat ringkasan dengan bahasa yang mudah dipahami. Format dapat berubah antar-revisi. Konsep dasarnya tetap sama: benchmark saat order diterima, kelompok ukuran, jenis order, dan effective spread.

Dari mana pembayaran berasal

Baris payment for order flow hanya ada ketika suatu venue menginginkan order flow tersebut. Order ritel sebagian besar dieksekusi di luar bursa oleh wholesaler yang membayar hak untuk mengeksekusinya. Transaksi yang dieksekusi di luar bursa dilaporkan ke fasilitas FINRA, bukan ke tape bursa.

SELECT
    off.ticker                                                      AS ticker,
    round(100 * sum(off.off_exchange_volume) / sum(cons.volume), 1) AS off_exchange_pct,
    count()                                                         AS days_matched
FROM
(
    SELECT date, ticker, max(total_volume) AS off_exchange_volume
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'KO', 'SPY')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
    GROUP BY date, ticker
) AS off
INNER JOIN
(
    SELECT date, ticker, max(volume) AS volume
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'KO', 'SPY')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
    GROUP BY date, ticker
) AS cons ON off.date = cons.date AND off.ticker = cons.ticker
GROUP BY ticker
ORDER BY off_exchange_pct DESC

Selama sesi bulan Juni 2026 sebanyak 20, NVDA menyalurkan 36.1% volume konsolidasinya melalui fasilitas tersebut. Angka itu merupakan porsi terbesar di antara 5 nama yang diukur. KO berada di sisi lain kelompok tersebut, dengan 25.2%. Bucket transaksi di luar bursa inilah tempat para wholesaler dan dark pools yang mempertemukan order institusional menjalankan aktivitasnya.

Ekonomi di balik kolom payment dibahas dalam cara market maker menghasilkan uang. Wholesaler memperoleh spread dari order flow yang dapat dihargainya secara akurat, mengembalikan sebagian spread itu sebagai price improvement, lalu meneruskan sebagian lainnya kepada broker sebagai payment for order flow. Rule 605 mengukur bagian yang dikembalikan. Rule 606 mengungkapkan bagian yang diteruskan. Jika dibaca berdampingan, keduanya merupakan hal yang paling mendekati audit atas pengaturan tersebut bagi trader ritel.

FAQ

Apa perbedaan antara Rule 605 dan Rule 606?

Rule 605 diterbitkan oleh market center yang mengeksekusi order dan mengukur kualitas eksekusi, termasuk effective spread, price improvement, dan kecepatan. Rule 606 diterbitkan oleh broker dan mengungkapkan ke mana order dirutekan serta pembayaran yang diterima. Yang pertama menilai hasil eksekusi, sedangkan yang kedua menilai keputusan routing.

Bagaimana cara menemukan laporan Rule 606 broker saya?

Cari nama broker bersama dengan “606 report”, atau buka halaman pengungkapan regulasi maupun order routing di situs webnya. Laporan diterbitkan setiap kuartal dan biasanya dipublikasikan dalam waktu satu bulan setelah kuartal berakhir. Sebagian besar broker besar menyimpan arsip selama beberapa tahun.

Berapa effective over quoted spread yang dianggap baik?

Tidak ada ambang batas universal. Rasio ini hanya bermakna jika dibandingkan dengan venue lain yang menangani saham, jenis order, dan kelompok ukuran yang sama selama bulan yang sama. Angka di bawah 100% berarti rata-rata fill terjadi di dalam quoted spread yang diukur saat order diterima.

Apakah laporan Rule 606 memberi tahu ke mana order saya sendiri dikirim?

Tidak. Laporan kuartalan merupakan agregat dari seluruh nasabah. Rule 606 secara terpisah memberi nasabah hak untuk meminta laporan individual yang mencakup order non-directed mereka selama enam bulan sebelumnya. Laporan tersebut mencantumkan venue untuk setiap order.

Apakah Rule 605 baru-baru ini berubah?

Ya. SEC mengamendemen aturan tersebut pada 2024 dengan memasukkan odd lots dan fractional shares ke dalam cakupan, menyusun ulang kategori ukuran order, menambahkan pengukuran waktu yang lebih terperinci, serta mewajibkan broker ritel yang lebih besar untuk menerbitkan laporan bersama dengan venue.

Setiap panel di atas dilengkapi dengan SQL yang sama persis di bawahnya, sehingga Anda dapat melihat cara setiap angka dihitung. Perhitungan effective spread yang sama dapat dibuat ulang untuk saham apa pun dan sesi perdagangan sebelumnya di terminal Strasmore.