آیا با انقضای دوره Lockup قیمت سهام کاهش می‌یابد؟

آیا با انقضای دوره محدودیت فروش (Lockup)، قیمت سهام کاهش می‌یابد؟ به‌طور میانگین، قیمت سهام اندکی افت می‌کند، اما این کاهش بسیار کمتر از آن چیزی است که باورهای رایج بازار وعده می‌دهند. انقضای دوره محدودیت فروش، نخستین تاریخی است که در آن افراد درون‌سازمانی و سرمایه‌گذاران پیش از عرضه اولیه (IPO) مجاز به فروش سهام تحت تملک خود هستند. مطالعات رویدادی منتشرشده نشان‌دهنده بازده غیرعادی منفیِ اندکی در حوالی این تاریخ، در کنار افزایش چشمگیر و پایدار در حجم معاملات است. این تاریخ ماه‌ها پیش از وقوع در امیدنامه (Prospectus) عرضه اولیه درج می‌شود و بازار تمام این مدت را برای واکنش نشان دادن در اختیار دارد.

انقضای دوره محدودیت فروش واقعاً چه چیزی را تغییر می‌دهد

توافق‌نامه محدودیت فروش، قراردادی میان افراد درون‌سازمانی یک شرکت تازه‌وارد به بورس و بانک‌های متعهد پذیره‌نویسی آن است. برای یک دوره زمانی مشخص پس از عرضه اولیه، که معمولاً 180 روز و گاهی 90 روز است، این سهامداران متعهد می‌شوند که سهام خود را نفروشند. با پایان یافتن این مهلت، هیچ سهم جدیدی منتشر نمی‌شود و ماهیت کسب‌وکار نیز تغییری نمی‌کند. آنچه تغییر می‌کند، تعداد سهامی است که از نظر قانونی برای معامله آزاد هستند، یعنی همان شناوری آزاد. شرکتی که در زمان عرضه اولیه 10 درصد از سهام خود را فروخته است، ممکن است در روز انقضا با چندین برابر آن تعداد سهم، آماده ورود به بازار شود.

دو ویژگی در این ساختار اهمیت دارد: نخست اینکه افزایش بالقوه عرضه در مقایسه با شناوری موجود، بزرگ است و دوم اینکه این تاریخ برای هر کسی که امیدنامه را مطالعه کند، قابل‌شناسایی است. این دو عامل در جهت مخالف یکدیگر عمل می‌کنند و همین‌جاست که روایت‌های ساده‌انگارانه از نتایج اندازه‌گیری‌شده در مطالعات فاصله می‌گیرند. برای آگاهی از جزئیات مکانیسم این توافق‌نامه، به راهنمای ما در مورد انقضای دوره محدودیت فروش IPO مراجعه کنید.

آیا با انقضای دوره محدودیت فروش، قیمت سهام کاهش می‌یابد؟ یافته‌های پژوهشی چه می‌گویند

این رویداد یکی از موضوعات به‌خوبی مطالعه‌شده در بازارهای سهام است، چرا که تاریخ آن نه بر اساس اخبار، بلکه بر اساس قرارداد تعیین می‌شود. فیلد و هانکا (2001، ژورنال فایننس) بیش از هزار مورد انقضای دوره محدودیت فروش را بررسی کردند و از بازده غیرعادی منفی و معنادار آماری در روزهای نزدیک به این تاریخ، همراه با افزایش دائمی در میانگین حجم معاملات خبر دادند. بازده غیرعادی به معنای بخشی از حرکت قیمت سهم است که پس از کسر عملکرد کلی بازار در همان روزها باقی می‌ماند.

بردلی، جردن، روتن و یی (2001) همین الگو را مستند کردند و دریافتند که ضعف قیمت در عرضه اولیه‌هایی که با حمایت سرمایه‌گذاری خطرپذیر (Venture-backed) انجام شده‌اند، متمرکزتر است. براو و گامپرز (2003) دوره محدودیت فروش را به عنوان ابزاری برای تعهد در نظر گرفتند و اندازه اثر انقضا را به ویژگی‌های شرکت مرتبط دانستند، نه صرفاً به آزادسازی سهام. اوفک و ریچاردسون (2000) رفتار قیمت را شاهدی بر نزولی بودن منحنی تقاضا برای سهام تفسیر کردند؛ به این معنا که خریداران، عرضه مازاد را در قیمت‌های پایین‌تر جذب می‌کنند. کائو، فیلد و هانکا (2004) بررسی کردند که آیا عرضه از سوی افراد درون‌سازمانی به نقدشوندگی در این تاریخ‌ها آسیب می‌زند یا خیر، و دریافتند که شرایط معاملاتی به‌جای وخامت، حفظ می‌شود.

