Rule 605 e 606: report sulla qualità di esecuzione

La Rule 605 e la Rule 606 sono le due informative pubbliche che mostrano come è stato gestito un ordine su azioni statunitensi. Il report ai sensi della Rule 605 proviene dal market center che ha eseguito l’ordine e valuta la qualità dell’esecuzione: effective spread, price improvement, velocità di esecuzione e percentuale di ordini eseguiti, suddivisi per tipo e dimensione dell’ordine. Il report ai sensi della Rule 606 proviene dal broker e indica dove sono stati instradati gli ordini dei clienti e quanto il broker ha ricevuto per inviarli a tali sedi.

Entrambi i documenti presentano dati aggregati. Nessuno dei due può dirti che cosa sia accaduto al tuo fill in uno specifico martedì pomeriggio. Tenere presente questa distinzione è l’elemento più utile quando si analizza uno dei due documenti.

Che cos’è un report Rule 605?

La Rule 605 rientra nella Regulation NMS, il corpus normativo della SEC che disciplina la pubblicazione e il collegamento tra quotazioni e trade sulle azioni quotate. Ogni market center che riceve ordini soggetti alla norma pubblica ogni mese un file leggibile dalle macchine, con una riga per ogni titolo, tipo di ordine e fascia dimensionale dell’ordine. In questo contesto, per market center si intende una borsa, un wholesaler che esegue gli ordini retail dal proprio conto, un alternative trading system o qualsiasi altra venue che esegua ordini.

Ogni riga è una scheda di valutazione degli execution in quella fascia:

• Spread effettivo medio: il doppio della distanza tra il prezzo di esecuzione e il midpoint della quotazione valida quando è arrivato l’ordine.
• Spread realizzato medio: la stessa distanza misurata poco dopo il fill, che mostra quanto si è mosso il prezzo una volta concluso il trade.
• Price improvement: la quota delle azioni soggette alla norma eseguite a un prezzo migliore di quello indicato dalla quotazione, oltre all’importo medio risparmiato per azione.
• Velocità e tassi di esecuzione: il tempo medio tra la ricezione e l’esecuzione, oltre alla frequenza con cui gli ordini resting vengono eseguiti o cancellati.

Un report 605 non contiene informazioni sui pagamenti e non indica il nome del tuo broker. Valuta la venue.

Che cos’è un report Rule 606 e dove posso trovare il mio?

La Rule 606 valuta invece la decisione di routing. Ogni broker che gestisce ordini della clientela pubblica un report trimestrale, di norma entro un mese dalla fine del trimestre, suddiviso tra azioni dell’S&P 500, altre azioni quotate e opzioni quotate. Per ciascun gruppo indica i venue che hanno ricevuto la quota maggiore di ordini non diretti — cioè ordini per i quali il cliente non ha espresso una preferenza sul venue, una casistica che comprende quasi tutta l’attività retail —, la percentuale inviata a ciascuno e il net payment ricevuto o versato.

Trovarlo richiede circa un minuto: cerca il nome del broker insieme a «606 report» oppure cerca sul suo sito una pagina dedicata alle regulatory disclosures o all’order routing. Leggilo in questo ordine:

1. L’elenco dei venue per il gruppo su cui fai trading. Di norma, quattro o cinque nomi rappresentano la maggior parte dei flussi.
2. La suddivisione per tipo di ordine all’interno di ciascun venue: market, marketable limit, non-marketable limit e altri.
3. La colonna dei pagamenti, espressa in centesimi per cento azioni per i titoli azionari e in centesimi per contratto per le opzioni.
4. La descrizione degli aspetti rilevanti riportata sotto, in cui il broker illustra in linguaggio semplice il proprio accordo con ciascun venue.

Esiste un secondo documento che la maggior parte dei lettori non richiede mai. In base alla parte della Rule 606 dedicata alle disclosure individuali, un cliente può chiedere un report relativo agli ultimi sei mesi dei propri ordini non diretti, con l’indicazione del venue che ha ricevuto ciascun ordine. Quel report riguarda te. Quello trimestrale, invece, non riguarda mai soltanto te.

