تفاوت گزارش‌های Rule 605 و Rule 606 در اجرای سفارش‌ها

مقررات 605 و 606؛ شفافیت در اجرای سفارش‌ها

مقررات 605 و 606 دو گزارش افشای عمومی هستند که نحوه مدیریت سفارش‌های سهام در ایالات متحده را نشان می‌دهند. گزارش Rule 605 توسط مرکز معاملاتی که سفارش را اجرا کرده است تهیه می‌شود و کیفیت اجرا را ارزیابی می‌کند؛ این ارزیابی شامل مواردی نظیر اسپرد مؤثر، بهبود قیمت، سرعت اجرا و نرخ تکمیل سفارش است که بر اساس نوع و اندازه سفارش تفکیک شده‌اند. گزارش Rule 606 توسط کارگزار شما ارائه می‌شود و مشخص می‌کند که سفارش‌های مشتریان به کدام مراکز ارسال شده‌اند و کارگزار در ازای ارسال آن‌ها چه مبلغی دریافت کرده است.

هر دو سند، داده‌های تجمیعی هستند. هیچ‌کدام نمی‌توانند جزئیات دقیق اجرای یک سفارش خاص در یک سه‌شنبه‌بعدازظهر مشخص را برای شما بازگو کنند. درک این تمایز، کاربردی‌ترین رویکردی است که می‌توانید هنگام بررسی هر یک از این دو فایل داشته باشید.

گزارش Rule 605 چیست؟

مقررات Rule 605 بخشی از Regulation NMS است؛ مجموعه‌قوانین SEC که نحوه انتشار و پیوند قیمت‌های پیشنهادی و معاملات سهام بورسی را تعیین می‌کند. هر مرکز معاملاتی که سفارش‌های تحت پوشش دریافت می‌کند، ماهانه یک فایل ماشینی منتشر می‌کند که برای هر سهم، هر نوع سفارش و هر بازه حجمی سفارش، یک ردیف اطلاعاتی دارد. در اینجا، مرکز معاملاتی به معنای بورس، عمده‌فروشی که سفارش‌های خرد را از حساب خود تأمین می‌کند، سیستم معاملاتی جایگزین (ATS) یا هر مکان دیگری است که سفارش‌ها را اجرا می‌کند.

هر ردیف، کارنامه‌ای برای اجرای سفارش‌ها در آن بازه است:

• میانگین اسپرد مؤثر: دو برابر فاصله قیمت اجرا تا نقطه میانی قیمت پیشنهادی در لحظه ورود سفارش.
• میانگین اسپرد تحقق‌یافته: همان فاصله که در یک بازه زمانی کوتاه پس از اجرا اندازه‌گیری می‌شود و نشان می‌دهد قیمت پس از انجام معامله چقدر تغییر کرده است.
• بهبود قیمت: سهمی از سهام تحت پوشش که با قیمتی بهتر از قیمت پیشنهادی معامله شده، به‌علاوه میانگین مبلغ صرفه‌جویی‌شده به ازای هر سهم.
• سرعت و نرخ اجرا: میانگین زمان از دریافت تا اجرای سفارش، و دفعاتی که سفارش‌های در انتظار (resting orders) اجرا یا لغو شده‌اند.

هیچ بخشی از گزارش 605 به پرداخت‌ها یا نام کارگزار شما اشاره نمی‌کند. این گزارش عملکرد خودِ مرکز معاملاتی را ارزیابی می‌کند.

گزارش Rule 606 چیست و چگونه می‌توانم آن را پیدا کنم؟

قانون Rule 606 به ارزیابی تصمیمات مربوط به مسیریابی سفارش‌ها می‌پردازد. هر کارگزاری که سفارش‌های مشتریان را مدیریت می‌کند، موظف است گزارش فصلی خود را معمولاً تا یک ماه پس از پایان هر فصل منتشر کند. این گزارش به تفکیک سهام S&P 500، سایر سهام بورسی و اختیار معامله‌های بورسی تنظیم می‌شود. برای هر گروه، این گزارش نام مکان‌هایی (venues) را که بیشترین سهم از سفارش‌های غیرهدایت‌شده (سفارش‌هایی که مشتری در آن‌ها ترجیح خاصی برای محل اجرا اعلام نکرده و تقریباً شامل تمام فعالیت‌های خرد می‌شود) را دریافت کرده‌اند، به همراه درصد ارسالی به هر یک و خالص پرداختی دریافتی یا پرداختی، مشخص می‌کند.

