Regla 605 vs 606: calidad de ejecución

La Regla 605 y la Regla 606 son las dos divulgaciones públicas que muestran cómo se gestionó una orden de acciones en Estados Unidos. El informe de la Regla 605 procede del centro de mercado que ejecutó la orden y evalúa la calidad de ejecución: spread efectivo, mejora de precio, velocidad de ejecución y tasas de ejecución completa, desglosados por tipo y tamaño de orden. El informe de la Regla 606 procede de tu bróker e informa a dónde se enviaron las órdenes de los clientes y cuánto recibió el bróker por dirigirlas allí.

Ambos documentos presentan datos agregados. Ninguno puede decirte qué ocurrió con la ejecución de una orden concreta un martes por la tarde. Mantener presente esa diferencia es lo más útil al analizar cualquiera de los dos informes.

¿Qué es un informe de la Regla 605?

La Regla 605 forma parte de la Regulation NMS, el conjunto de normas de la SEC que establece cómo se publican y conectan las cotizaciones y operaciones de acciones listadas. Cada centro de mercado que recibe órdenes cubiertas publica un archivo mensual legible por máquinas, con una fila por acción, tipo de orden y rango de tamaño de la orden. En este contexto, un centro de mercado puede ser una bolsa, un mayorista que ejecuta órdenes minoristas por cuenta propia, un sistema de negociación alternativo u otra plataforma que ejecute órdenes.

Cada fila funciona como una tarjeta de resultados para las ejecuciones de ese rango:

• Spread efectivo promedio: el doble de la distancia entre el precio de ejecución y el punto medio de la cotización vigente cuando llegó la orden.
• Spread realizado promedio: la misma distancia, medida poco después de la ejecución. Muestra cuánto se movió el precio una vez completada la operación.
• Mejora de precio: la proporción de acciones cubiertas ejecutadas a un precio mejor que la cotización, junto con el ahorro promedio por acción.
• Velocidad y tasas de ejecución: el tiempo promedio desde la recepción hasta la ejecución, y la frecuencia con que las órdenes pendientes se ejecutaron o cancelaron.

Un informe 605 no menciona pagos ni identifica a tu broker. Evalúa el centro de mercado.

¿Qué es un informe de la Regla 606 y dónde encuentro el mío?

La Regla 606 evalúa la decisión de enrutamiento. Cada bróker que gestiona órdenes de clientes publica un informe trimestral, normalmente dentro del mes siguiente al cierre del trimestre. El informe se divide entre acciones del S&P 500, otras acciones listadas y opciones listadas. Para cada grupo, identifica los centros de negociación que recibieron la mayor proporción de órdenes no dirigidas —órdenes en las que el cliente no indicó una preferencia de centro de negociación, lo que abarca casi toda la actividad minorista—, el porcentaje enviado a cada uno y el pago neto recibido o realizado.

Encontrarlo toma aproximadamente un minuto. Busca el nombre del bróker junto con “606 report” o consulta la sección de información regulatoria o de enrutamiento de órdenes en su sitio web. Léelo en este orden:

1. La lista de centros de negociación correspondiente al grupo con el que operas. Normalmente, cuatro o cinco nombres representan la mayor parte del flujo.
2. El desglose por tipo de orden dentro de cada centro: de mercado, limitada negociable, limitada no negociable y otras.
3. La columna de pagos, expresada en centavos por cada cien acciones para las acciones y en centavos por contrato para las opciones.
4. La explicación de los aspectos relevantes que aparece debajo, donde el bróker describe en lenguaje sencillo su acuerdo con cada centro de negociación.

Existe un segundo documento que casi ningún lector solicita. En la sección de divulgación individual de la Regla 606, un cliente puede pedir un informe que cubra los últimos seis meses de sus propias órdenes no dirigidas e identifique el centro de negociación que recibió cada una. Ese informe sí se refiere a ti. El informe trimestral, nunca.

