مقارنة تقريري Rule 605 وRule 606 لجودة التنفيذ

القاعدتان 605 و606 هما الإفصاحان العلنيان اللذان يوضحان كيفية التعامل مع أمر شراء أو بيع سهم أمريكي. يصدر تقرير القاعدة 605 عن مركز السوق الذي نفّذ الأمر، ويقيّم جودة التنفيذ من خلال spread الفعلي، وتحسين السعر، وسرعة التنفيذ، ومعدلات التنفيذ الكامل، مع تصنيف النتائج حسب نوع الأمر وحجمه. أما تقرير القاعدة 606 فيصدر عن broker الخاص بك، ويفصح عن الجهات التي وُجّهت إليها أوامر العملاء والمقابل الذي تقاضاه broker مقابل إرسالها إليها.

كلا المستندين يعرض بيانات مجمّعة. ولا يستطيع أيٌّ منهما أن يخبرك بما حدث لتنفيذ أمرك في ظهيرة يوم ثلاثاء معين. والحفاظ على هذا التمييز هو أهم ما يمكنك الاستناد إليه عند قراءة أيٍّ من الملفين.

ما هو تقرير Rule 605؟

يندرج Rule 605 ضمن Regulation NMS، وهي مجموعة قواعد SEC التي تنظم نشر عروض الأسعار والصفقات في الأسهم المدرجة وربطها بعضها ببعض. ينشر كل مركز سوق يستقبل أوامر مشمولة بالتقرير ملفاً شهرياً قابلاً للقراءة آلياً. ويتضمن الملف صفاً واحداً لكل سهم، ولكل نوع من الأوامر، ولكل شريحة من أحجام الأوامر. ويُقصد بمركز السوق هنا البورصة، أو تاجر الجملة الذي ينفذ أوامر التجزئة من حسابه الخاص، أو نظام التداول البديل، أو أي منصة أخرى تنفذ الأوامر.

يمثل كل صف بطاقة تقييم لتنفيذ الأوامر ضمن تلك الشريحة:

• متوسط السبريد الفعلي: ضعف المسافة بين سعر التنفيذ ونقطة منتصف عرض السعر الساري عند وصول الأمر.
• متوسط السبريد المحقق: المسافة نفسها، ولكن بعد فترة قصيرة من التنفيذ. ويوضح ذلك مدى تحرك السعر بعد إتمام الصفقة.
• تحسين السعر: نسبة الأسهم المشمولة التي نُفذت بسعر أفضل من عرض السعر، إلى جانب متوسط المبلغ الموفر لكل سهم.
• سرعة التنفيذ ومعدلات التنفيذ: متوسط الوقت بين استلام الأمر وتنفيذه، ومدى تكرار تنفيذ الأوامر القائمة أو إلغائها.

لا يتضمن تقرير 605 أي ذكر للمدفوعات، ولا يذكر اسم وسيطك. فهو يقيّم منصة التنفيذ.

ما هو تقرير Rule 606، وأين تجد تقريرك؟

يقيّم Rule 606 قرار توجيه الأوامر بدلاً من ذلك. ينشر كل وسيط يتولى أوامر العملاء تقريراً فصلياً، عادةً خلال شهر من نهاية الربع، ويقسّمه إلى أسهم S&P 500، وأسهم أخرى مدرجة، وخيارات مدرجة. ويذكر التقرير، لكل مجموعة، منصات التداول التي تلقت أكبر حصة من الأوامر غير الموجّهة، وهي الأوامر التي لم يحدد فيها العميل منصة مفضلة، وتشمل تقريباً جميع أنشطة مستثمري التجزئة، كما يذكر النسبة المرسلة إلى كل منصة، وصافي المدفوعات التي تلقاها الوسيط أو دفعها.