پیدا کردن این گزارش حدود یک دقیقه زمان می‌برد: نام کارگزاری را به همراه عبارت "606 report" جستجو کنید یا در وب‌سایت کارگزاری به دنبال بخش افشای مقرراتی (regulatory disclosures) یا صفحه مسیریابی سفارش‌ها (order routing) بگردید. گزارش را به ترتیب زیر مطالعه کنید:

1. فهرست مکان‌های اجرا برای گروهی که در آن معامله می‌کنید. معمولاً چهار یا پنج نام، بخش عمده جریان سفارش‌ها را پوشش می‌دهند.
2. تفکیک نوع سفارش در هر مکان اجرا: سفارش بازار (market)، سفارش محدود قابل‌اجرا (marketable limit)، سفارش محدود غیرقابل‌اجرا (non-marketable limit) و سایر موارد.
3. ستون پرداخت که برای سهام بر حسب سنت در هر صد سهم و برای اختیار معامله‌ها بر حسب سنت در هر قرارداد ذکر می‌شود.
4. بخش توضیحات مربوط به جنبه‌های بااهمیت در انتهای گزارش، که در آن کارگزار توافقات خود با هر مکان اجرا را به زبان ساده شرح می‌دهد.

سند دومی نیز وجود دارد که اکثر خوانندگان هرگز درخواست نمی‌کنند. طبق بخش افشای انفرادی در قانون Rule 606، مشتری می‌تواند گزارشی شامل شش ماه گذشته از سفارش‌های غیرهدایت‌شده خود را درخواست کند که در آن نام مکان اجرای دریافت‌کننده هر سفارش ذکر شده است. آن گزارش درباره شماست، در حالی که گزارش فصلی هرگز چنین نیست.

نحوه خواندن ستون پرداخت بدون تفسیر بیش‌ازحد

مبالغ پرداختی به ازای هر صد سهم اعلام می‌شوند. نرخ فرضی 15 سنت به ازای هر صد سهم را در نظر بگیرید: یک سفارش 100 سهمی، 15 سنت برای کارگزار درآمد ایجاد می‌کند و یک سفارش 1000 سهمی، 1.50 دلار عایدی دارد. پرداخت‌های مربوط به اختیار معامله (Options) بر اساس هر قرارداد قیمت‌گذاری می‌شوند و در مقیاس متفاوتی قرار دارند؛ بنابراین این دو ستون هرگز به‌طور مستقیم با یکدیگر مقایسه نمی‌شوند.

دو محدودیت برای این عدد وجود دارد. این رقم، میانگینی از تمامی مشتریان و تمامی سفارش‌ها در طول فصل (Quarter) است؛ بنابراین نمی‌توان جزئیات هیچ معامله (fill) خاصی را از آن استخراج کرد. همچنین، یک مبلغ پرداختی به‌تنهایی گویای کیفیت اجرای سفارش نیست: آمار اجرای سفارش در محل دریافت‌کننده، در فایل 605 همان بازار درج شده است، نه در فایل 606 کارگزار. هزینه معامله یک سهم مابقی این صورت‌حساب را پوشش می‌دهد.

اسپرد موثر در مقایسه با اسپرد مظنه چیست؟

اسپرد مظنه (Quoted spread) فاصله میان بهترین قیمت خرید و بهترین قیمت فروش ملی در لحظه ورود سفارش است که به آن NBBO گفته می‌شود. اسپرد موثر (Effective spread) دو برابر فاصله قیمت اجرای معامله تا نقطه میانی همان مظنه است. با تقسیم عدد دوم بر عدد اول، نسبت «اسپرد موثر به اسپرد مظنه» به دست می‌آید؛ این نخستین شاخصی است که تحلیلگران کیفیت اجرا به آن توجه می‌کنند. عددی کمتر از 100 درصد به این معناست که میانگین قیمت اجرا، درون محدوده اسپرد مظنه قرار گرفته است.

پنل زیر این محاسبات را بر اساس داده‌های خام معاملات (Ticks) بازسازی می‌کند: تمامی معاملات AAPL در طول یک ساعت از جلسه معاملاتی 17 ژوئن 2026، با مظنه‌های فعال در لحظه انجام معامله تطبیق داده شده و در دسته‌های حجمی گروه‌بندی شده‌اند. واحد «واحد پایه» (Basis point) معادل یک‌صدم درصد است که امکان مقایسه دقیق را در سطوح قیمتی مختلف فراهم می‌کند.

