הסבר על דוחות איכות ביצוע: תקנות Rule 605 ו-606

תקנות 605 ו-606: שקיפות בביצוע פקודות

2,000 and upתקנות 605 ו-606 הן שני דוחות גילוי נאות ציבוריים המציגים כיצד טופלה פקודת מניות בארה"ב. דוח לפי Rule 605 מופק על ידי מרכז המסחר שביצע את הפקודה ומדרג את איכות הביצוע: מרווח אפקטיבי (effective spread), שיפור מחיר, מהירות ביצוע ושיעורי מילוי, בחלוקה לפי סוג פקודה וגודל פקודה. דוח לפי Rule 606 מופק על ידי הברוקר שלך וחושף לאן נותבו פקודות הלקוחות ומה קיבל הברוקר בתמורה להפנייתן לשם.

שני המסמכים הם דוחות מצטברים. אף אחד מהם אינו יכול לומר לך מה קרה עם המילוי הספציפי שלך ביום שלישי אחר הצהריים, וההבנה של הבחנה זו היא הכלי השימושי ביותר שתוכל להביא לעיון בכל אחד מהקבצים הללו.

מהו דוח Rule 605?

תקנה Rule 605 היא חלק מ-Regulation NMS, ספר הכללים של ה-SEC המסדיר את האופן שבו ציטוטי מחירים ועסקאות במניות רשומות למסחר מפורסמים ומקושרים זה לזה. כל מרכז מסחר המקבל פקודות מסוג covered orders מפרסם מדי חודש קובץ קריא למכונה, הכולל שורה אחת לכל מניה, לכל סוג פקודה ולכל טווח גודל פקודה. בהקשר זה, מרכז מסחר מוגדר כבורסה, עושה שוק (wholesaler) המבצע פקודות קמעונאיות מחשבונו העצמי, מערכת מסחר חלופית (ATS), או כל זירה אחרת המבצעת פקודות.

כל שורה מהווה כרטיס ניקוד לביצועים באותו טווח:

• מרווח אפקטיבי ממוצע (Average effective spread): כפול המרחק שבין מחיר הביצוע לבין מחיר האמצע של הציטוט שהיה בתוקף בעת הגעת הפקודה.
• מרווח ממומש ממוצע (Average realized spread): אותו מרחק הנמדד זמן קצר לאחר הביצוע, המראה עד כמה נע המחיר לאחר השלמת העסקה.
• שיפור מחיר (Price improvement): שיעור המניות המכוסות שבוצעו במחיר טוב יותר מהציטוט, בתוספת החיסכון הממוצע למניה.
• מהירות ושיעורי ביצוע: הזמן הממוצע מקבלת הפקודה ועד לביצועה, ותדירות הביצוע או הביטול של פקודות ממתינות.

דוח 605 אינו מציין תשלומים ואינו נוקב בשמו של הברוקר שלך. הוא מדרג את זירת המסחר.

מהו דו"ח לפי תקנה 606, והיכן ניתן למצוא אותו?

תקנה 606 מדרגת את החלטת הניתוב של פקודות מסחר. כל ברוקר המטפל בפקודות לקוחות מפרסם דו"ח רבעוני, בדרך כלל בתוך חודש מתום הרבעון, המחולק למניות S&P 500, מניות אחרות הנסחרות בבורסה, ואופציות רשומות למסחר. עבור כל קבוצה, הדו"ח מציין את זירות המסחר שקיבלו את הנתח הגדול ביותר של פקודות ללא הוראת ניתוב ספציפית (פקודות שבהן הלקוח לא הביע העדפה לזירה מסוימת, מה שמכסה כמעט את כל פעילות ה-retail), את האחוז שנשלח לכל זירה, ואת התשלום נטו שהתקבל או שולם.

