Door Dalende koersen bij aflopen lockup-periode
Dalende koersen bij het aflopen van een lockup-periode? Ontdek wat event studies tonen en waarom de datum uit het prospectus vaak al in de markt is verwerkt.
Dalende koersen bij het aflopen van een lockup-periode? Gemiddeld genomen leveren aandelen inderdaad wat terrein in, maar veel minder dan de volksmond wil doen geloven. Een lockup-expiratie is de eerste datum waarop insiders van een bedrijf en pre-IPO-investeerders hun aandelen mogen verkopen. Gepubliceerde event studies tonen rond die datum een kleine negatieve gemiddelde abnormale return, gepaard gaand met een grote, blijvende toename in het handelsvolume. De datum staat maanden van tevoren in het IPO-prospectus vermeld, waardoor de markt alle tijd heeft om hierop te anticiperen.
Wat er bij een lockup-expiratie daadwerkelijk verandert
Een lockup-overeenkomst is een contract tussen de insiders van een bedrijf dat net naar de beurs is gegaan en de banken die de emissie begeleiden. Voor een vaste periode na de IPO, meestal honderdtachtig dagen en soms negentig, spreken deze houders af niet te verkopen. Wanneer de termijn verstrijkt, worden er geen nieuwe aandelen uitgegeven en verandert er niets aan de bedrijfsactiviteiten zelf. Wat wel verandert, is het aantal aandelen dat juridisch vrij verhandelbaar is, de free float. Een bedrijf dat bij de emissie tien procent van zijn aandelen heeft verkocht, kan op de expiratie-datum geconfronteerd worden met een veelvoud aan aandelen die voor het eerst de markt op mogen.
Twee kenmerken van deze situatie zijn van belang. De potentiële toename van het aanbod is groot in verhouding tot de float, en de datum is bekend voor iedereen die het prospectus leest. Deze twee factoren werken in tegengestelde richting; hier scheiden de naïeve verhalen en de gemeten resultaten zich. Voor de mechaniek van de overeenkomst zelf, zie onze IPO lockup-expiratie uitleg.
Dalende koersen bij een lockup-expiratie? Wat het onderzoek zegt
Dit is een van de beter onderzochte gebeurtenissen op de aandelenmarkten, aangezien de datum contractueel is vastgelegd en niet door nieuws wordt bepaald. Field en Hanka (2001, Journal of Finance) onderzochten meer dan duizend lockup-expiraties en rapporteerden een statistisch significante negatieve abnormale return, geconcentreerd in de dagen rond de datum, samen met een permanente stijging van het gemiddelde handelsvolume. Abnormale return is het deel van de koersbeweging van een aandeel dat overblijft nadat de prestaties van de brede markt over dezelfde periode zijn afgetrokken.
Bradley, Jordan, Roten en Yi (2001) documenteerden hetzelfde patroon, waarbij de koerszwakte vooral geconcentreerd was bij IPO's die door durfkapitaal werden gesteund. Brav en Gompers (2003) beschouwden de lockup als een commitment-instrument en koppelden de omvang van het expiratie-effect aan bedrijfskenmerken in plaats van enkel aan de unlock. Ofek en Richardson (2000) interpreteerden het koersverloop als bewijs voor een neerwaarts hellende vraagcurve voor aandelen, wat betekent dat kopers extra aanbod tegen een lagere prijs absorberen. Cao, Field en Hanka (2004) onderzochten of het aanbod van insiders de liquiditeit rond deze data schaadt en stelden vast dat de handelscondities stabiel bleven in plaats van verslechterden.
Onthoud twee zaken uit dit onderzoek: het gemiddelde effect is reëel maar klein, van een orde die in één gewone handelssessie kan worden uitgewist. Bovendien is de spreiding van de uitkomsten rond dat gemiddelde veel groter dan het gemiddelde zelf.
Volume is het meest betrouwbare onderdeel van het patroon
Het onderstaande overzicht neemt 6 Amerikaanse IPO's uit 2023 en 2024 en vergelijkt het gemiddelde dagelijkse volume in de dertig kalenderdagen vóór de conventionele grens van honderdtachtig dagen met de dertig dagen erna. Hierbij wordt de conventie van honderdtachtig dagen gebruikt in plaats van de contractuele datum uit elk prospectus, wat een bewuste vereenvoudiging is zoals uiteengezet in de datanotities aan het einde.
De exacte SQL achter elk getal
WITH multiIf(
ticker = 'ARM', toDate('2023-09-14'),
ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
ticker,
round(avgIf(day_volume, session_date < lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_before_m,
round(avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_after_m,
round(100 * (avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark)
/ avgIf(day_volume, session_date < lockup_mark) - 1), 1) AS volume_change_pct
FROM
(
SELECT
ticker,
toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
toFloat64(sum(volume)) AS day_volume
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
AND window_start < toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date < lockup_mark) > 0
AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY volume_change_pct DESCHet grootste verschil in de groep is te zien bij ALAB op 13.6%, met een stijging van 3.18 miljoen aandelen per sessie naar 3.62 miljoen. Aan de andere kant van het overzicht staat ARM op -67.6%. De omzet is waar de unlock het duidelijkst zichtbaar is: aandelen die voorheen niet verhandeld konden worden, kunnen dat nu wel, en een deel daarvan wordt daadwerkelijk verhandeld.
De koersresultaten lopen uiteen
Dezelfde zes namen, dezelfde tijdvensters, gemeten op slotkoers in plaats van volume.