SELECT
    size_bucket,
    round(avg(quoted_bps), 2)                            AS avg_quoted_spread_bps,
    round(avg(effective_bps), 2)                         AS avg_effective_spread_bps,
    round(100 * avg(effective_bps) / avg(quoted_bps), 1) AS eq_over_q_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(t.size < 100,  '1 to 99 (odd lot)',
                t.size < 500,  '100 to 499',
                t.size < 2000, '500 to 1,999',
                               '2,000 and up')                                AS size_bucket,
        multiIf(t.size < 100, 1, t.size < 500, 2, t.size < 2000, 3, 4)         AS bucket_order,
        10000 * (q.ask - q.bid) / ((q.ask + q.bid) / 2)                        AS quoted_bps,
        10000 * 2 * abs(t.price - ((q.ask + q.bid) / 2)) / ((q.ask + q.bid) / 2) AS effective_bps
    FROM
    (
        SELECT ticker, sip_timestamp, toFloat64(price) AS price, size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:00:00'
          AND size > 0
          AND price > 0
    ) AS t
    ASOF JOIN
    (
        SELECT ticker, sip_timestamp, toFloat64(bid_price) AS bid, toFloat64(ask_price) AS ask
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:45:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
    ) AS q
    ON t.ticker = q.ticker AND t.sip_timestamp >= q.sip_timestamp
)
WHERE effective_bps < 200 AND quoted_bps < 200
GROUP BY size_bucket, bucket_order
ORDER BY bucket_order

در دسته 1 to 99 (odd lot)، میانگین اسپرد مظنه 1.19 واحد پایه و میانگین اسپرد موثر 1.1 واحد پایه بوده است که نتیجه آن برابر با 92.5% اسپرد مظنه است. دسته 2,000 and up نیز رقمی معادل 117.6% را ثبت کرد. یک گزارش واقعی 605، عملکرد را در برابر مظنه لحظه دریافت سفارش و با مهر زمانی همان مرکز معاملاتی می‌سنجد. این پنل از مظنه فعال در لحظه انجام معامله استفاده می‌کند که نزدیک‌ترین جایگزین موجود در داده‌های عمومی بازار است.

چرا بهبود قیمت در برابر NBBO در لحظه دریافت سنجیده می‌شود

ثابت نگه داشتن شاخص معیار در لحظه دریافت اهمیت دارد، زیرا NBBO یک مقدار ثابت نیست. این شاخص در طول روز به‌طور مداوم بازنشر می‌شود و عرض آن با گذشت زمان تغییر می‌کند.

SELECT
    formatDateTime(
        toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE),
        '%H:%i')                                                      AS et_time,
    round(avg(toFloat64(ask_price - bid_price)) * 100, 2)             AS avg_spread_cents,
    round(avg(10000 * toFloat64(ask_price - bid_price)
              / ((toFloat64(ask_price) + toFloat64(bid_price)) / 2)), 2) AS avg_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 11:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 22:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
  AND toFloat64(ask_price - bid_price) < 5
GROUP BY et_time
ORDER BY et_time

عرض بازه در 07:00 به‌طور میانگین 16.95 سنت بود. تا ساعت 11:00، این میانگین به 3.32 سنت یا 1.11 واحد پایه رسید و آخرین بازه در ساعت 17:30 به‌طور میانگین 15.85 سنت بود. در تمامی 22 بازه نیم‌ساعته، منحنی در دو ابتدای و انتهای روز بیشترین عرض و در میانه روز کمترین عرض را دارد. سفارشی که در بازه نخست می‌رسد و سفارشی که در اواسط صبح دریافت می‌شود، با دو معیار متفاوت سنجیده می‌شوند؛ بنابراین، آمارهای 605 تنها در صورتی قابل مقایسه هستند که مربوط به یک سهم واحد، یک نوع سفارش مشابه و یک ماه یکسان باشند.

چرا سفارش‌های بازار و سفارش‌های لیمیت قابل‌معامله در دسته‌های متفاوتی قرار می‌گیرند

سفارش بازار (market order) هر قیمتی را که در دسترس باشد می‌پذیرد. سفارش لیمیت قابل‌معامله (marketable limit order) دارای سقف قیمتی است که در لحظه ثبت، با سمت دیگر مظنه (quote) برابر یا از آن عبور کرده است؛ بنابراین، این سفارش تا لحظه‌ای که بازار از سقف قیمتی فاصله بگیرد، دقیقاً مانند یک سفارش بازار عمل می‌کند و پس از آن، یا در دفتر سفارشات باقی می‌ماند یا بدون اجرا منقضی می‌شود. این دو نوع سفارش، نرخ اجرا و سرعت متفاوتی دارند و ترکیب آن‌ها باعث می‌شود آمار قدرتمند سفارش‌های لیمیت، عملکرد یک بازار در مدیریت سفارش‌های بازار را بهتر از واقعیت نشان دهد. قانون 605 این دو را از هم تفکیک می‌کند و سفارش‌های لیمیتِ ثبت‌شده در داخل، روی، و نزدیک به مظنه را نیز در دسته‌های جداگانه قرار می‌دهد. راهنمای ما در سفارش‌های بازار در برابر سفارش‌های لیمیت همین بده‌بستان را از دیدگاه ثبت سفارش بررسی می‌کند.

