Rule 605と606の違いと執行品質レポートの読み方

Rule 605とRule 606は、米国株の注文がどのように処理されたかを示す二つの公開開示資料です。

Rule 605報告書は、注文を執行したマーケットセンターが作成します。実効スプレッド、価格改善、執行速度、約定率など、執行品質を評価します。注文の種類と規模別に集計されています。

Rule 606報告書は、利用した証券会社が作成します。顧客注文がどこへ回送されたか、その回送に対して証券会社が受け取った報酬を開示します。

いずれも集計資料です。特定の火曜日の午後に、あなたの一件の注文がどのように約定したかを示すものではありません。この区別を意識して読むことが、どちらの資料を確認する場合にも最も重要です。

Rule 605レポートとは何ですか？

Rule 605は、上場株式の気配値や取引の公表・接続方法を定めるSECの規則集、Regulation NMSに含まれます。対象注文を受け付けるすべてのマーケットセンターは、銘柄ごと、注文タイプごと、注文数量区分ごとに一行を設けた、月次の機械可読ファイルを公表します。ここでいうマーケットセンターとは、取引所、自己勘定で個人投資家の注文を執行するホールセラー、代替取引システム、その他の注文執行市場を指します。

各行は、その区分における約定の評価表です。

• 平均実効スプレッド：注文到着時点で有効だった気配値の仲値と約定価格の距離を二倍にした値です。
• 平均実現スプレッド：約定後の短い時間間隔で同じ距離を測った値です。取引成立後に価格がどれだけ動いたかを示します。
• プライス・インプルーブメント：気配値より有利な価格で約定した対象株式の割合と、一株当たりの平均節約額です。
• 執行速度と約定率：注文受け付けから執行までの平均時間、ならびに待機注文が約定またはキャンセルされる頻度です。

605レポートには、支払いに関する記載も、利用者のブローカー名もありません。評価対象は市場の執行先です。

Rule 606レポートとは何か。自分のレポートはどこで確認できるか

Rule 606は、注文の回送判断を評価するものです。顧客注文を取り扱うすべてのブローカーは、通常、四半期末から一カ月以内に四半期レポートを公表します。レポートは、S&P 500銘柄、その他の上場銘柄、上場オプションに分かれています。各区分では、非指定注文の大半を受けた取引執行先、各執行先への回送比率、受け取った、または支払った純額を示します。非指定注文とは、顧客が執行先を指定していない注文です。個人投資家の取引のほとんどがこれに当たります。

確認には一分ほどしかかかりません。ブローカー名と「606 report」を組み合わせて検索するか、ブローカーのウェブサイトで規制開示または注文回送のページを探します。次の順番で読みます。

1. 自分が取引する区分の執行先一覧。通常は四つか五つの名前で、取引の大半を把握できます。
2. 各執行先における注文種別の内訳。成行注文、約定可能な指値注文、約定可能価格に達していない指値注文、その他です。
3. 支払い欄。株式は百株当たりのセント、オプションは一契約当たりのセントで表示されます。
4. その下の「重要な事項」の説明。ブローカーが各執行先との取り決めを平易な英語で説明しています。

もう一つ、ほとんどの読者が請求しない文書があります。Rule 606の個別開示に関する規定では、顧客は自身の非指定注文について、直近六カ月分を対象とするレポートを請求できます。各注文を受けた執行先の名称も記載されます。このレポートは、あなた自身の注文に関するものです。四半期レポートは、決して個人別のものではありません。

支払い欄を過度に読み込まずに読む方法

支払い額は、百株当たりで示されます。仮に百株当たり15セントだとすると、百株の注文でブローカーは15セントを受け取り、1,000株の注文では1.50ドルを受け取ります。オプションの支払い額は一契約当たりで示され、尺度が異なります。そのため、両方の欄を直接比較することはできません。

この数値には二つの限界があります。すべての顧客と四半期中のすべての注文を対象とした平均値であるため、個別の約定内容をそこから復元することはできません。また、支払い額だけでは約定品質は分かりません。注文を受けた執行市場の執行統計は、その市場の605ファイルに記載されており、ブローカーの606ファイルには記載されていません。株式の売買にかかるコストで、費用全体を確認できます。

実効スプレッドと気配スプレッドの違い

気配スプレッドとは、注文が到着した時点の全米最良買い気配と全米最良売り気配、すなわちNBBOの差です。実効スプレッドは、約定価格と同じ気配値の中間値との差の二倍です。後者を前者で割ると、実効スプレッド対気配スプレッド比率になります。これは、執行品質を分析する担当者が最初に確認する数値です。100％未満であれば、平均約定価格が気配スプレッドの内側に入ったことを意味します。

下のパネルでは、生のティックデータからこの計算を再現しています。2026年6月17日の取引時間のうち一時間に成立したAAPLの全約定を、約定時点で有効だった気配値と突き合わせ、売買高の区分ごとに集計しました。ベーシスポイントは百分の一パーセントを表すため、株価水準が異なっても比較できます。

