Rule 605 ou 606 : qualité d’exécution

La Rule 605 et la Rule 606 sont les deux publications réglementaires qui montrent comment un ordre sur une action américaine a été traité. Un rapport au titre de la Rule 605 est établi par la place de marché qui a exécuté l’ordre. Il évalue la qualité d’exécution : effective spread, price improvement, rapidité d’exécution et taux d’exécution, ventilés par type et taille d’ordre. Un rapport au titre de la Rule 606 est établi par votre broker. Il indique vers quelles places les ordres des clients ont été routés et quelle rémunération le broker a reçue pour les y envoyer.

Ces deux documents présentent des données agrégées. Aucun ne peut vous dire ce qui est arrivé à votre ordre exécuté un mardi après-midi précis. Garder cette distinction à l’esprit est le point le plus utile lorsque vous consultez l’un ou l’autre document.

Qu’est-ce qu’un rapport Rule 605 ?

La Rule 605 fait partie de la Regulation NMS, le corpus de règles de la SEC qui encadre la publication et la mise en relation des cotations et des transactions sur les actions cotées. Chaque market center qui reçoit des ordres concernés publie chaque mois un fichier lisible par machine. Il comporte une ligne par action, par type d’ordre et par tranche de taille d’ordre. Un market center désigne ici une place boursière, un wholesaler qui exécute les ordres des particuliers pour son propre compte, un système de négociation alternatif ou toute autre plateforme qui exécute des ordres.

Chaque ligne constitue un tableau de bord des exécutions réalisées dans la tranche concernée :

• Spread effectif moyen : deux fois l’écart entre le prix d’exécution et le milieu de la cotation en vigueur à l’arrivée de l’ordre.
• Spread réalisé moyen : le même écart, mesuré peu après l’exécution. Il indique l’amplitude du mouvement du prix une fois la transaction réalisée.
• Amélioration de prix : proportion des actions concernées exécutées à un meilleur prix que la cotation, ainsi que l’économie moyenne réalisée par action.
• Vitesse et taux d’exécution : délai moyen entre la réception et l’exécution de l’ordre, et fréquence à laquelle les ordres en attente sont exécutés ou annulés.

Un rapport 605 ne mentionne aucun paiement et ne cite pas le nom de votre broker. Il évalue la plateforme.

Qu’est-ce qu’un rapport au titre de la Rule 606 et où trouver le vôtre ?

La Rule 606 évalue plutôt la décision d’acheminement. Chaque broker qui traite des ordres de clients publie un rapport trimestriel, généralement dans le mois suivant la fin du trimestre. Le rapport distingue les actions du S&P 500, les autres actions cotées et les options cotées. Pour chaque catégorie, il indique les plateformes qui ont reçu la plus grande part des ordres non dirigés — c’est-à-dire les ordres pour lesquels le client n’a exprimé aucune préférence de plateforme, ce qui couvre la quasi-totalité de l’activité des particuliers —, le pourcentage envoyé à chacune et le montant net payé ou reçu.

Il faut environ une minute pour le trouver : recherchez le nom du broker avec « 606 report », ou cherchez sur son site une page consacrée aux informations réglementaires ou à l’acheminement des ordres. Lisez le rapport dans cet ordre :

1. La liste des plateformes pour la catégorie sur laquelle vous intervenez. Quatre ou cinq noms couvrent généralement l’essentiel des flux.
2. La ventilation des types d’ordres au sein de chaque plateforme : ordre au marché, ordre à cours limité marketable, ordre à cours limité non marketable et autres.
3. La colonne des paiements, exprimés en cents par cent actions pour les actions et en cents par contrat pour les options.
4. Le texte consacré aux aspects significatifs, dans lequel le broker décrit en termes simples ses accords avec chaque plateforme.

Il existe un deuxième document que la plupart des lecteurs ne demandent jamais. Dans le cadre de la partie de la Rule 606 consacrée aux informations individuelles, un client peut demander un rapport couvrant les six derniers mois de ses propres ordres non dirigés. Ce rapport indique la plateforme qui a reçu chacun d’eux. Ce rapport vous concerne directement. Le rapport trimestriel, lui, ne vous concerne jamais individuellement.