دو نکته را از این مجموعه پژوهش‌ها به خاطر بسپارید: اثر میانگین واقعی است اما کوچک، به‌طوری که یک جلسه معاملاتی عادی می‌تواند آن را خنثی کند. همچنین، پراکندگی نتایج حول این میانگین، بسیار گسترده‌تر از خودِ میانگین است.

حجم معاملات، بخش قابل‌اتکاتر الگو است

جدول زیر 6 عرضه اولیه آمریکایی در سال‌های 2023 و 2024 را بررسی کرده و میانگین حجم روزانه سهام در 30 روز تقویمی پیش از موعد متعارف 180 روزه را با 30 روز پس از آن مقایسه می‌کند. این تحلیل از قرارداد 180 روزه به‌جای تاریخ قراردادی هر امیدنامه استفاده می‌کند که یک ساده‌سازی عمدی برای یادداشت‌های داده در پایان است.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(avgIf(day_volume, session_date <  lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_before_m,
    round(avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_after_m,
    round(100 * (avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark)
                 / avgIf(day_volume, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS volume_change_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
        toFloat64(sum(volume))                               AS day_volume
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date <  lockup_mark) > 0
   AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY volume_change_pct DESC

بیشترین شکاف در این گروه متعلق به ALAB در 13.6% است که از 3.18 میلیون سهم در هر جلسه به 3.62 میلیون سهم رسیده است. در سوی دیگر این جدول، ARM در -67.6% قرار دارد. گردش سهام جایی است که آزادسازی به‌وضوح خود را نشان می‌دهد: سهامی که امکان جابه‌جایی نداشتند اکنون می‌توانند معامله شوند و بخشی از آن‌ها نیز معامله می‌شوند.

نتایج قیمت پراکنده هستند

همان شش نام و همان بازه‌های زمانی، این بار بر اساس قیمت پایانی به‌جای حجم اندازه‌گیری شده‌اند.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark)
               / argMinIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS return_before_pct,
    round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date >= lockup_mark)
               / argMaxIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS return_after_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))   AS session_date,
        toFloat64(argMax(close, window_start))                 AS day_close
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date <  lockup_mark) > 0
   AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY return_after_pct DESC

30 روز پس از این موعد، برای ALAB در یک سوی جدول 51% و برای BIRK در سوی دیگر 1.9% ثبت شده است. شش نام تنها یک نمونه است و نه یک مطالعه جامع، و نکته اصلی همین است: پراکندگی در میان تعداد انگشت‌شماری از آزادسازی‌های عادی، میانگین کوچکی را که ادبیات موضوع در هزاران مورد اندازه‌گیری کرده، تحت‌الشعاع قرار می‌دهد. هر کسی که یک درصدِ انتظاریِ واحد برای آزادسازی سهام اعلام می‌کند، در واقع در حال نقل‌قول از میانه یک توزیع بسیار گسترده است.

موقعیت‌گیری پیش از تاریخ انقضا چگونه است

تاریخ انقضا از طریق امیدنامه عمومی است، بنابراین معامله‌گران حرفه‌ای می‌توانند پیش از آن موقعیت‌گیری کنند. یکی از نشانه‌های قابل‌مشاهده، حجم فروش استقراضی (Short sale volume) است؛ بخشی از حجم گزارش‌شده سهام در هر روز که به عنوان فروش استقراضی علامت‌گذاری شده است. این با «سود استقراضی» (Short interest) که مانده سهام قرض‌گرفته‌شده و منتشرشده در دو نوبت در ماه است، تفاوت دارد. حجم فروش استقراضی یک معیار جریان روزانه است و برای اکثر سهام نقدشونده در شرایط عادی، بالا است.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(100 * sumIf(short_vol, session_date <  lockup_mark)
              / sumIf(total_vol, session_date <  lockup_mark), 1) AS short_share_before_pct,
    round(100 * sumIf(short_vol, session_date >= lockup_mark)
              / sumIf(total_vol, session_date >= lockup_mark), 1) AS short_share_after_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        date                            AS session_date,
        toFloat64(max(short_volume))    AS short_vol,
        toFloat64(max(total_volume))    AS total_vol
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND date >= toDate('2024-01-15')
      AND date <  toDate('2024-12-15')
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING sumIf(total_vol, session_date <  lockup_mark) > 0
   AND sumIf(total_vol, session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY short_share_before_pct DESC