מציאת הדו"ח אורכת כדקה: חפשו את שם הברוקר בצירוף "606 report", או חפשו עמוד גילוי נאות (regulatory disclosures) או ניתוב פקודות באתר הברוקר. קראו אותו לפי הסדר הבא:

1. רשימת הזירות עבור הקבוצה שבה אתם סוחרים. ארבעה או חמישה שמות מכסים בדרך כלל את רוב זרם הפקודות.
2. חלוקת סוגי הפקודות בתוך כל זירה: פקודות Market, פקודות Limit הניתנות לביצוע מיידי (marketable limit), פקודות Limit שאינן ניתנות לביצוע מיידי (non-marketable limit), ואחרות.
3. עמודת התשלום, המצוטטת בסנטים למאה מניות עבור מניות ובסנטים לחוזה עבור אופציות.
4. תיאור ההיבטים המהותיים המופיע בתחתית הדו"ח, שבו הברוקר מתאר בשפה פשוטה את ההסדרים שלו עם כל זירה.

קיים מסמך שני שרוב הקוראים לעולם אינם מבקשים. תחת חלק הגילוי האישי של תקנה 606, לקוח יכול לבקש דו"ח המכסה את ששת החודשים האחרונים של פקודות המסחר האישיות שלו ללא הוראת ניתוב, המציין את הזירה שקיבלה כל פקודה. דו"ח זה עוסק בכם. הדו"ח הרבעוני אינו עוסק בכך לעולם.

כיצד לקרוא את עמודת התשלומים מבלי להעניק לה משקל יתר

התשלומים מצוינים עבור כל מאה מניות. ניקח שיעור היפותטי של 15 סנט לכל מאה מניות: פקודה של 100 מניות מזכה את הברוקר ב-15 סנט, ופקודה של 1,000 מניות מזכה אותו בדולר וחצי. תשלומים בגין אופציות מצוטטים לכל חוזה ומתבססים על קנה מידה שונה, לכן לעולם אין להשוות בין שתי העמודות באופן ישיר.

קיימות שתי מגבלות למספר זה. ראשית, מדובר בממוצע המשוקלל של כל הלקוחות וכל הפקודות במהלך הרבעון, כך שלא ניתן לגזור ממנו נתונים על ביצוע בודד. שנית, תשלום כשלעצמו אינו מעיד דבר על איכות הביצוע: נתוני הביצוע של זירת המסחר המקבלת מופיעים בקובץ 605 של אותה זירה, ולא בקובץ 606 של הברוקר. מהו העלות של מסחר במניה מכסה את יתרת החשבון.

מהו מרווח אפקטיבי ביחס למרווח מצוטט?

המרווח המצוטט (quoted spread) הוא ההפרש בין המחיר הטוב ביותר לקנייה לבין המחיר הטוב ביותר למכירה ברמה הלאומית ברגע הגעת הפקודה, ה-NBBO. המרווח האפקטיבי (effective spread) הוא פעמיים המרחק בין מחיר הביצוע לבין נקודת האמצע של אותו ציטוט. חלוקת המרווח האפקטיבי במרווח המצוטט מניבה את יחס המרווח האפקטיבי למצוטט, הנתון הראשון שבו בוחן אנליסט איכות ביצוע. קריאה הנמוכה ממאה אחוזים משמעה שמחיר הביצוע הממוצע התקבל בתוך טווח המרווח המצוטט.

הלוח להלן משחזר את החישוב מנתוני מסחר גולמיים: כל עסקה (print) במניית AAPL במהלך שעה אחת ביום המסחר ה-17 ביוני 2026, מותאמת לציטוט שהיה בתוקף ברגע ביצוע העסקה, ומקובצת לפי גדלי פקודות. נקודות בסיס (basis points) הן מאית האחוז, נתון המאפשר השוואה הוגנת בין רמות מחיר שונות.