Comment lire la colonne des paiements sans lui faire dire plus qu’elle ne dit

Les paiements sont indiqués pour cent actions. Prenons un taux hypothétique de 15 centimes pour cent actions : un ordre de 100 actions rapporte 15 centimes au courtier, et un ordre de 1 000 actions lui rapporte 1,50 dollar. Les paiements liés aux options sont indiqués par contrat et reposent sur une autre échelle. Les deux colonnes ne doivent donc jamais être comparées directement.

Ce chiffre comporte deux limites. Il s’agit d’une moyenne calculée sur l’ensemble des clients et des ordres du trimestre. Aucun fill individuel ne peut donc en être déduit. Par ailleurs, un paiement ne dit rien, à lui seul, sur la qualité de l’exécution : les statistiques d’exécution de la plateforme qui reçoit l’ordre figurent dans son fichier 605, et non dans le fichier 606 du courtier. Ce que coûte une transaction sur une action couvre le reste de la facture.

Qu’est-ce que le effective spread par rapport au quoted spread ?

Le quoted spread correspond à l’écart entre le meilleur bid national et la meilleure offre nationale au moment où l’ordre arrive, le NBBO. Le effective spread correspond à deux fois l’écart entre le prix d’exécution et le point médian de cette même cotation. En divisant le second par le premier, on obtient le ratio effective spread sur quoted spread, le premier indicateur examiné par un analyste de la qualité d’exécution. Une valeur inférieure à 100 % signifie que le prix d’exécution moyen se situe à l’intérieur du quoted spread.

Le panneau ci-dessous reconstitue ce calcul à partir des ticks bruts : chaque print sur AAPL pendant une heure de la séance du 17 juin 2026, associé à la cotation en vigueur au moment de son exécution, puis regroupé par tranche de taille. Les points de base correspondent à des centièmes de pour cent. Ils permettent de comparer les résultats de manière cohérente, quels que soient les niveaux de cours.

SELECT
    size_bucket,
    round(avg(quoted_bps), 2)                            AS avg_quoted_spread_bps,
    round(avg(effective_bps), 2)                         AS avg_effective_spread_bps,
    round(100 * avg(effective_bps) / avg(quoted_bps), 1) AS eq_over_q_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(t.size < 100,  '1 to 99 (odd lot)',
                t.size < 500,  '100 to 499',
                t.size < 2000, '500 to 1,999',
                               '2,000 and up')                                AS size_bucket,
        multiIf(t.size < 100, 1, t.size < 500, 2, t.size < 2000, 3, 4)         AS bucket_order,
        10000 * (q.ask - q.bid) / ((q.ask + q.bid) / 2)                        AS quoted_bps,
        10000 * 2 * abs(t.price - ((q.ask + q.bid) / 2)) / ((q.ask + q.bid) / 2) AS effective_bps
    FROM
    (
        SELECT ticker, sip_timestamp, toFloat64(price) AS price, size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:00:00'
          AND size > 0
          AND price > 0
    ) AS t
    ASOF JOIN
    (
        SELECT ticker, sip_timestamp, toFloat64(bid_price) AS bid, toFloat64(ask_price) AS ask
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:45:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
    ) AS q
    ON t.ticker = q.ticker AND t.sip_timestamp >= q.sip_timestamp
)
WHERE effective_bps < 200 AND quoted_bps < 200
GROUP BY size_bucket, bucket_order
ORDER BY bucket_order

Dans la tranche 1 to 99 (odd lot), le quoted spread moyen s’élevait à 1.19 points de base et le effective spread moyen à 1.1, soit 92.5% du quoted spread. La tranche 2,000 and up affichait 117.6%. Un véritable fichier 605 mesure le spread par rapport à la cotation en vigueur à la réception de l’ordre, avec un horodatage établi par la place de marché elle-même. Ce panneau utilise la cotation en vigueur au moment du print, soit l’approximation la plus proche disponible à partir des données publiques du tape.

Pourquoi l’amélioration du prix est mesurée par rapport au NBBO au moment de la réception

Il est important de figer le benchmark au moment de la réception, car le NBBO n’est pas une donnée fixe. Il est actualisé en continu au cours de la séance, et sa largeur varie selon l’heure.