لا يستغرق العثور عليه أكثر من دقيقة تقريباً. ابحث عن اسم الوسيط مع عبارة "606 report"، أو ابحث في موقعه عن صفحة الإفصاحات التنظيمية أو توجيه الأوامر. واقرأ التقرير بالترتيب الآتي:

1. قائمة منصات التداول للمجموعة التي تتداول فيها. عادةً ما تغطي أربعة أو خمسة أسماء معظم التدفقات.
2. تقسيم أنواع الأوامر داخل كل منصة: أمر سوق، وأمر محدد قابل للتنفيذ فوراً، وأمر محدد غير قابل للتنفيذ فوراً، وأنواع أخرى.
3. خانة المدفوعات، وتُعرض بالسنت لكل مئة سهم بالنسبة إلى الأسهم، وبالسنت لكل عقد بالنسبة إلى الخيارات.
4. فقرة الجوانب الجوهرية أدناه، حيث يصف الوسيط ترتيبه مع كل منصة بلغة واضحة.

هناك وثيقة ثانية لا يطلبها معظم القراء مطلقاً. وبموجب جزء الإفصاح الفردي من Rule 606، يمكن للعميل طلب تقرير يغطي آخر ستة أشهر من أوامره غير الموجّهة، مع تسمية منصة التداول التي تلقت كل أمر منها. يتعلق ذلك التقرير بك أنت. أما التقرير الفصلي فلا يتعلق بك تحديداً.

كيفية قراءة عمود المدفوعات من دون المبالغة في تفسيره

تُذكر المدفوعات لكل مئة سهم. لنفترض معدلًا قدره 15 سنتًا لكل مئة سهم: يحقق طلب مؤلف من 100 سهم للوسيط 15 سنتًا، بينما يحقق طلب مؤلف من 1,000 سهم 1.50 دولار. وتُسعَّر مدفوعات الخيارات لكل عقد، كما أنها تُقاس على مقياس مختلف؛ لذلك لا تُقارن القيم الواردة في العمودين مباشرةً.

هناك حدّان مهمان لتفسير هذا الرقم. فهو متوسط يشمل جميع العملاء وجميع الطلبات خلال الربع، ولذلك لا يمكن استخراج نتيجة تنفيذ أي صفقة فردية منه. كما أن المدفوع وحده لا يقول شيئًا عن جودة التنفيذ؛ إذ ترد إحصاءات التنفيذ الخاصة بالمنصة المستقبِلة في ملف 605 الخاص بها، لا في ملف 606 الخاص بالوسيط. ويتناول تكلفة تداول السهم بقية التكاليف.

ما هو السبريد الفعلي مقارنةً بالسبريد المعلن؟

السبريد المعلن هو الفارق بين أفضل سعر عرض وطني وأفضل سعر طلب وطني عند وصول الأمر، أي NBBO. أما السبريد الفعلي فهو ضعف المسافة بين سعر التنفيذ ونقطة منتصف عرض السعر نفسه. اقسم الثاني على الأول لتحصل على نسبة السبريد الفعلي إلى السبريد المعلن، وهي أول قيمة ينظر إليها محلل جودة التنفيذ. وتشير قراءة أقل من 100% إلى أن متوسط سعر التنفيذ وقع داخل السبريد المعلن.

يعيد الجدول أدناه بناء هذا الحساب من التداولات الأولية: كل صفقة AAPL خلال ساعة واحدة من جلسة 17 يونيو 2026، بعد مطابقتها مع عرض السعر الساري لحظة تنفيذها، ثم تصنيفها ضمن شرائح الحجم. ونقاط الأساس هي أجزاء من مئة من النقطة المئوية، ما يجعل المقارنة دقيقة عبر مستويات الأسعار المختلفة.