Come leggere la colonna dei pagamenti senza attribuirle più significato del dovuto

I pagamenti sono indicati per cento azioni. Ipotizziamo un compenso di 15 centesimi per cento azioni: un ordine di 100 azioni frutta al broker 15 centesimi, mentre un ordine di 1.000 azioni frutta 1,50 dollari. I pagamenti sulle opzioni sono quotati per contratto e si collocano su una scala diversa; per questo le due colonne non vanno mai confrontate direttamente.

Quel dato presenta due limiti. È una media calcolata su tutti i clienti e tutti gli ordini del trimestre, quindi non consente di ricostruire il risultato di una singola esecuzione. Inoltre, un pagamento preso isolatamente non dice nulla sulla qualità dell’esecuzione: le statistiche sulle esecuzioni della venue che riceve l’ordine si trovano nel file 605 di quella venue, non nel file 606 del broker. Quanto costa negoziare un’azione illustra il resto dei costi.

Che cos’è lo spread effettivo rispetto allo spread quotato?

Lo spread quotato è la distanza tra il national best bid e il national best offer al momento dell’arrivo dell’ordine, il NBBO. Lo spread effettivo è il doppio della distanza tra il prezzo di esecuzione e il midpoint della stessa quotazione. Dividendo il secondo per il primo si ottiene il rapporto tra spread effettivo e spread quotato, il primo indicatore che analizza uno specialista della qualità dell’esecuzione. Un valore inferiore al 100% significa che il prezzo medio di esecuzione si è collocato all’interno dello spread quotato.

Il pannello seguente ricostruisce il calcolo a partire dai tick grezzi: ogni print su AAPL durante un’ora della seduta del 17 giugno 2026, abbinato alla quotazione in vigore nel momento in cui è stato eseguito e raggruppato per size bucket. I basis point corrispondono a un centesimo di punto percentuale e rendono il confronto coerente tra diversi livelli di prezzo.

SELECT
    size_bucket,
    round(avg(quoted_bps), 2)                            AS avg_quoted_spread_bps,
    round(avg(effective_bps), 2)                         AS avg_effective_spread_bps,
    round(100 * avg(effective_bps) / avg(quoted_bps), 1) AS eq_over_q_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(t.size < 100,  '1 to 99 (odd lot)',
                t.size < 500,  '100 to 499',
                t.size < 2000, '500 to 1,999',
                               '2,000 and up')                                AS size_bucket,
        multiIf(t.size < 100, 1, t.size < 500, 2, t.size < 2000, 3, 4)         AS bucket_order,
        10000 * (q.ask - q.bid) / ((q.ask + q.bid) / 2)                        AS quoted_bps,
        10000 * 2 * abs(t.price - ((q.ask + q.bid) / 2)) / ((q.ask + q.bid) / 2) AS effective_bps
    FROM
    (
        SELECT ticker, sip_timestamp, toFloat64(price) AS price, size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:00:00'
          AND size > 0
          AND price > 0
    ) AS t
    ASOF JOIN
    (
        SELECT ticker, sip_timestamp, toFloat64(bid_price) AS bid, toFloat64(ask_price) AS ask
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:45:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
    ) AS q
    ON t.ticker = q.ticker AND t.sip_timestamp >= q.sip_timestamp
)
WHERE effective_bps < 200 AND quoted_bps < 200
GROUP BY size_bucket, bucket_order
ORDER BY bucket_order

Nel bucket 1 to 99 (odd lot) lo spread quotato medio è stato pari a 1.19 basis point e lo spread effettivo medio a 1.1, ossia 92.5% dello spread quotato. Il bucket 2,000 and up si è attestato a 117.6%. Un file 605 reale misura il risultato rispetto alla quotazione presente al momento della ricezione dell’ordine, con timestamp assegnato direttamente dal venue. Questo pannello utilizza la quotazione in vigore al momento del print, il proxy più vicino disponibile nei dati pubblici del tape.

Perché il price improvement si misura rispetto al NBBO al momento della ricezione

Fissare il benchmark al momento della ricezione è importante, perché il NBBO non è un valore statico. Viene aggiornato continuamente nel corso della giornata e la sua ampiezza varia con l’orario.