Cómo leer la columna de pagos sin sobreinterpretarla

Los pagos se expresan por cada cien acciones. Supongamos una tarifa de 15 centavos por cada cien acciones: una orden de 100 acciones genera 15 centavos para el bróker, mientras que una orden de 1,000 acciones genera $1.50. Los pagos de opciones se cotizan por contrato y utilizan una escala distinta, por lo que las dos columnas nunca se comparan directamente.

Hay dos límites para interpretar esa cifra. Es un promedio de todos los clientes y todas las órdenes del trimestre, por lo que no permite reconstruir ninguna ejecución individual. Además, un pago por sí solo no dice nada sobre la calidad de la ejecución: las estadísticas de ejecución del centro receptor se encuentran en el archivo 605 de ese centro, no en el archivo 606 del bróker. Cuánto cuesta operar una acción cubre el resto de los costos.

¿Qué es el spread efectivo frente al spread cotizado?

El spread cotizado es la distancia entre la mejor oferta nacional de compra y la mejor oferta nacional de venta en el momento en que llega la orden, el NBBO. El spread efectivo es el doble de la distancia entre el precio de ejecución y el punto medio de esa misma cotización. Si se divide el segundo entre el primero, se obtiene el ratio entre spread efectivo y spread cotizado, la primera cifra que analiza un especialista en calidad de ejecución. Una lectura inferior a 100% significa que, en promedio, la ejecución se produjo dentro del spread cotizado.

El panel siguiente reconstruye ese cálculo a partir de ticks sin procesar: cada print de AAPL durante una hora de la sesión del 17 de junio de 2026, emparejado con la cotización vigente en el momento de la ejecución y agrupado por rangos de tamaño. Los puntos básicos son centésimas de porcentaje. Esto permite comparar de forma coherente distintos niveles de precio.

SELECT
    size_bucket,
    round(avg(quoted_bps), 2)                            AS avg_quoted_spread_bps,
    round(avg(effective_bps), 2)                         AS avg_effective_spread_bps,
    round(100 * avg(effective_bps) / avg(quoted_bps), 1) AS eq_over_q_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(t.size < 100,  '1 to 99 (odd lot)',
                t.size < 500,  '100 to 499',
                t.size < 2000, '500 to 1,999',
                               '2,000 and up')                                AS size_bucket,
        multiIf(t.size < 100, 1, t.size < 500, 2, t.size < 2000, 3, 4)         AS bucket_order,
        10000 * (q.ask - q.bid) / ((q.ask + q.bid) / 2)                        AS quoted_bps,
        10000 * 2 * abs(t.price - ((q.ask + q.bid) / 2)) / ((q.ask + q.bid) / 2) AS effective_bps
    FROM
    (
        SELECT ticker, sip_timestamp, toFloat64(price) AS price, size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:00:00'
          AND size > 0
          AND price > 0
    ) AS t
    ASOF JOIN
    (
        SELECT ticker, sip_timestamp, toFloat64(bid_price) AS bid, toFloat64(ask_price) AS ask
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:45:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
    ) AS q
    ON t.ticker = q.ticker AND t.sip_timestamp >= q.sip_timestamp
)
WHERE effective_bps < 200 AND quoted_bps < 200
GROUP BY size_bucket, bucket_order
ORDER BY bucket_order

En el rango 1 to 99 (odd lot), el spread cotizado promedió 1.19 puntos básicos y el spread efectivo promedió 1.1, equivalente a 92.5% del spread cotizado. El rango 2,000 and up registró 117.6%. Un archivo 605 real mide el resultado frente a la cotización vigente cuando se recibe la orden, con la marca de tiempo registrada por el propio venue. Este panel utiliza la cotización vigente en el momento del print, la aproximación más cercana disponible a partir de los datos públicos del tape.

Por qué la mejora de precio se mide frente al NBBO vigente al recibir la orden

Fijar el benchmark en el momento de recepción es importante, porque el NBBO no es estático. Se actualiza continuamente durante la sesión y su amplitud cambia a lo largo del día.