SELECT
    size_bucket,
    round(avg(quoted_bps), 2)                            AS avg_quoted_spread_bps,
    round(avg(effective_bps), 2)                         AS avg_effective_spread_bps,
    round(100 * avg(effective_bps) / avg(quoted_bps), 1) AS eq_over_q_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(t.size < 100,  '1 to 99 (odd lot)',
                t.size < 500,  '100 to 499',
                t.size < 2000, '500 to 1,999',
                               '2,000 and up')                                AS size_bucket,
        multiIf(t.size < 100, 1, t.size < 500, 2, t.size < 2000, 3, 4)         AS bucket_order,
        10000 * (q.ask - q.bid) / ((q.ask + q.bid) / 2)                        AS quoted_bps,
        10000 * 2 * abs(t.price - ((q.ask + q.bid) / 2)) / ((q.ask + q.bid) / 2) AS effective_bps
    FROM
    (
        SELECT ticker, sip_timestamp, toFloat64(price) AS price, size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:00:00'
          AND size > 0
          AND price > 0
    ) AS t
    ASOF JOIN
    (
        SELECT ticker, sip_timestamp, toFloat64(bid_price) AS bid, toFloat64(ask_price) AS ask
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:45:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 15:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
    ) AS q
    ON t.ticker = q.ticker AND t.sip_timestamp >= q.sip_timestamp
)
WHERE effective_bps < 200 AND quoted_bps < 200
GROUP BY size_bucket, bucket_order
ORDER BY bucket_order

في شريحة 1 to 99 (odd lot)، بلغ متوسط السبريد المعلن 1.19 نقطة أساس، بينما بلغ متوسط السبريد الفعلي 1.1، أي ما يعادل 92.5% من السبريد المعلن. أما شريحة 2,000 and up فسجلت 117.6%. يقيس ملف 605 الحقيقي السعر مقابل عرض السعر عند استلام الأمر، مع ختم زمني صادر عن venue نفسه. أما هذا الجدول فيستخدم عرض السعر الساري عند تنفيذ الصفقة، وهو أقرب بديل متاح من بيانات السوق العامة.

Why price improvement is measured against the NBBO at receipt

Freezing the benchmark at receipt matters, since the NBBO is not a fixed thing. It republishes continuously through the day, and its width changes with the clock.

SELECT
    formatDateTime(
        toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE),
        '%H:%i')                                                      AS et_time,
    round(avg(toFloat64(ask_price - bid_price)) * 100, 2)             AS avg_spread_cents,
    round(avg(10000 * toFloat64(ask_price - bid_price)
              / ((toFloat64(ask_price) + toFloat64(bid_price)) / 2)), 2) AS avg_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 11:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 22:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
  AND toFloat64(ask_price - bid_price) < 5
GROUP BY et_time
ORDER BY et_time

The 07:00 bucket averaged 16.95 cents wide. By 11:00 the average was 3.32 cents, or 1.11 basis points, and the last bucket at 17:30 averaged 15.85 cents. Across all 22 half hour buckets the curve is widest at the two ends of the day and tightest through the middle. An order arriving in the first bucket and one arriving mid morning are graded against two different yardsticks, so 605 statistics are only comparable within the same stock, the same order type, and the same month.

لماذا تُدرج أوامر السوق وأوامر الحد القابلة للتنفيذ في فئتين مختلفتين

ينفَّذ أمر السوق بأي سعر متاح. أما أمر الحد القابل للتنفيذ، فيتضمن حداً سعرياً يكون عند الجانب المقابل من عرض الأسعار أو يتجاوزه، ولذلك يتصرف كأمر سوق إلى أن يتحرك السوق بعيداً عن هذا الحد. عندها يبقى الأمر قائماً أو تنقضي صلاحيته من دون تنفيذ. ينتج النوعان معدلات تنفيذ وسرعات مختلفة. ولو جُمِعا في فئة واحدة، لأتاحت إحصاءات أوامر الحد القوية تحسين صورة تعامل منصة التداول مع أوامر السوق. لذلك تُبقيهما القاعدة 605 منفصلين، إلى جانب أوامر الحد المسعّرة داخل عرض الأسعار وعنده وبالقرب منه. يشرح دليلنا عن أوامر السوق في مقابل أوامر الحد المفاضلة نفسها من منظور إدخال الأوامر.