SELECT
    formatDateTime(
        toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE),
        '%H:%i')                                                      AS et_time,
    round(avg(toFloat64(ask_price - bid_price)) * 100, 2)             AS avg_spread_cents,
    round(avg(10000 * toFloat64(ask_price - bid_price)
              / ((toFloat64(ask_price) + toFloat64(bid_price)) / 2)), 2) AS avg_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 11:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 22:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
  AND toFloat64(ask_price - bid_price) < 5
GROUP BY et_time
ORDER BY et_time

Il bucket 07:00 ha registrato in media un’ampiezza di 16.95 centesimi. Al 11:00 la media era di 3.32 centesimi, pari a 1.11 basis points, mentre l’ultimo bucket, alle 17:30, ha registrato in media 15.85 centesimi. Nei 22 bucket da mezz’ora, la curva è più ampia ai due estremi della giornata e più stretta nella parte centrale. Un ordine arrivato nel primo bucket e uno arrivato a metà mattina vengono valutati rispetto a due parametri diversi. Per questo, le statistiche 605 sono confrontabili solo per lo stesso titolo, lo stesso tipo di ordine e lo stesso mese.

Perché gli ordini al meglio e gli ordini limit con esecuzione immediata rientrano in categorie diverse

Un ordine al meglio accetta il prezzo disponibile sul mercato. Un ordine limit con esecuzione immediata prevede un limite di prezzo che si trova al livello o oltre il lato opposto della quotazione. Si comporta quindi come un ordine al meglio finché il mercato non si allontana da quel limite. A quel punto resta nel book oppure scade senza esecuzione. I due tipi di ordine hanno tassi di esecuzione e velocità differenti. Tenerli insieme consentirebbe a statistiche favorevoli sugli ordini limit di migliorare artificialmente la valutazione della gestione degli ordini al meglio da parte di una venue. La Rule 605 li considera separatamente, insieme agli ordini limit con prezzi dentro, al livello e in prossimità della quotazione. La nostra guida a ordini al meglio e ordini limit analizza lo stesso compromesso dal punto di vista dell’inserimento dell’ordine.

Fasce dimensionali degli ordini e cosa è cambiato nel 2024

Il Rule 605 è sempre stato organizzato in base alla dimensione degli ordini, perché un ordine da 100 azioni e uno da 10.000 azioni non sono eventi comparabili. Le fasce originarie partivano da 100 azioni e lasciavano quindi completamente fuori dal report gli odd lot, cioè gli ordini inferiori a 100 azioni. Sul tape moderno si tratta di una lacuna significativa.

SELECT
    size_bucket,
    round(100 * trade_count / sum(trade_count) OVER (), 2) AS pct_of_trades,
    round(100 * shares / sum(shares) OVER (), 2)           AS pct_of_shares
FROM
(
    SELECT
        multiIf(size < 100,  '1 to 99 (odd lot)',
                size < 500,  '100 to 499',
                size < 2000, '500 to 1,999',
                size < 5000, '2,000 to 4,999',
                             '5,000 and up') AS size_bucket,
        min(size)                            AS min_size,
        count()                              AS trade_count,
        sum(size)                            AS shares
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 11:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-17 22:00:00'
      AND size > 0
    GROUP BY size_bucket
)
ORDER BY min_size

La fascia 1 to 99 (odd lot) rappresenta 88.94% dei print su AAPL in quella seduta, ma comprende 22.76% delle azioni. All’estremo opposto, la fascia 5,000 and up costituisce 0.02% dei print e 48.92% delle azioni. Un report che ometteva la prima riga lasciava fuori dal conteggio una quota rilevante delle esecuzioni della giornata.

Nel 2024 la SEC ha modificato il Rule 605, con la prima revisione sostanziale dall’entrata in vigore della norma. Gli odd lot e le fractional shares rientrano ora nell’ambito della disciplina; le categorie dimensionali sono state ricostruite considerando anche il controvalore dell’ordine, oltre al numero di azioni; il tempo di esecuzione viene misurato con intervalli più granulari; e i retail broker di maggiori dimensioni pubblicano ora report propri, invece di basarsi sui filing delle venue. La versione modificata include anche una sintesi in linguaggio semplice. I formati cambiano tra una revisione e l’altra. I concetti fondamentali restano: il benchmark al momento della ricezione, la fascia dimensionale, il tipo di ordine e lo spread effettivo.