SELECT
    formatDateTime(
        toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE),
        '%H:%i')                                                      AS et_time,
    round(avg(toFloat64(ask_price - bid_price)) * 100, 2)             AS avg_spread_cents,
    round(avg(10000 * toFloat64(ask_price - bid_price)
              / ((toFloat64(ask_price) + toFloat64(bid_price)) / 2)), 2) AS avg_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 11:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 22:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
  AND toFloat64(ask_price - bid_price) < 5
GROUP BY et_time
ORDER BY et_time

El bucket 07:00 tuvo un spread promedio de 16.95 centavos. En 11:00, el promedio fue de 3.32 centavos, o 1.11 puntos básicos, y el último bucket, 17:30, promedió 15.85 centavos. En los 22 buckets de media hora, la curva es más amplia al inicio y al final de la sesión, y más estrecha durante el tramo central. Una orden que llega en el primer bucket y otra que llega a media mañana se evalúan frente a dos referencias distintas. Por ello, las estadísticas 605 solo son comparables dentro de la misma acción, el mismo tipo de orden y el mismo mes.

Por qué las market orders y las marketable limit orders se clasifican por separado

Una market order acepta el precio disponible. Una marketable limit order tiene un límite de precio que coincide con el otro lado de la cotización o lo atraviesa. Por eso, se comporta como una market order hasta que el mercado se aleja de ese límite. En ese momento, queda descansando en el libro o vence sin ejecutarse. Ambas producen distintas tasas y velocidades de ejecución. Mezclarlas permitiría que unas estadísticas sólidas de las limit orders favorecieran artificialmente la gestión de las market orders de un venue. La Rule 605 las mantiene separadas, junto con las limit orders cuyo precio está dentro de la cotización, en ella o cerca de ella. Nuestra guía sobre market orders frente a limit orders aborda el mismo trade-off desde el lado de la entrada de órdenes.

Tramos por tamaño de orden y cambios de 2024

La norma 605 siempre se ha organizado por tamaño de orden, porque una orden de 100 acciones y otra de 10,000 acciones no son eventos comparables. Los tramos originales comenzaban en 100 acciones, por lo que los odd lots —órdenes de menos de 100 acciones— quedaban completamente fuera del informe. En el tape moderno, esa es una omisión importante.

SELECT
    size_bucket,
    round(100 * trade_count / sum(trade_count) OVER (), 2) AS pct_of_trades,
    round(100 * shares / sum(shares) OVER (), 2)           AS pct_of_shares
FROM
(
    SELECT
        multiIf(size < 100,  '1 to 99 (odd lot)',
                size < 500,  '100 to 499',
                size < 2000, '500 to 1,999',
                size < 5000, '2,000 to 4,999',
                             '5,000 and up') AS size_bucket,
        min(size)                            AS min_size,
        count()                              AS trade_count,
        sum(size)                            AS shares
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 11:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-17 22:00:00'
      AND size > 0
    GROUP BY size_bucket
)
ORDER BY min_size

El tramo 1 to 99 (odd lot) representa 88.94% de los prints de AAPL de esa sesión y concentra 22.76% de las acciones. En el extremo opuesto, el tramo 5,000 and up constituye 0.02% de los prints y 48.92% de las acciones. Un informe que omitiera la primera fila dejaba sin contabilizar una parte importante de las ejecuciones del día.

La SEC modificó la Rule 605 en 2024. Fue la primera revisión sustancial desde que entró en vigor la norma. Los odd lots y las acciones fraccionarias pasan a estar incluidos. Las categorías de tamaño se reconstruyeron en torno al valor de la orden, además del número de acciones. El tiempo de ejecución se mide en intervalos más precisos. Los brokers minoristas más grandes ahora publican sus propios informes, en lugar de depender de las presentaciones de los venues. La versión modificada también incluye un resumen en lenguaje claro. Los formatos cambian entre revisiones. Los conceptos se mantienen: el benchmark al recibir la orden, el tramo de tamaño, el tipo de orden y el effective spread.

