Czy wygaśnięcie lock-up wpływa na cenę akcji?

Czy akcje spadają w momencie wygaśnięcia okresu lock-up? Średnio tracą one nieco na wartości, jednak w stopniu znacznie mniejszym, niż sugerują obiegowe opinie. Wygaśnięcie lock-upu to pierwszy dzień, w którym insiderzy spółki oraz inwestorzy sprzed oferty publicznej (IPO) mogą sprzedać posiadane przez siebie akcje. Opublikowane badania zdarzeń wskazują na niewielką ujemną średnią stopę zwrotu nienormalnego w okolicach tej daty, przy jednoczesnym dużym i trwałym wzroście wolumenu obrotu. Data ta jest podawana w prospekcie emisyjnym IPO z wielomiesięcznym wyprzedzeniem, więc rynek ma wystarczająco dużo czasu, aby ją uwzględnić.

Co faktycznie zmienia wygaśnięcie lock-upu

Umowa lock-up to kontrakt między insiderami nowo wprowadzonej na giełdę spółki a bankami gwarantującymi emisję. Przez określony czas po IPO, zazwyczaj sto osiemdziesiąt dni, a czasem dziewięćdziesiąt, posiadacze akcji zobowiązują się do ich niesprzedawania. Gdy termin ten mija, nie są emitowane żadne nowe akcje, a sytuacja biznesowa spółki pozostaje bez zmian. Zmienia się natomiast liczba akcji prawnie dopuszczonych do obrotu, czyli free float. Spółka, która w ramach oferty sprzedała dziesięć procent swoich udziałów, w dniu wygaśnięcia lock-upu może dysponować wielokrotnością tej liczby akcji, które zyskują możliwość wejścia na rynek.

Istotne są dwie cechy tego mechanizmu. Potencjalny wzrost podaży jest duży w stosunku do free floatu, a data jest znana każdemu, kto zapoznał się z prospektem. Te dwa czynniki działają w przeciwnych kierunkach, co sprawia, że naiwne założenia rozmijają się z wynikami pomiarów. Szczegóły techniczne samej umowy opisano w naszym wyjaśnieniu dotyczącym wygaśnięcia lock-upu w IPO.

Czy akcje spadają w momencie wygaśnięcia lock-upu? Co mówią badania

Jest to jedno z lepiej przebadanych zjawisk na rynkach akcji, ponieważ data wygaśnięcia jest ustalana kontraktowo, a nie w wyniku napływu informacji. Field i Hanka (2001, Journal of Finance) przeanalizowali ponad tysiąc przypadków wygaśnięcia lock-upu i odnotowali istotną statystycznie ujemną stopę zwrotu nienormalnego, skoncentrowaną w dniach wokół tej daty, wraz z trwałym wzrostem średniego wolumenu obrotu. Stopa zwrotu nienormalnego oznacza tę część ruchu kursu akcji, która pozostaje po odjęciu wyników szerokiego rynku w tym samym okresie.

Bradley, Jordan, Roten i Yi (2001) udokumentowali ten sam schemat, przy czym słabość cenowa była skoncentrowana w spółkach z sektora venture capital. Brav i Gompers (2003) potraktowali lock-up jako mechanizm zobowiązujący i powiązali skalę efektu wygaśnięcia z charakterystyką firmy, a nie tylko z samym uwolnieniem akcji. Ofek i Richardson (2000) zinterpretowali zachowanie cen jako dowód na nachyloną w dół krzywą popytu na akcje, co oznacza, że kupujący absorbują dodatkową podaż po niższej cenie. Cao, Field i Hanka (2004) sprawdzili, czy podaż ze strony insiderów pogarsza płynność w tych dniach i stwierdzili, że warunki handlowe utrzymują się, zamiast ulegać pogorszeniu.

Z tych badań płyną dwa wnioski. Średni efekt jest realny, ale niewielki – rzędu wartości, którą jedna zwykła sesja może zniwelować. Ponadto rozpiętość wyników wokół tej średniej jest znacznie szersza niż sama średnia.

Wolumen to bardziej przewidywalny element wzorca

Poniższy panel obejmuje 6 amerykańskich IPO z lat 2023 i 2024 i porównuje średni dzienny wolumen akcji w ciągu trzydziestu dni kalendarzowych przed konwencjonalnym terminem stu osiemdziesięciu dni z okresem trzydziestu dni po nim. Zastosowano konwencję stu osiemdziesięciu dni zamiast daty kontraktowej z każdego prospektu, co jest celowym uproszczeniem opisanym w notach danych na końcu.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(avgIf(day_volume, session_date <  lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_before_m,
    round(avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_after_m,
    round(100 * (avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark)
                 / avgIf(day_volume, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS volume_change_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
        toFloat64(sum(volume))                               AS day_volume
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date <  lockup_mark) > 0
   AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY volume_change_pct DESC

Największa różnica w grupie dotyczy ALAB przy 13.6%, gdzie wolumen wzrósł z 3.18 mln akcji na sesję do 3.62 mln. Na drugim końcu panelu znajduje się ARM przy -67.6%. To właśnie w obrotach uwolnienie akcji jest najbardziej widoczne: akcje, które nie mogły zmienić właściciela, teraz mogą to zrobić, a część z nich faktycznie trafia na rynek.