SELECT
    size_bucket,
    round(avg(quoted_bps), 2)                            AS avg_quoted_spread_bps,
    round(avg(effective_bps), 2)                         AS avg_effective_spread_bps,
    round(100 * avg(effective_bps) / avg(quoted_bps), 1) AS eq_over_q_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(t.size < 100,  '1 to 99 (odd lot)',
                t.size < 500,  '100 to 499',
                t.size < 2000, '500 to 1,999',
                               '2,000 and up')                                AS size_bucket,
        multiIf(t.size < 100, 1, t.size < 500, 2, t.size < 2000, 3, 4)         AS bucket_order,
        10000 * (q.ask - q.bid) / ((q.ask + q.bid) / 2)                        AS quoted_bps,
        10000 * 2 * abs(t.price - ((q.ask + q.bid) / 2)) / ((q.ask + q.bid) / 2) AS effective_bps
    FROM
    (
        SELECT ticker, sip_timestamp, toFloat64(price) AS price, size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:00:00'
          AND size > 0
          AND price > 0
    ) AS t
    ASOF JOIN
    (
        SELECT ticker, sip_timestamp, toFloat64(bid_price) AS bid, toFloat64(ask_price) AS ask
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:45:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
    ) AS q
    ON t.ticker = q.ticker AND t.sip_timestamp >= q.sip_timestamp
)
WHERE effective_bps < 200 AND quoted_bps < 200
GROUP BY size_bucket, bucket_order
ORDER BY bucket_order

בקבוצת ה-1 to 99 (odd lot), המרווח המצוטט עמד בממוצע על 1.19 נקודות בסיס והמרווח האפקטיבי עמד על 1.1, נתון המהווה 92.5% מהמרווח המצוטט. קבוצת ה-2,000 and up הציגה נתון של 117.6%. דוח 605 אמיתי מודד את הנתונים מול הציטוט בעת קבלת הפקודה, עם חותמת זמן של זירת המסחר עצמה. לוח זה משתמש בציטוט שהיה בתוקף בעת ביצוע העסקה, המדד הקרוב ביותר הזמין מנתוני ה-tape הציבורי.

מדוע שיפור מחיר נמדד מול ה-NBBO בעת קבלת הפקודה

קיבוע מדד הייחוס בעת קבלת הפקודה הוא קריטי, שכן ה-NBBO אינו נתון קבוע. הוא מתפרסם מחדש ברציפות לאורך היום, ורוחבו משתנה עם הזמן.

SELECT
    formatDateTime(
        toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE),
        '%H:%i')                                                      AS et_time,
    round(avg(toFloat64(ask_price - bid_price)) * 100, 2)             AS avg_spread_cents,
    round(avg(10000 * toFloat64(ask_price - bid_price)
              / ((toFloat64(ask_price) + toFloat64(bid_price)) / 2)), 2) AS avg_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 11:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 22:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
  AND toFloat64(ask_price - bid_price) < 5
GROUP BY et_time
ORDER BY et_time

רוחב ה-spread הממוצע ב-07:00 היה 16.95 סנט. עד השעה 11:00 הממוצע עמד על 3.32 סנט, או 1.11 נקודות בסיס, וה-bucket האחרון ב-17:30 עמד בממוצע על 15.85 סנט. לאורך כל 22 ה-buckets של חצי השעה, העקומה היא הרחבה ביותר בשני קצוות היום והצרה ביותר לאורך שעות הצהריים. פקודה המגיעה ב-bucket הראשון ופקודה המגיעה באמצע הבוקר נמדדות מול שני קני מידה שונים, ולכן נתוני 605 ניתנים להשוואה רק בתוך אותה מניה, אותו סוג פקודה ואותו חודש.

מדוע פקודות שוק ופקודות לימיט סחירות מסווגות בנפרד

פקודת שוק (market order) מבוצעת בכל מחיר שזמין בשוק. פקודת לימיט סחירה (marketable limit order) נושאת תקרת מחיר שנמצאת בתוך או מעבר לצד השני של הציטוט, ולכן היא מתנהגת כפקודת שוק עד לרגע שבו השוק מתרחק מהתקרה, אז היא נותרת פתוחה או פוקעת ללא ביצוע. שני סוגי הפקודות מניבים שיעורי ביצוע ומהירויות שונים, וערבוב ביניהם יאפשר לנתונים חזקים של פקודות לימיט להציג מצג שווא חיובי לגבי אופן הטיפול של זירת מסחר בפקודות שוק. תקנה 605 מפרידה ביניהן, לצד פקודות לימיט שמחירן בתוך הציטוט, בציטוט או בקרבתו. המדריך שלנו בנושא פקודות שוק מול פקודות לימיט סוקר את אותם שיקולי מסחר מנקודת המבט של הזנת הפקודות.