Da dove provengono i pagamenti

Una voce relativa al payment for order flow esiste solo quando una venue è interessata a ricevere quegli ordini. Gli ordini retail vengono in gran parte eseguiti al di fuori degli exchange, da wholesaler che pagano per il diritto di eseguirli. I prints gestiti fuori exchange vengono comunicati alle strutture di FINRA, non al tape di un exchange.

SELECT
    off.ticker                                                      AS ticker,
    round(100 * sum(off.off_exchange_volume) / sum(cons.volume), 1) AS off_exchange_pct,
    count()                                                         AS days_matched
FROM
(
    SELECT date, ticker, max(total_volume) AS off_exchange_volume
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'KO', 'SPY')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
    GROUP BY date, ticker
) AS off
INNER JOIN
(
    SELECT date, ticker, max(volume) AS volume
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'KO', 'SPY')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
    GROUP BY date, ticker
) AS cons ON off.date = cons.date AND off.ticker = cons.ticker
GROUP BY ticker
ORDER BY off_exchange_pct DESC

Nelle 20 sessioni di giugno 2026, NVDA ha inviato 36.1% del proprio volume consolidato attraverso quelle strutture, la quota più elevata tra i 5 nomi analizzati. KO si trovava all’estremo opposto del gruppo, con 25.2%. È in questo segmento off exchange che operano i wholesaler e i dark pool che incrociano gli ordini istituzionali.

La logica economica alla base della voce relativa ai pagamenti è spiegata in come guadagnano i market maker. Un wholesaler guadagna lo spread sugli ordini che riesce a prezzare con accuratezza, ne restituisce una parte sotto forma di price improvement e ne trasferisce un’altra parte al broker come payment for order flow. La Rule 605 misura la quota restituita. La Rule 606 rende pubblica la quota trasferita. Letti insieme, questi due documenti sono la cosa più vicina a un audit di questo meccanismo a disposizione di un trader retail.

FAQ

Qual è la differenza tra la Rule 605 e la Rule 606?

La Rule 605 è pubblicata dal market center che ha eseguito l’ordine e misura la qualità dell’esecuzione, includendo effective spread, price improvement e rapidità. La Rule 606 è pubblicata dal broker e indica dove sono stati indirizzati gli ordini e quale pagamento è stato ricevuto. La prima valuta l’eseguito; la seconda valuta la decisione di routing.

Come posso trovare il report Rule 606 del mio broker?

Cerca il nome del broker insieme a «606 report» oppure apri la sezione sulle comunicazioni regolamentari o la pagina sull’order routing del suo sito. I report sono trimestrali e vengono generalmente pubblicati entro un mese dalla fine del trimestre. La maggior parte dei broker di grandi dimensioni conserva diversi anni di archivi.

Qual è un buon rapporto tra effective spread e quoted spread?

Non esiste una soglia universale. Il rapporto ha significato solo se confrontato con altri venue che trattano lo stesso titolo, lo stesso tipo di ordine e la stessa classe dimensionale nello stesso mese. Un valore inferiore al 100% indica che l’eseguito medio è avvenuto all’interno dello spread quotato rilevato al momento della ricezione.

Un report Rule 606 indica dove è stato indirizzato il mio ordine?

No. Il report trimestrale è un dato aggregato che comprende tutti i clienti. La Rule 606 riconosce separatamente ai clienti il diritto di richiedere un report personalizzato sui propri ordini non-directed dei sei mesi precedenti. Quel report indica il venue utilizzato per ciascun ordine.

La Rule 605 è cambiata di recente?

Sì. Nel 2024 la SEC l’ha modificata includendo odd lots e fractional shares nell’ambito di applicazione, ridefinendo le categorie dimensionali degli ordini, aggiungendo misure temporali più dettagliate e imponendo ai broker retail di maggiori dimensioni di pubblicare i report insieme ai venue.

Ogni pannello qui sopra include l’SQL esatto sottostante, così puoi vedere come è stato calcolato ciascun numero. La stessa metodologia di calcolo dell’effective spread può essere ricostruita per qualsiasi titolo e qualsiasi seduta passata sul terminale Strasmore.