De dónde provienen los pagos

Una línea de payment for order flow solo existe cuando un centro de negociación quiere ese flujo. Las órdenes minoristas se ejecutan en gran medida fuera de las bolsas, a través de wholesalers que pagan por el derecho a ejecutarlas. Las operaciones ejecutadas fuera de bolsa se reportan a las instalaciones de FINRA, no al registro de operaciones de una bolsa.

SELECT
    off.ticker                                                      AS ticker,
    round(100 * sum(off.off_exchange_volume) / sum(cons.volume), 1) AS off_exchange_pct,
    count()                                                         AS days_matched
FROM
(
    SELECT date, ticker, max(total_volume) AS off_exchange_volume
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'KO', 'SPY')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
    GROUP BY date, ticker
) AS off
INNER JOIN
(
    SELECT date, ticker, max(volume) AS volume
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'KO', 'SPY')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
    GROUP BY date, ticker
) AS cons ON off.date = cons.date AND off.ticker = cons.ticker
GROUP BY ticker
ORDER BY off_exchange_pct DESC

Durante 20 sesiones de junio de 2026, NVDA envió 36.1% de su volumen consolidado a través de esas instalaciones. Fue la mayor proporción entre los 5 nombres analizados. KO se ubicó en el otro extremo del grupo, con 25.2%. Ese segmento extrabursátil es donde operan los wholesalers y los dark pools que cruzan órdenes institucionales.

La economía detrás de la columna de pagos se explica en cómo ganan dinero los market makers. Un wholesaler obtiene el spread del flujo que puede valorar con precisión. Devuelve una parte mediante mejora de precio y transfiere otra parte al broker como payment for order flow. La Rule 605 mide la parte que se devuelve. La Rule 606 informa la parte que se transfiere. Leídas en conjunto, son lo más parecido que tiene un operador minorista a una auditoría de ese acuerdo.

Preguntas frecuentes

¿Cuál es la diferencia entre la Rule 605 y la Rule 606?

La Rule 605 la publica el centro de mercado que ejecutó una orden y mide la calidad de ejecución, incluido el spread efectivo, la mejora de precio y la velocidad. La Rule 606 la publica el bróker e informa adónde se enviaron las órdenes y qué pago recibió. La primera evalúa la ejecución; la segunda, la decisión de enrutamiento.

¿Cómo encuentro el informe de la Rule 606 de mi bróker?

Busca el nombre del bróker junto con «606 report», o abre la sección de información regulatoria o de enrutamiento de órdenes en su sitio web. Los informes son trimestrales y normalmente se publican dentro del mes siguiente al cierre del trimestre. La mayoría de los brókeres grandes conserva varios años de archivos.

¿Qué nivel de spread efectivo sobre el spread cotizado es bueno?

No existe un umbral universal. El ratio solo tiene sentido al compararlo con otros centros que operen la misma acción, el mismo tipo de orden y el mismo rango de tamaño durante el mismo mes. Una lectura inferior a 100% significa que la ejecución promedio se produjo dentro del spread cotizado registrado al recibir la orden.

¿Un informe de la Rule 606 me dice adónde se envió mi propia orden?

No. El informe trimestral es un agregado de todos los clientes. La Rule 606 también otorga a los clientes el derecho a solicitar un informe individualizado que cubra sus propias órdenes no dirigidas de los seis meses anteriores. Ese informe identifica el centro de mercado correspondiente a cada orden.

¿La Rule 605 cambió recientemente?

Sí. La SEC la modificó en 2024. Los cambios incorporaron los odd lots y las acciones fraccionarias, reestructuraron las categorías de tamaño de las órdenes, añadieron medidas de tiempo más detalladas y exigieron a los brókeres minoristas más grandes publicar informes junto con los centros de mercado.

Cada panel anterior incluye el SQL exacto debajo, para que puedas ver cómo se calculó cada cifra. La misma fórmula del spread efectivo puede reconstruirse para cualquier acción y cualquier sesión pasada en la terminal de Strasmore.