SELECT
    size_bucket,
    round(avg(quoted_bps), 2)                            AS avg_quoted_spread_bps,
    round(avg(effective_bps), 2)                         AS avg_effective_spread_bps,
    round(100 * avg(effective_bps) / avg(quoted_bps), 1) AS eq_over_q_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(t.size < 100,  '1 to 99 (odd lot)',
                t.size < 500,  '100 to 499',
                t.size < 2000, '500 to 1,999',
                               '2,000 and up')                                AS size_bucket,
        multiIf(t.size < 100, 1, t.size < 500, 2, t.size < 2000, 3, 4)         AS bucket_order,
        10000 * (q.ask - q.bid) / ((q.ask + q.bid) / 2)                        AS quoted_bps,
        10000 * 2 * abs(t.price - ((q.ask + q.bid) / 2)) / ((q.ask + q.bid) / 2) AS effective_bps
    FROM
    (
        SELECT ticker, sip_timestamp, toFloat64(price) AS price, size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:00:00'
          AND size > 0
          AND price > 0
    ) AS t
    ASOF JOIN
    (
        SELECT ticker, sip_timestamp, toFloat64(bid_price) AS bid, toFloat64(ask_price) AS ask
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:45:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
    ) AS q
    ON t.ticker = q.ticker AND t.sip_timestamp >= q.sip_timestamp
)
WHERE effective_bps < 200 AND quoted_bps < 200
GROUP BY size_bucket, bucket_order
ORDER BY bucket_order

1 to 99 (odd lot)区分では、気配スプレッドの平均は1.19ベーシスポイント、実効スプレッドの平均は1.1でした。これは気配スプレッドの92.5%に相当します。2,000 and up区分は117.6%でした。実際の605ファイルでは、注文を受け付けた時点の気配値を基準に測定します。その時刻は取引所自身が記録したものです。このパネルでは、約定時点で有効だった気配値を使っています。公開テープデータから利用できる、最も近い代替値です。

受注時点のNBBOを基準に価格改善を測る理由

基準を受注時点で固定することが重要です。NBBOは固定されたものではないためです。NBBOは日中も継続的に更新され、スプレッドの幅は時間帯によって変化します。

SELECT
    formatDateTime(
        toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE),
        '%H:%i')                                                      AS et_time,
    round(avg(toFloat64(ask_price - bid_price)) * 100, 2)             AS avg_spread_cents,
    round(avg(10000 * toFloat64(ask_price - bid_price)
              / ((toFloat64(ask_price) + toFloat64(bid_price)) / 2)), 2) AS avg_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 11:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 22:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
  AND toFloat64(ask_price - bid_price) < 5
GROUP BY et_time
ORDER BY et_time

07:00のバケットの平均スプレッドは16.95セントでした。11:00には平均3.32セント、すなわち1.11ベーシスポイントとなり、17:30の最後のバケットでは平均15.85セントでした。22個の30分バケット全体では、カーブは取引日の両端で最も広く、日中の中盤で最も狭くなります。最初のバケットに到着した注文と、午前半ばに到着した注文は、異なる基準で評価されます。そのため、605の統計値は、同じ銘柄、同じ注文種類、同じ月の範囲でのみ比較可能です。

成行注文と取引可能な指値注文が別区分となる理由

成行注文は、その時点で提示されている価格で約定します。取引可能な指値注文には価格上限があります。この上限が反対側の気配値と同値か、それを超えている場合、価格が上限から離れるまでは成行注文のように機能します。相場が上限から離れると、注文は指値で残るか、未約定のまま失効します。

この二つは約定率と約定までの速さが異なります。両者を混同すると、指値注文の良好な統計によって、取引所などの成行注文処理が実態以上に良く見える可能性があります。Rule 605では、気配値の内側、気配値上、および気配値近辺に価格を設定した指値注文とともに、両者を区別しています。当社の成行注文と指値注文の違いに関する解説では、注文入力の側から同じトレードオフを説明しています。

注文サイズの区分と、2024年に変わった点

605はこれまでも注文サイズ別に整理されてきました。100株の注文と1万株の注文は、比較できる事象ではないためです。従来の区分は100株から始まっていたため、端株注文（100株未満の注文）はレポートの対象外でした。現在の売買記録では、大きな欠落です。

SELECT
    size_bucket,
    round(100 * trade_count / sum(trade_count) OVER (), 2) AS pct_of_trades,
    round(100 * shares / sum(shares) OVER (), 2)           AS pct_of_shares
FROM
(
    SELECT
        multiIf(size < 100,  '1 to 99 (odd lot)',
                size < 500,  '100 to 499',
                size < 2000, '500 to 1,999',
                size < 5000, '2,000 to 4,999',
                             '5,000 and up') AS size_bucket,
        min(size)                            AS min_size,
        count()                              AS trade_count,
        sum(size)                            AS shares
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 11:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-17 22:00:00'
      AND size > 0
    GROUP BY size_bucket
)
ORDER BY min_size