ALAB بالاترین رقم پیش از موعد را در این گروه دارد: 58.4% از حجم گزارش‌شده در 30 روز پیش از انقضا به عنوان فروش استقراضی علامت‌گذاری شده، در حالی که این رقم در 30 روز پس از آن 48.7% بوده است. به سطوح توجه کنید، نه صرفاً به تغییرات. معاملات علامت‌گذاری‌شده به عنوان فروش استقراضی، بخش بزرگی از گردش روزانه را مدت‌ها پیش از رسیدن موعد آزادسازی تشکیل می‌دهند؛ این همان چیزی است که پیش‌بینی در نوار قیمت (Tape) به نظر می‌رسد. بازار استقراض سهام نیز اغلب در این تاریخ‌ها فشرده می‌شود و سهمی که استقراض آن گران است، سهمی است که معامله‌گران دیگر پیش‌تر در آن تجمع کرده‌اند.

یک نام، جلسه به جلسه

میانگین‌ها ماهیت واقعی رویداد را پنهان می‌کنند. این وضعیت Reddit در هفته‌های پیرامون موعد 180 روزه آن در پاییز 2024 است؛ قیمت پایانی به همراه حجم روزانه در زیر آن.

SELECT
    toString(toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) AS session_date,
    round(toFloat64(argMax(close, window_start)), 2)               AS close,
    round(toFloat64(sum(volume)) / 1e6, 2)                         AS volume_m
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'RDDT'
  AND window_start >= toDateTime('2024-08-12 00:00:00')
  AND window_start <  toDateTime('2024-10-25 00:00:00')
  AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
       + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
  AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
       + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY session_date
ORDER BY session_date

در طول 53 جلسه معاملاتی نمایش‌داده‌شده، از 2024-08-12 تا 2024-10-24، قیمت پایانی از $52.51 به $78.62 تغییر کرد. هیچ سقوط ناگهانی در میانه نمودار وجود ندارد. این یک مورد عادی است و یک مورد عادی همچنان یک سند معتبر است.

زمانی که حرکت قیمت بزرگ است

شرایطی که پژوهشگران و میزهای معاملاتی با واکنش بزرگ‌تر مرتبط می‌دانند، یک وجه اشتراک دارند: آزادسازی سهام نسبت به آنچه بازار می‌تواند جذب کند بزرگ است و سهامداران مسیر مشخصی برای خروج دارند.

• شناوری آزاد اندک در برابر بلوک بزرگ سهام آزادشده، به‌طوری که سهام عرضه‌شده چندین برابر حجم معاملات یک هفته عادی است.
• تمرکز مالکیت در دست چند صندوق سرمایه‌گذاری خطرپذیر یا خصوصی که به پایان عمر صندوق خود نزدیک شده‌اند.
• سهمی که با فاصله زیاد از قیمت عرضه اولیه خود در حال معامله است، که باعث تغییر در وضعیت سود و زیان سهامداران می‌شود.
• نقدشوندگی روزانه اندک، که در آن حتی یک برنامه فروش متوسط، سهم قابل‌توجهی از نوار معاملات را به خود اختصاص می‌دهد.

زمانی که هیچ اتفاقی نمی‌افتد

به همان اندازه، موعد انقضا بدون هیچ اثری بر نمودار می‌گذرد و دلایل آن ساختاری است.

• افراد درون‌سازمانی پیش‌تر در یک عرضه ثانویه (Secondary offering) سهام خود را فروخته‌اند، بنابراین عرضه در هفته‌های قبل در یک بلوک مذاکره‌شده به بازار رسیده است.
• متعهدین پذیره‌نویسی، دوره محدودیت فروش را زودتر از موعد، به‌طور کامل یا بخشی از آن، لغو کرده‌اند که مجاز به انجام آن هستند.
• توافق‌نامه به‌صورت مرحله‌ای (Tranche) است یا شامل شرایط آزادسازی زودهنگام مرتبط با گزارش سود یا حد نصاب قیمت است، بنابراین تاریخ 180 روزه تنها یکی از چندین نقطه آزادسازی است.
• بزرگ‌ترین سهامداران، راهبردی هستند نه مالی، و هیچ قصدی برای فروش در هیچ تاریخی ندارند.