SELECT
    formatDateTime(
        toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE),
        '%H:%i')                                                      AS et_time,
    round(avg(toFloat64(ask_price - bid_price)) * 100, 2)             AS avg_spread_cents,
    round(avg(10000 * toFloat64(ask_price - bid_price)
              / ((toFloat64(ask_price) + toFloat64(bid_price)) / 2)), 2) AS avg_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 11:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 22:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
  AND toFloat64(ask_price - bid_price) < 5
GROUP BY et_time
ORDER BY et_time

Le bucket 07:00 affichait en moyenne une largeur de 16.95 cents. À 11:00, la moyenne atteignait 3.32 cents, soit 1.11 points de base, tandis que le dernier bucket, à 17:30, affichait en moyenne 15.85 cents. Sur l’ensemble des 22 buckets d’une demi-heure, la courbe est la plus large aux deux extrémités de la séance et la plus étroite au milieu. Un ordre reçu dans le premier bucket et un ordre reçu en milieu de matinée sont évalués selon deux références différentes. Les statistiques 605 ne sont donc comparables qu’au sein de la même action, pour le même type d’ordre et sur le même mois.

Pourquoi les market orders et les marketable limit orders sont comptabilisés séparément

Un market order exécute au meilleur prix disponible. Un marketable limit order comporte un plafond de prix qui se situe au niveau de l’autre côté de la fourchette, ou le franchit. Il se comporte donc comme un market order jusqu’à ce que le marché s’éloigne de ce plafond. Il reste alors en attente ou expire sans être exécuté. Les deux types d’ordres affichent des taux d’exécution et des vitesses différents. Les mélanger permettrait aux statistiques favorables des limit orders de donner une image trop flatteuse du traitement des market orders par une plateforme. La Rule 605 les distingue, avec les limit orders dont le prix se situe à l’intérieur, au niveau ou à proximité de la fourchette. Notre guide market orders contre limit orders présente le même arbitrage du point de vue de la saisie des ordres.

Tranches de taille des ordres et évolutions intervenues en 2024

La règle 605 a toujours été organisée par taille d’ordre, car un ordre de 100 actions et un ordre de 10 000 actions ne sont pas des événements comparables. Les premières tranches commençaient à 100 actions. Les odd lots, c’est-à-dire les ordres de moins de 100 actions, étaient donc totalement exclus du rapport. Sur le marché actuel, cette lacune est importante.

SELECT
    size_bucket,
    round(100 * trade_count / sum(trade_count) OVER (), 2) AS pct_of_trades,
    round(100 * shares / sum(shares) OVER (), 2)           AS pct_of_shares
FROM
(
    SELECT
        multiIf(size < 100,  '1 to 99 (odd lot)',
                size < 500,  '100 to 499',
                size < 2000, '500 to 1,999',
                size < 5000, '2,000 to 4,999',
                             '5,000 and up') AS size_bucket,
        min(size)                            AS min_size,
        count()                              AS trade_count,
        sum(size)                            AS shares
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 11:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-17 22:00:00'
      AND size > 0
    GROUP BY size_bucket
)
ORDER BY min_size

La tranche 1 to 99 (odd lot) représente 88.94% des prints sur AAPL lors de cette séance, mais 22.76% des actions échangées. À l’autre extrémité, la tranche 5,000 and up représente 0.02% des prints et 48.92% des actions. Un rapport qui excluait la première ligne ne comptabilisait pas une part importante des exécutions de la séance.

La SEC a modifié la Rule 605 en 2024. Il s’agit de la première refonte substantielle depuis l’entrée en vigueur de la règle. Les odd lots et les fractions d’action entrent dans le périmètre. Les catégories de taille ont été reconstruites autour de la valeur de l’ordre, en complément du nombre d’actions. Le temps d’exécution est mesuré avec une granularité plus fine. Les grands courtiers de détail publient désormais leurs propres rapports, au lieu de s’appuyer sur les déclarations des plateformes de négociation. La version modifiée comprend également un résumé en langage clair. Les formats évoluent d’une version à l’autre. Les concepts restent les mêmes : le benchmark au moment de la réception, la tranche de taille, le type d’ordre et l’effective spread.