Rozproszenie wyników cenowych

Te same sześć nazw, te same okna czasowe, mierzone ceną zamknięcia zamiast wolumenem.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark)
               / argMinIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS return_before_pct,
    round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date >= lockup_mark)
               / argMaxIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS return_after_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))   AS session_date,
        toFloat64(argMax(close, window_start))                 AS day_close
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date <  lockup_mark) > 0
   AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY return_after_pct DESC

Trzydzieści dni po wyznaczonym terminie przyniosło 51% dla ALAB na jednym końcu panelu oraz 1.9% dla BIRK na drugim. Sześć przykładów to ilustracja, a nie badanie, i na tym polega sens ich prezentacji: rozproszenie wyników w przypadku kilku zwykłych wygaśnieć lock-upu przewyższa niewielką średnią, którą literatura mierzy na podstawie tysiąca takich zdarzeń. Każdy, kto podaje jedną oczekiwaną wartość procentową dla wygaśnięcia lock-upu, cytuje środek bardzo szerokiego rozkładu.

Jak wygląda pozycjonowanie przed datą wygaśnięcia

Data wygaśnięcia jest publicznie dostępna w prospekcie, więc profesjonalni traderzy mogą pozycjonować się z wyprzedzeniem. Jednym z widocznych śladów jest wolumen krótkiej sprzedaży, czyli część dziennego raportowanego wolumenu akcji oznaczona jako krótka sprzedaż. Nie jest to pozycja krótka (short interest), czyli saldo pożyczonych akcji publikowane dwa razy w miesiącu. Wolumen krótkiej sprzedaży to miara dziennego przepływu, która w normalnych warunkach jest wysoka dla większości płynnych akcji.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(100 * sumIf(short_vol, session_date <  lockup_mark)
              / sumIf(total_vol, session_date <  lockup_mark), 1) AS short_share_before_pct,
    round(100 * sumIf(short_vol, session_date >= lockup_mark)
              / sumIf(total_vol, session_date >= lockup_mark), 1) AS short_share_after_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        date                            AS session_date,
        toFloat64(max(short_volume))    AS short_vol,
        toFloat64(max(total_volume))    AS total_vol
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND date >= toDate('2024-01-15')
      AND date <  toDate('2024-12-15')
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING sumIf(total_vol, session_date <  lockup_mark) > 0
   AND sumIf(total_vol, session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY short_share_before_pct DESC

ALAB utrzymuje najwyższy odczyt przed terminem w grupie: 58.4% raportowanego wolumenu oznaczonego jako krótka sprzedaż w ciągu trzydziestu dni przed, w porównaniu do 48.7% w ciągu trzydziestu dni po. Należy analizować poziomy, a nie samą zmianę. Transakcje oznaczone jako krótka sprzedaż stanowią znaczną część dziennego obrotu na długo przed nadejściem wygaśnięcia lock-upu, co jest przejawem antycypacji na taśmie. Rynek pożyczek akcji często również zacieśnia się w okolicach tych dat, a akcje, których pożyczenie jest kosztowne, to akcje, w których inni traderzy już zajęli swoje pozycje.

Jeden przykład, sesja po sesji

Średnie ukrywają rzeczywisty kształt zjawiska. Oto Reddit w tygodniach otaczających jego własny termin stu osiemdziesięciu dni jesienią 2024 roku, z ceną zamknięcia i dziennym wolumenem poniżej.

SELECT
    toString(toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) AS session_date,
    round(toFloat64(argMax(close, window_start)), 2)               AS close,
    round(toFloat64(sum(volume)) / 1e6, 2)                         AS volume_m
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'RDDT'
  AND window_start >= toDateTime('2024-08-12 00:00:00')
  AND window_start <  toDateTime('2024-10-25 00:00:00')
  AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
       + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
  AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
       + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY session_date
ORDER BY session_date

W ciągu 53 sesji, od 2024-08-12 do 2024-10-24, kurs zamknięcia zmienił się z 52.51 USD na 78.62 USD. Na środku wykresu nie ma żadnego załamania. Jest to przypadek typowy, a przypadek typowy jest nadal dowodem.

Kiedy ruch jest duży

Warunki, które badacze i działy tradingu łączą z silniejszą reakcją, mają wspólny mianownik: wygaśnięcie lock-upu jest duże w stosunku do tego, co rynek jest w stanie zaabsorbować, a posiadacze mają wyznaczoną ścieżkę wyjścia.