فئات أحجام الأوامر وما الذي تغيّر في 2024

لطالما صُنّفت تقارير 605 حسب حجم الأمر، لأن أمر شراء 100 سهم وأمر شراء 10,000 سهم ليسا حدثين قابلين للمقارنة. بدأت الفئات الأصلية من 100 سهم، ما أدى إلى استبعاد odd lots، أي الأوامر التي تقل عن 100 سهم، من التقرير بالكامل. وعلى الشريط الحديث، تمثل هذه فجوة واسعة.

SELECT
    size_bucket,
    round(100 * trade_count / sum(trade_count) OVER (), 2) AS pct_of_trades,
    round(100 * shares / sum(shares) OVER (), 2)           AS pct_of_shares
FROM
(
    SELECT
        multiIf(size < 100,  '1 to 99 (odd lot)',
                size < 500,  '100 to 499',
                size < 2000, '500 to 1,999',
                size < 5000, '2,000 to 4,999',
                             '5,000 and up') AS size_bucket,
        min(size)                            AS min_size,
        count()                              AS trade_count,
        sum(size)                            AS shares
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 11:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-17 22:00:00'
      AND size > 0
    GROUP BY size_bucket
)
ORDER BY min_size

تمثل فئة 1 to 99 (odd lot) نسبة 88.94% من صفقات AAPL المنفذة في تلك الجلسة، مع أنها تشمل 22.76% من الأسهم. وفي الطرف الآخر، تمثل فئة 5,000 and up نسبة 0.02% من الصفقات ونسبة 48.92% من الأسهم. وكان التقرير الذي يتجاهل الصف الأول يستبعد جزءاً كبيراً من تنفيذات اليوم من الحساب.

عدّلت هيئة SEC القاعدة 605 في 2024، في أول إعادة صياغة جوهرية لها منذ دخول القاعدة حيز التنفيذ. فأصبحت odd lots والأسهم الكسرية مشمولة، وأُعيد بناء فئات الحجم على أساس قيمة الأمر إلى جانب عدد الأسهم، وأصبح قياس زمن التنفيذ يتم بفواصل زمنية أدق، كما بدأت شركات الوساطة الكبيرة التي تخدم مستثمري التجزئة بنشر تقاريرها الخاصة بدلاً من الاعتماد على إيداعات منصات التداول. وتتضمن النسخة المعدلة أيضاً ملخصاً بلغة واضحة. وتتغير الصيغ بين المراجعات، لكن المفاهيم الأساسية تبقى كما هي: السعر المرجعي عند استلام الأمر، وفئة الحجم، ونوع الأمر، وeffective spread.

مصدر المدفوعات

لا يظهر بند الدفع مقابل تدفق الأوامر إلا عندما تكون هناك منصة ترغب في استقطاب هذا التدفق. تُنفَّذ أوامر الأفراد إلى حد كبير بعيداً عن البورصات، عبر تجار الجملة الذين يدفعون مقابل حق تنفيذها. أما الصفقات المنفذة خارج البورصة، فتُبلَّغ إلى مرافق FINRA بدلاً من ظهورها على شريط البورصة.

SELECT
    off.ticker                                                      AS ticker,
    round(100 * sum(off.off_exchange_volume) / sum(cons.volume), 1) AS off_exchange_pct,
    count()                                                         AS days_matched
FROM
(
    SELECT date, ticker, max(total_volume) AS off_exchange_volume
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'KO', 'SPY')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
    GROUP BY date, ticker
) AS off
INNER JOIN
(
    SELECT date, ticker, max(volume) AS volume
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'KO', 'SPY')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
    GROUP BY date, ticker
) AS cons ON off.date = cons.date AND off.ticker = cons.ticker
GROUP BY ticker
ORDER BY off_exchange_pct DESC

خلال جلسات شهر يونيو 2026 البالغ عددها 20، أرسلت NVDA نسبة 36.1% من حجم تداولها الموحّد عبر تلك المرافق، وهي أكبر حصة بين الأسماء البالغ عددها 5 التي شملها القياس. وجاءت KO في الطرف الآخر من المجموعة عند نسبة 25.2%. وتضم خانة التداول خارج البورصة هذه أنشطة تجار الجملة ومجمّعات السيولة المظلمة التي تطابق أوامر المؤسسات.