چک‌لیست برای یک انقضای خاص پیشِ رو

1. تاریخ قراردادی را پیدا کنید، نه حدس 180 روزه را. این تاریخ در بخش پذیره‌نویسی امیدنامه نوشته شده است. راهنمای ما در مورد نحوه یافتن تاریخ انقضای دوره محدودیت فروش، محل جست‌وجو را نشان می‌دهد.
2. اندازه آزادسازی را نسبت به شناوری بسنجید: سهام واجد شرایط تقسیم بر سهامی که در حال حاضر آزادانه معامله می‌شوند.
3. بررسی کنید که آیا عرضه ثانویه بخشی از آن بلوک را پیش‌تر جابه‌جا کرده است یا خیر.
4. شرایط آزادسازی برای مراحل (Tranches)، حد نصاب‌های قیمتی یا آزادسازی‌های زودهنگام مرتبط با گزارش سود را مطالعه کنید.
5. به موقعیت‌گیری‌های انجام‌شده تا آن تاریخ، شامل سهم حجم فروش استقراضی و هزینه استقراض توجه کنید.
6. به میزان تمرکز فهرست سهامداران و اینکه آیا آن‌ها به‌طور عمومی برنامه خروجی اعلام کرده‌اند یا خیر، توجه کنید.

برای آگاهی از تعداد این تاریخ‌ها در سال جاری، به بررسی ما از بازار عرضه اولیه در سال 2026 مراجعه کنید.

پرسش‌های متداول

آیا با انقضای دوره محدودیت فروش، قیمت سهام همیشه کاهش می‌یابد؟

خیر. مطالعات رویدادی منتشرشده، بازده غیرعادی منفیِ اندکی را به‌طور میانگین در حوالی انقضای دوره محدودیت فروش در نمونه‌های بزرگ نشان می‌دهند، با پراکندگی گسترده‌ای از نتایج فردی در دو سوی این میانگین. بسیاری از آزادسازی‌های فردی بدون هیچ اثر قیمتی قابل‌مشاهده‌ای سپری می‌شوند.

دوره محدودیت فروش IPO معمولاً چقدر است؟

بیشتر دوره‌های محدودیت فروش در عرضه اولیه‌های آمریکا 180 روز پس از عرضه است، اگرچه توافق‌نامه‌های 90 روزه و ساختارهای مرحله‌ای چندبخشی نیز رایج هستند. طول دوره الزام‌آور، همان چیزی است که در امیدنامه برای آن معامله خاص ذکر شده است، نه عرف بازار.

با انقضای دوره محدودیت فروش، چه اتفاقی برای حجم معاملات می‌افتد؟

حجم معاملات، پایدارترین بخش این الگو است. فیلد و هانکا (2001) افزایش دائمی در میانگین حجم معاملات پس از انقضا را گزارش کردند و جداول بالا نشان می‌دهند که گردش سهام در اکثر نام‌های موجود در بازه نمونه، افزایش می‌یابد.

آیا محدودیت فروش می‌تواند پیش از تاریخ انقضا لغو شود؟

بله. متعهدین پذیره‌نویسی می‌توانند محدودیت فروش را زودتر از موعد، به‌طور کامل یا بخشی از آن، لغو کنند و بسیاری از توافق‌نامه‌ها شرایط آزادسازی زودهنگام خاص خود را دارند که به گزارش سود یا حد نصاب قیمت مرتبط است. این یکی از دلایل اصلی است که تاریخ محاسبه‌شده به عنوان «عرضه اولیه به علاوه 180 روز» می‌تواند کاملاً نادرست باشد.

آیا حجم بالای فروش استقراضی پیش از تاریخ انقضا غیرعادی است؟

به‌خودی‌خود خیر. معاملات علامت‌گذاری‌شده به عنوان فروش استقراضی، بخش بزرگی از حجم گزارش‌شده روزانه برای اکثر سهام نقدشونده در شرایط عادی هستند، بنابراین سطح آن پیش از آزادسازی سهام، بهتر است با مبنای (Baseline) همان سهم مقایسه شود تا با عدد صفر.

هر جدول در این صفحه به همراه کد SQL تولیدکننده آن ارائه شده است، بنابراین بازه‌های زمانی و فهرست تیکرها خط‌به‌خط قابل‌بررسی هستند. برای اجرای همان مقایسه پیش و پس از آزادسازی برای موردی که زیر نظر دارید، آن را به زبان ساده در پایانه Strasmore بپرسید.