Origine des versements

Une ligne de payment for order flow n’existe que lorsqu’une plateforme souhaite capter ces ordres. Les ordres des particuliers sont largement exécutés en dehors des marchés réglementés, par des wholesalers qui paient pour obtenir le droit de les exécuter. Les prints traités hors marché sont déclarés aux facilities de la FINRA, et non sur le flux de cotations d’une place boursière.

SELECT
    off.ticker                                                      AS ticker,
    round(100 * sum(off.off_exchange_volume) / sum(cons.volume), 1) AS off_exchange_pct,
    count()                                                         AS days_matched
FROM
(
    SELECT date, ticker, max(total_volume) AS off_exchange_volume
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'KO', 'SPY')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
    GROUP BY date, ticker
) AS off
INNER JOIN
(
    SELECT date, ticker, max(volume) AS volume
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'KO', 'SPY')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
    GROUP BY date, ticker
) AS cons ON off.date = cons.date AND off.ticker = cons.ticker
GROUP BY ticker
ORDER BY off_exchange_pct DESC

Sur les 20 séances de juin 2026, NVDA a acheminé 36.1% de son volume consolidé via ces facilities, soit la part la plus élevée parmi les 5 valeurs analysées. KO se trouvait à l’autre extrémité du groupe, avec 25.2%. Cette catégorie hors marché regroupe l’activité des wholesalers ainsi que des dark pools qui appairent les ordres institutionnels.

L’économie qui sous-tend la colonne des paiements fait l’objet de l’article comment les market makers gagnent de l’argent. Un wholesaler gagne le spread sur les ordres qu’il peut valoriser précisément. Il en restitue une partie sous forme d’amélioration du prix et en reverse une autre au broker au titre du payment for order flow. La Rule 605 mesure la part restituée. La Rule 606 publie la part reversée. Lues côte à côte, ces deux règles constituent ce qui se rapproche le plus d’un audit de cet arrangement pour un trader particulier.

FAQ

Quelle est la différence entre les règles 605 et 606 ?

La règle 605 est publiée par la place de marché qui a exécuté l’ordre. Elle mesure la qualité d’exécution, notamment le spread effectif, l’amélioration de prix et la rapidité. La règle 606 est publiée par le broker. Elle indique où les ordres ont été acheminés et quelle rémunération a été perçue. La première évalue l’exécution, la seconde la décision d’acheminement.

Comment trouver le rapport Rule 606 de mon broker ?

Recherchez le nom du broker avec « 606 report », ou ouvrez la page consacrée aux informations réglementaires ou à l’acheminement des ordres sur son site. Les rapports sont trimestriels et généralement publiés dans le mois qui suit la fin du trimestre. La plupart des grands brokers conservent plusieurs années d’archives.

Qu’est-ce qu’un bon ratio entre le spread effectif et le spread coté ?

Il n’existe pas de seuil universel. Ce ratio n’a de sens que comparé à celui d’autres places traitant la même action, le même type d’ordre et la même tranche de taille au cours du même mois. Une valeur inférieure à 100 % signifie que le prix moyen d’exécution se situait à l’intérieur du spread coté au moment de la réception de l’ordre.

Un rapport Rule 606 indique-t-il où mon propre ordre a été acheminé ?

Non. Le rapport trimestriel agrège les données de l’ensemble des clients. La règle 606 donne séparément aux clients le droit de demander un rapport individualisé couvrant leurs propres ordres non dirigés des six mois précédents. Ce rapport indique la place d’exécution de chaque ordre.

La règle 605 a-t-elle été récemment modifiée ?

Oui. La SEC l’a modifiée en 2024. La réforme inclut désormais les odd lots et les fractions d’actions, revoit les catégories de taille d’ordre, ajoute des mesures de temps plus précises et impose aux brokers retail les plus importants de publier leurs rapports parallèlement aux places de marché.

Chaque panneau ci-dessus est accompagné du SQL exact utilisé pour le produire. Vous pouvez ainsi vérifier comment chaque chiffre a été calculé. Le même calcul du spread effectif peut être reproduit pour n’importe quelle action et n’importe quelle séance passée sur le terminal Strasmore.