このセッションでは、1 to 99 (odd lot)区分がAAPLの約定件数の88.94%を占め、株数ベースでは22.76%を占めています。一方、5,000 and up区分は約定件数の0.02%、株数の48.92%に相当します。最初の行を省いたレポートでは、その日の約定の大きな部分が集計されていませんでした。

SECは2024年に規則605を改正しました。規則の施行以来、初めての大幅な改定です。端株と単元未満株が対象に加わり、サイズ区分は株数だけでなく注文金額も基準に再構成されました。約定時間はより細かい単位で計測され、規模の大きい個人向けブローカーは、取引所などの提出資料に依存せず、自社のレポートを公表するようになりました。改正版には、平易な言葉による概要も盛り込まれています。改定のたびに形式は変わります。しかし、受注時点のベンチマーク、サイズ区分、注文タイプ、実効スプレッドという概念は変わりません。

支払いの原資

Payment for Order Flowの項目は、取引施設が注文フローを求める場合にのみ存在します。個人投資家の注文の大半は取引所外で、注文を執行する権利の対価を支払うホールセール業者によって約定されます。取引所外で処理された約定は、取引所のティッカー・テープではなく、FINRAの取引報告施設に報告されます。

SELECT
    off.ticker                                                      AS ticker,
    round(100 * sum(off.off_exchange_volume) / sum(cons.volume), 1) AS off_exchange_pct,
    count()                                                         AS days_matched
FROM
(
    SELECT date, ticker, max(total_volume) AS off_exchange_volume
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'KO', 'SPY')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
    GROUP BY date, ticker
) AS off
INNER JOIN
(
    SELECT date, ticker, max(volume) AS volume
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'KO', 'SPY')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
    GROUP BY date, ticker
) AS cons ON off.date = cons.date AND off.ticker = cons.ticker
GROUP BY ticker
ORDER BY off_exchange_pct DESC

2026年6月の20セッションで、NVDAは連結出来高の36.1%をこれらの施設経由で執行しました。これは、計測対象となった5銘柄の中で最大の比率です。KOはグループの反対側に位置し、25.2%でした。取引所外のこの区分では、ホールセール業者と、機関投資家の注文を付け合わせるダークプールが取引を行います。

Payment for Order Flowの項目を支える収益構造については、マーケットメーカーが収益を上げる仕組みで説明しています。ホールセール業者は、正確に値付けできる注文フローからスプレッドを得ます。その一部を価格改善として顧客に還元し、別の一部をPayment for Order Flowとしてブローカーに支払います。Rule 605は還元された部分を測定します。Rule 606は支払われた部分を開示します。両者を並べて読むことが、個人投資家にとってこの仕組みを監査する最も近い手段です。

よくある質問

Rule 605とRule 606の違いは何ですか？

Rule 605は、注文を執行したマーケットセンターが公表する報告です。実効スプレッド、価格改善、執行速度など、執行品質を測定します。Rule 606は、ブローカーが公表する報告です。注文の回送先と、受け取った支払いを開示します。前者は約定の質を評価し、後者は回送判断の質を評価します。

ブローカーのRule 606報告書はどうすれば見つけられますか？

ブローカー名と「606 report」を組み合わせて検索するか、ブローカーのウェブサイトで規制関連の開示ページまたは注文回送ページを開いてください。報告書は四半期ごとに公表され、通常は四半期末から一カ月以内に掲載されます。大手ブローカーの多くは、数年分のアーカイブを保管しています。

実効スプレッドと気配スプレッドの比率は、どの程度なら良好ですか？

一律の基準はありません。この比率は、同じ銘柄、注文種別、注文サイズ区分を扱う他の執行先と、同じ月のデータで比較して初めて意味を持ちます。100%未満であれば、平均約定価格が、注文受領時点で測定した気配スプレッドの内側に収まったことを意味します。

Rule 606報告書を見れば、自分の注文がどこへ回送されたか分かりますか？

いいえ。四半期報告書は、全顧客の注文を集計したものです。Rule 606では別途、顧客が過去六カ月間の自分の非指定注文について、個別報告書を請求する権利を定めています。その報告書には、注文ごとの執行先が記載されます。

Rule 605は最近変更されましたか？

はい。SECは2024年にRule 605を改正しました。対象に奇数ロットと端株を加え、注文サイズ区分を再構成し、より細かな時間指標を追加しました。また、大手リテールブローカーに対し、執行先と併せて報告書を公表するよう義務付けました。

上記の各パネルには、集計方法を確認できる完全なSQLがそのまま付いています。Strasmore terminalでは、同じ実効スプレッドの計算を、任意の銘柄と過去の任意の取引セッションについて再現できます。