סיווג גדלי פקודות, ומה השתנה בשנת 2024

דיווח לפי Rule 605 תמיד היה מאורגן לפי גודל פקודה, שכן פקודה ל-100 מניות ופקודה ל-10,000 מניות אינן אירועים ברי-השוואה. הקטגוריות המקוריות החלו ב-100 מניות, מה שהותיר פקודות odd lot (פקודות של פחות מ-100 מניות) מחוץ לדיווח לחלוטין. בבורסה המודרנית מדובר בחסר משמעותי.

SELECT
    size_bucket,
    round(100 * trade_count / sum(trade_count) OVER (), 2) AS pct_of_trades,
    round(100 * shares / sum(shares) OVER (), 2)           AS pct_of_shares
FROM
(
    SELECT
        multiIf(size < 100,  '1 to 99 (odd lot)',
                size < 500,  '100 to 499',
                size < 2000, '500 to 1,999',
                size < 5000, '2,000 to 4,999',
                             '5,000 and up') AS size_bucket,
        min(size)                            AS min_size,
        count()                              AS trade_count,
        sum(size)                            AS shares
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 11:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-17 22:00:00'
      AND size > 0
    GROUP BY size_bucket
)
ORDER BY min_size

הקטגוריה 1 to 99 (odd lot) מהווה 88.94% מה-prints של AAPL באותו יום מסחר, בעוד שהיא נושאת 22.76% מכמות המניות. בקצה השני, הקטגוריה 5,000 and up מהווה 0.02% מה-prints ו-48.92% מכמות המניות. דוח שהשמיט את השורה הראשונה הותיר נתח גדול מהביצועים היומיים ללא ספירה.

ה-SEC תיקן את Rule 605 בשנת 2024, העדכון המהותי הראשון מאז כניסת הכלל לתוקף. פקודות odd lot ומניות חלקיות נכנסו להיקף הדיווח, קטגוריות הגודל נבנו מחדש סביב שווי הפקודה לצד מספר המניות, זמן הביצוע נמדד כעת במרווחים דקים יותר, וברוקרים קמעונאיים גדולים מפרסמים כעת דוחות משל עצמם במקום להסתמך על דיווחי זירות המסחר. הגרסה המתוקנת כוללת גם סיכום בשפה פשוטה. הפורמטים משתנים בין עדכון לעדכון. המושגים נותרים בעינם: נקודת הייחוס בעת הקבלה, קטגוריית הגודל, סוג הפקודה, וה-effective spread.

מקור התשלומים

שורת תשלום עבור זרימת פקודות (Payment for order flow) קיימת רק במקום שבו זירת מסחר מעוניינת בזרימה זו. פקודות של משקיעים קמעונאיים מבוצעות ברובן מחוץ לבורסות, על ידי סיטונאים המשלמים עבור הזכות לבצע אותן, ועסקאות (prints) המבוצעות מחוץ לבורסה מדווחות למתקני FINRA במקום לסרט הבורסה.