• Mały free float w stosunku do dużego bloku akcji zwalnianych z lock-upu, przez co uwalniane akcje stanowią wielokrotność obrotu w normalnym tygodniu.
• Koncentracja własności w rękach kilku funduszy venture capital lub private equity, które zbliżają się do końca okresu życia funduszu.
• Akcje notowane daleko od ceny z IPO w dowolnym kierunku, co zmienia sytuację posiadaczy.
• Niska dzienna płynność, gdzie nawet skromny program sprzedaży stanowi znaczącą część obrotu.

Kiedy nic się nie dzieje

Równie często data mija bez śladu na wykresie, a przyczyny są strukturalne.

• Insiderzy sprzedali już akcje w ramach oferty uzupełniającej lub wtórnej, więc podaż trafiła na rynek tygodnie wcześniej w jednym negocjowanym bloku.
• Gwaranci emisji zwolnili lock-up wcześniej, w całości lub w części, do czego mają prawo.
• Umowa przewiduje transze lub zawiera warunki wcześniejszego zwolnienia powiązane z raportem o zyskach lub progiem cenowym, więc termin stu osiemdziesięciu dni jest tylko jednym z kilku punktów zwolnienia.
• Najwięksi posiadacze mają charakter strategiczny, a nie finansowy, i nie mają zamiaru sprzedawać akcji w żadnym terminie.

Lista kontrolna dla konkretnego nadchodzącego wygaśnięcia

1. Uzyskaj datę kontraktową, a nie szacunek stu osiemdziesięciu dni. Jest ona zapisana w sekcji dotyczącej gwarancji emisji w prospekcie. Nasz przewodnik na temat jak znaleźć datę wygaśnięcia lock-upu wskazuje, gdzie szukać tych informacji.
2. Oceń skalę uwolnienia akcji w stosunku do free floatu: akcje uzyskujące możliwość obrotu podzielone przez akcje obecnie będące w wolnym obrocie.
3. Sprawdź, czy oferta wtórna nie przeniosła już części tego bloku.
4. Przeczytaj warunki zwolnienia dla transz, progów cenowych lub wcześniejszych zwolnień powiązanych z wynikami finansowymi.
5. Spójrz na to, co jest już pozycjonowane przed tą datą, w tym na udział wolumenu krótkiej sprzedaży i koszt pożyczenia akcji.
6. Zwróć uwagę na stopień koncentracji listy posiadaczy oraz na to, czy posiadacze ci publicznie ogłosili plan wyjścia.

Kontekst dotyczący liczby takich dat w bieżącym roku można znaleźć w naszym przeglądzie rynku IPO w 2026 roku.

FAQ

Czy akcje zawsze spadają, gdy wygasa lock-up?

Nie. Opublikowane badania zdarzeń wskazują na niewielką ujemną średnią stopę zwrotu nienormalnego w okolicach wygaśnięcia lock-upu w dużych próbach, przy szerokim rozrzucie indywidualnych wyników po obu stronach tej średniej. Wiele indywidualnych wygaśnieć lock-upu mija bez żadnego widocznego wpływu na cenę.

Jak długi jest typowy okres lock-upu w IPO?

Większość lock-upów w amerykańskich IPO trwa sto osiemdziesiąt dni od oferty, przy czym powszechne są również umowy dziewięćdziesięciodniowe oraz struktury wielotranszowe. Wiążący okres to ten, który jest określony w prospekcie dla danej transakcji, a nie konwencja.

Co dzieje się z wolumenem obrotu, gdy wygasa lock-up?

Wolumen jest najbardziej spójnym elementem tego wzorca. Field i Hanka (2001) stwierdzili trwały wzrost średniego wolumenu obrotu po wygaśnięciu, a powyższe panele pokazują wzrost obrotów w większości nazw w badanym oknie czasowym.

Czy lock-up może zostać zniesiony przed datą wygaśnięcia?

Tak. Gwaranci emisji mogą wcześniej zwolnić lock-up, w całości lub w części, a wiele umów zawiera własne warunki wcześniejszego zwolnienia powiązane z raportem o zyskach lub progiem cenowym. Jest to jeden z głównych powodów, dla których data obliczona jako "IPO plus sto osiemdziesiąt dni" może całkowicie minąć się z prawdą.

Czy wysoki wolumen krótkiej sprzedaży przed datą wygaśnięcia jest nietypowy?

Sam w sobie nie. Transakcje oznaczone jako krótka sprzedaż stanowią dużą część dziennego raportowanego wolumenu dla większości płynnych akcji w normalnych warunkach, więc poziom przed wygaśnięciem lock-upu najlepiej porównywać z własną bazą odniesienia danej spółki, a nie z zerem.

Każdy panel na tej stronie jest dostarczany z kodem SQL, który go wygenerował, dzięki czemu okna czasowe i lista tickerów mogą być sprawdzane linia po linii. Aby przeprowadzić takie samo porównanie przed i po dla wygaśnięcia, które obserwujesz, zapytaj o to prostym językiem w terminalu Strasmore.