دسته‌بندی حجم سفارش‌ها و تغییرات سال 2024

قانون 605 همواره بر اساس حجم سفارش‌ها سازمان‌دهی شده است، چرا که یک سفارش 100 سهمی و یک سفارش 10,000 سهمی رویدادهای قابل‌مقایسه‌ای نیستند. دسته‌های اولیه از 100 سهم آغاز می‌شدند که باعث می‌شد سفارش‌های خرد (odd lots) یعنی سفارش‌های کمتر از 100 سهم، به‌طور کامل از گزارش خارج بمانند. در نوار معاملات مدرن، این یک شکاف بزرگ محسوب می‌شود.

SELECT
    size_bucket,
    round(100 * trade_count / sum(trade_count) OVER (), 2) AS pct_of_trades,
    round(100 * shares / sum(shares) OVER (), 2)           AS pct_of_shares
FROM
(
    SELECT
        multiIf(size < 100,  '1 to 99 (odd lot)',
                size < 500,  '100 to 499',
                size < 2000, '500 to 1,999',
                size < 5000, '2,000 to 4,999',
                             '5,000 and up') AS size_bucket,
        min(size)                            AS min_size,
        count()                              AS trade_count,
        sum(size)                            AS shares
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 11:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-17 22:00:00'
      AND size > 0
    GROUP BY size_bucket
)
ORDER BY min_size

دسته 1 to 99 (odd lot) شامل 88.94% از معاملات (prints) نماد AAPL در آن جلسه معاملاتی است، در حالی که 22.76% از حجم کل سهام را در بر می‌گیرد. در سوی دیگر، دسته 5,000 and up شامل 0.02% از معاملات و 48.92% از حجم سهام است. گزارشی که ردیف اول را نادیده می‌گرفت، بخش بزرگی از معاملات روز را محاسبه‌نشده باقی می‌گذاشت.

کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) در سال 2024 قانون 605 را اصلاح کرد که نخستین بازنویسی اساسی از زمان اجرایی شدن این قانون به شمار می‌رود. سفارش‌های خرد (odd lots) و سهام کسری (fractional shares) به دامنه شمول این قانون اضافه شدند، دسته‌بندی‌های حجمی علاوه بر تعداد سهام، بر اساس ارزش سفارش نیز بازتعریف شدند، زمان اجرای معاملات با دقت بیشتری اندازه‌گیری می‌شود و کارگزاران بزرگ خرده‌فروشی اکنون به‌جای تکیه بر گزارش‌های محل‌های معاملاتی (venues)، گزارش‌های اختصاصی خود را منتشر می‌کنند. نسخه اصلاح‌شده همچنین شامل یک خلاصه به زبان ساده است. قالب‌ها میان بازنگری‌ها تغییر می‌کنند، اما مفاهیم همچنان باقی می‌مانند: معیار در زمان دریافت، دسته حجمی، نوع سفارش و اسپرد موثر (effective spread).

منشأ پرداخت‌ها

خط پرداخت برای جریان سفارش (payment for order flow) تنها زمانی وجود دارد که یک بازار معاملاتی خواهان جذب آن جریان باشد. سفارش‌های خرد عمدتاً خارج از صرافی‌ها و توسط عمده‌فروشانی (wholesalers) تکمیل می‌شوند که برای حق تکمیل این سفارش‌ها هزینه پرداخت می‌کنند؛ معاملات ثبت‌شده در خارج از صرافی نیز به‌جای نوار معاملاتی صرافی، به سامانه‌های FINRA گزارش می‌شوند.

SELECT
    off.ticker                                                      AS ticker,
    round(100 * sum(off.off_exchange_volume) / sum(cons.volume), 1) AS off_exchange_pct,
    count()                                                         AS days_matched
FROM
(
    SELECT date, ticker, max(total_volume) AS off_exchange_volume
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'KO', 'SPY')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
    GROUP BY date, ticker
) AS off
INNER JOIN
(
    SELECT date, ticker, max(volume) AS volume
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'KO', 'SPY')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
    GROUP BY date, ticker
) AS cons ON off.date = cons.date AND off.ticker = cons.ticker
GROUP BY ticker
ORDER BY off_exchange_pct DESC

در طول 20 جلسه معاملاتی ژوئن 2026، NVDA معادل 36.1% از حجم تلفیقی خود را از طریق این سامانه‌ها هدایت کرد که بیشترین سهم در میان 5 نماد بررسی‌شده بود. KO در سوی دیگر این گروه با 25.2% قرار داشت. آن بخش خارج از صرافی، همان جایی است که عمده‌فروشان و استخرهای تاریک (dark pools) که سفارش‌های نهادی را تطبیق می‌دهند، فعالیت می‌کنند.