SELECT
    off.ticker                                                      AS ticker,
    round(100 * sum(off.off_exchange_volume) / sum(cons.volume), 1) AS off_exchange_pct,
    count()                                                         AS days_matched
FROM
(
    SELECT date, ticker, max(total_volume) AS off_exchange_volume
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'KO', 'SPY')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
    GROUP BY date, ticker
) AS off
INNER JOIN
(
    SELECT date, ticker, max(volume) AS volume
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'KO', 'SPY')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
    GROUP BY date, ticker
) AS cons ON off.date = cons.date AND off.ticker = cons.ticker
GROUP BY ticker
ORDER BY off_exchange_pct DESC

במהלך 20 ימי מסחר ביוני 2026, NVDA העבירה 36.1% מנפח המסחר המאוחד שלה דרך מתקנים אלו, הנתח הגדול ביותר מבין 5 המניות שנמדדו. KO ניצבה בקצה השני של הקבוצה עם 25.2%. אותו "דלי" חוץ-בורסאי הוא המקום שבו הסיטונאים, והבריכות החשוכות (dark pools) המבצעות התאמה לפקודות מוסדיות, מנהלים את עסקיהם.

הכלכלה שמאחורי עמודת התשלומים היא נושא המאמר כיצד עושים עושי שוק כסף. סיטונאי מרוויח את ה-spread על זרימה שהוא מסוגל לתמחר במדויק, מחזיר חלק ממנו כשיפור מחיר, ומעביר חלק אחר לברוקר כתשלום עבור זרימת פקודות. תקנה 605 מודדת את החלק המוחזר. תקנה 606 חושפת את החלק המועבר. בקריאה משולבת, הן הדבר הקרוב ביותר שיש לסוחר קמעונאי לביקורת על הסדר זה.

שאלות נפוצות

מה ההבדל בין Rule 605 לבין Rule 606?

תקנה Rule 605 מפורסמת על ידי מרכז המסחר שביצע את הפקודה ומודדת את איכות הביצוע, לרבות ה-effective spread, שיפור המחיר ומהירות הביצוע. תקנה Rule 606 מפורסמת על ידי הברוקר וחושפת לאן נותבו הפקודות ואילו תשלומים התקבלו בגינן. האחת מדרגת את איכות הביצוע (ה-fill), והשנייה מדרגת את החלטת הניתוב.

כיצד אמצא את דוח ה-Rule 606 של הברוקר שלי?

חפשו את שם הברוקר בצירוף המילים "606 report", או פתחו את עמוד הגילויים הרגולטוריים או עמוד ניתוב הפקודות באתר האינטרנט שלו. הדוחות מתפרסמים מדי רבעון, בדרך כלל בתוך חודש מתום הרבעון, ורוב הברוקרים הגדולים שומרים ארכיון של מספר שנים.

מה נחשב ל-effective over quoted spread טוב?

אין רף אוניברסלי. היחס מקבל משמעות רק בהשוואה לזירות מסחר אחרות המטפלות באותה מניה, באותו סוג פקודה ובאותה קטגוריית גודל, במהלך אותו חודש. קריאה הנמוכה ממאה אחוזים משמעותה שהביצוע הממוצע התקבל בתוך ה-quoted spread כפי שנמדד בעת קבלת הפקודה.

האם דוח Rule 606 מראה לי לאן הגיעה הפקודה האישית שלי?

לא. הדוח הרבעוני הוא מצטבר עבור כלל הלקוחות. תקנה Rule 606 מעניקה ללקוחות את הזכות לבקש בנפרד דוח אישי המכסה את הפקודות הלא-מוכוונות שלהם מששת החודשים האחרונים, ודוח זה מציין את הזירה עבור כל פקודה.

האם Rule 606 השתנתה לאחרונה?

כן. ה-SEC תיקנה אותה בשנת 2024, והכניסה תחת תחולתה פקודות odd lots וחלקי מניות, ארגנה מחדש את קטגוריות גודל הפקודה, הוסיפה מדדי תזמון מדויקים יותר, וחייבה ברוקרים קמעונאיים גדולים לפרסם דוחות לצד זירות המסחר.

כל פאנל לעיל מגיע עם שאילתת ה-SQL המדויקת שמתחתיו, כך שניתן לראות כיצד נספר כל נתון. ניתן לשחזר את אותו חישוב של effective spread עבור כל מניה ועבור כל יום מסחר בעבר בטרמינל Strasmore.