تتناول كيفية تحقيق صانعي السوق للأرباح الأساس الاقتصادي لبند المدفوعات. يحقق تاجر الجملة spread على تدفق يستطيع تسعيره بدقة، ثم يعيد جزءاً منه إلى العميل في صورة تحسين للسعر، ويمرر جزءاً آخر إلى الوسيط باعتباره دفعاً مقابل تدفق الأوامر. يقيس Rule 605 الجزء الذي أُعيد إلى العميل. ويفصح Rule 606 عن الجزء الذي مُرِّر إلى الوسيط. وعند قراءتهما جنباً إلى جنب، فهما أقرب ما يملكه متداول التجزئة إلى تدقيق في هذا الترتيب.

الأسئلة الشائعة

ما الفرق بين Rule 605 وRule 606؟

ينشر مركز السوق الذي نفّذ الأمر Rule 605، ويقيس جودة التنفيذ، بما في ذلك الـeffective spread وتحسين السعر وسرعة التنفيذ. أما الوسيط فينشر Rule 606، ويفصح عن الجهات التي وُجّهت إليها الأوامر والمقابل الذي تلقّاه. يقيس الأول جودة التنفيذ، بينما يقيس الثاني قرار التوجيه.

كيف أعثر على تقرير Rule 606 الخاص بالوسيط الذي أتعامل معه؟

ابحث عن اسم الوسيط إلى جانب عبارة "606 report"، أو افتح صفحة الإفصاحات التنظيمية أو توجيه الأوامر على موقعه الإلكتروني. تصدر التقارير كل ثلاثة أشهر، وتُنشر عادةً خلال شهر من نهاية الربع. ويحتفظ معظم الوسطاء الكبار بأرشيفات تمتد لعدة سنوات.

ما قيمة الـeffective spread مقارنةً بالـquoted spread التي تُعد جيدة؟

لا يوجد حد موحّد. لا تكتسب النسبة معنى إلا عند مقارنتها بجهات أخرى تتعامل مع السهم نفسه، ونوع الأمر نفسه، وشريحة الحجم نفسها خلال الشهر ذاته. وتعني قراءة تقل عن 100% أن متوسط التنفيذ وقع داخل الـquoted spread المقاس عند استلام الأمر.

هل يوضح تقرير Rule 606 الجهة التي وُجّه إليها أمري أنا؟

لا. يغطي التقرير الفصلي جميع العملاء بصورة إجمالية. ويمنح Rule 606 العملاء، بصورة منفصلة، حق طلب تقرير فردي يغطي أوامرهم غير الموجّهة خلال الأشهر الستة السابقة. ويذكر ذلك التقرير الجهة التي نُفّذ فيها كل أمر.

هل تغيّر Rule 605 مؤخراً؟

نعم. عدّلت SEC القاعدة في 2024، فأدخلت الأسهم ذات الكميات الصغيرة والأسهم الكسرية ضمن نطاقها، وأعادت بناء فئات أحجام الأوامر، وأضافت مقاييس زمنية أكثر تفصيلاً، وألزمت الوسطاء الأكبر الموجّهين إلى عملاء التجزئة بنشر التقارير إلى جانب مراكز السوق.

يأتي كل جدول أعلاه مصحوباً بعبارة SQL الدقيقة الموجودة تحته، حتى تتمكن من معرفة كيفية احتساب كل رقم. ويمكن إعادة بناء حساب الـeffective spread نفسه لأي سهم ولأي جلسة سابقة على منصة Strasmore.