اقتصادِ پشتِ ستون پرداخت، موضوع نحوه کسب درآمد بازارسازان است. یک عمده‌فروش، اسپرد (spread) را بر روی جریانی که می‌تواند به‌دقت قیمت‌گذاری کند به دست می‌آورد، بخشی از آن را به‌عنوان بهبود قیمت (price improvement) بازمی‌گرداند و بخش دیگری را به‌عنوان پرداخت برای جریان سفارش به کارگزار منتقل می‌کند. قانون 605 بخشی را که بازگردانده می‌شود اندازه‌گیری می‌کند. قانون 606 بخشی را که منتقل می‌شود افشا می‌کند. این دو قانون در کنار هم، نزدیک‌ترین ابزار در اختیار معامله‌گر خرد برای حسابرسی این توافقات هستند.

پرسش‌های متداول

تفاوت بین Rule 605 و Rule 606 چیست؟

مقررات Rule 605 توسط مرکز معاملاتی که سفارش را اجرا کرده منتشر می‌شود و کیفیت اجرا، شامل اسپرد مؤثر، بهبود قیمت و سرعت را می‌سنجد. مقررات Rule 606 توسط کارگزار منتشر می‌شود و افشا می‌کند که سفارش‌ها به کدام مقاصد ارسال شده‌اند و چه پرداختی بابت آن‌ها دریافت شده است. یکی کیفیت اجرای سفارش (fill) را ارزیابی می‌کند و دیگری تصمیمات مربوط به مسیریابی سفارش را.

چگونه می‌توانم گزارش Rule 606 کارگزار خود را پیدا کنم؟

نام کارگزار خود را به همراه عبارت «606 report» جستجو کنید، یا بخش افشای مقرراتی یا صفحه مسیریابی سفارش در وب‌سایت آن‌ها را باز کنید. این گزارش‌ها فصلی هستند و معمولاً ظرف یک ماه پس از پایان هر فصل منتشر می‌شوند؛ اکثر کارگزاران بزرگ آرشیو چندین سال گذشته را نگهداری می‌کنند.

چه نسبتی برای «اسپرد مؤثر به اسپرد مظنه» (effective over quoted spread) مناسب است؟

آستانه واحدی برای این نسبت وجود ندارد. این نسبت تنها زمانی معنا پیدا می‌کند که در کنار سایر مراکز معاملاتی که همان سهم، نوع سفارش و دسته حجمی را در همان ماه مدیریت کرده‌اند، مقایسه شود. عدد زیر 100 درصد به این معناست که میانگین اجرای سفارش در داخل اسپرد مظنه در زمان دریافت سفارش انجام شده است.

آیا گزارش Rule 606 به من می‌گوید که سفارش شخصی من به کجا ارسال شده است؟

خیر. گزارش فصلی یک تجمیع از تمامی مشتریان است. مقررات Rule 606 به‌طور جداگانه به مشتریان این حق را می‌دهد که درخواست گزارش شخصی‌سازی‌شده‌ای را برای سفارش‌های غیرمستقیم (non-directed) خود در شش ماه گذشته ارائه دهند؛ آن گزارش، مقصد هر سفارش را به‌طور مشخص ذکر می‌کند.

آیا Rule 605 اخیراً تغییر کرده است؟

بله. SEC در سال 2024 این مقررات را اصلاح کرد که بر اساس آن، لات‌های خرد (odd lots) و سهام کسری به دامنه شمول آن اضافه شدند، دسته‌بندی‌های حجم سفارش بازسازی شد، معیارهای زمانی دقیق‌تری افزوده گشت و کارگزاران خرده‌فروشی بزرگ‌تر ملزم شدند گزارش‌های خود را همگام با مراکز معاملاتی منتشر کنند.

هر پنل در بالا با کوئری SQL دقیق در زیر آن ارائه شده است تا بتوانید نحوه محاسبه هر عدد را مشاهده کنید. محاسبه مشابه برای اسپرد مؤثر را می‌توان برای هر سهم و هر جلسه معاملاتی گذشته در پایانه Strasmore بازسازی کرد.