De exacte SQL achter elk getal
WITH multiIf(
ticker = 'ARM', toDate('2023-09-14'),
ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
ticker,
round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date < lockup_mark)
/ argMinIf(day_close, session_date, session_date < lockup_mark) - 1), 1) AS return_before_pct,
round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date >= lockup_mark)
/ argMaxIf(day_close, session_date, session_date < lockup_mark) - 1), 1) AS return_after_pct
FROM
(
SELECT
ticker,
toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
toFloat64(argMax(close, window_start)) AS day_close
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
AND window_start < toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date < lockup_mark) > 0
AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY return_after_pct DESCDe dertig dagen na de grens resulteerden in 51% voor ALAB aan de ene kant van het overzicht en 1.9% voor BIRK aan de andere kant. Zes namen dienen als illustratie en niet als studie, en dat is precies het punt: de spreiding over een handvol gewone unlocks overtreft ruimschoots het kleine gemiddelde dat de literatuur over duizenden gevallen meet. Iedereen die één enkel verwacht percentage voor een unlock noemt, citeert het midden van een zeer brede verdeling.
Hoe positionering vóór de datum eruitziet
De expiratie-datum is openbaar via het prospectus, waardoor professionele handelaren zich vooraf kunnen positioneren. Een zichtbaar spoor hiervan is het short sale-volume, het deel van het gerapporteerde dagelijkse volume dat als short sale is gemarkeerd. Dit is niet hetzelfde als short interest, het uitstaande saldo aan geleende aandelen dat tweemaal per maand wordt gepubliceerd. Short volume is een dagelijkse stroommeting en is onder normale omstandigheden hoog voor de meeste liquide aandelen.
ALAB heeft de hoogste pre-mark-waarde in de groep: 58.4% van het gerapporteerde volume was short gemarkeerd in de dertig dagen ervoor, tegenover 48.7% in de dertig dagen erna. Kijk naar de niveaus in plaats van de verandering. Short-gemarkeerde prints vormen al een groot deel van de dagelijkse omzet ruim voordat de unlock plaatsvindt; dat is hoe anticipatie er in de tape uitziet. De markt voor het lenen van aandelen verkrapt vaak ook rond deze data, en een aandeel dat duur is om te lenen, is een aandeel waar andere handelaren zich al in hebben opgestapeld.
Eén naam, sessie voor sessie
Gemiddelden verhullen de werkelijke vorm. Dit is Reddit gedurende de weken rond de grens van honderdtachtig dagen in het najaar van 2024, met de slotkoers en het dagelijkse volume eronder.
De exacte SQL achter elk getal
SELECT
toString(toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) AS session_date,
round(toFloat64(argMax(close, window_start)), 2) AS close,
round(toFloat64(sum(volume)) / 1e6, 2) AS volume_m
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'RDDT'
AND window_start >= toDateTime('2024-08-12 00:00:00')
AND window_start < toDateTime('2024-10-25 00:00:00')
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY session_date
ORDER BY session_dateOver de 53 sessies in beeld, van 2024-08-12 tot 2024-10-24, bewoog de slotkoers van $52.51 naar $78.62. Er is geen sprake van een abrupte daling in het midden van de grafiek. Dat is het normale geval, en een normaal geval is nog steeds bewijs.
Wanneer de beweging groot is
De omstandigheden die onderzoekers en trading desks associëren met een grotere reactie hebben een gemeenschappelijke deler: de unlock is groot in verhouding tot wat de markt kan absorberen, en houders hebben een duidelijk pad naar de uitgang.
- Een kleine free float tegenover een groot unlock-blok, waardoor de vrijgekomen aandelen een veelvoud zijn van wat er in een normale week wordt verhandeld.
- Eigendom geconcentreerd bij enkele durfkapitaal- of private equity-fondsen die aan het einde van hun looptijd zijn.
- Een aandeel dat ver van zijn IPO-koers handelt, in welke richting dan ook, wat de positie van de houders verandert.
- Geringe dagelijkse liquiditeit, waarbij zelfs een bescheiden verkoopprogramma een aanzienlijk deel van de tape beslaat.
Wanneer er helemaal niets gebeurt
Net zo vaak gaat de datum voorbij zonder spoor in de grafiek, en de redenen daarvoor zijn structureel.
- Insiders hebben al verkocht in een follow-on of secundaire emissie, waardoor het aanbod weken eerder in één onderhandeld blok de markt bereikte.
- De underwriters hebben de lockup voortijdig opgeheven, geheel of gedeeltelijk, wat zij mogen doen.
- De overeenkomst is gespreid in tranches of bevat voorwaarden voor vervroegde vrijgave gekoppeld aan een winstrapportage of een koersdrempel, waardoor de datum van honderdtachtig dagen slechts een van de vele vrijgavemomenten is.
- De grootste houders zijn strategisch in plaats van financieel, zonder enige intentie om op welke datum dan ook te verkopen.
Een checklist voor een specifieke aanstaande expiratie
- Achterhaal de contractuele datum, niet de schatting van honderdtachtig dagen. Deze staat in de underwriting-sectie van het prospectus. Onze gids over hoe u een lockup-expiratie-datum vindt legt uit waar u moet kijken.
- Bepaal de omvang van de unlock ten opzichte van de float: het aantal aandelen dat in aanmerking komt gedeeld door het aantal aandelen dat momenteel vrij verhandelbaar is.
- Controleer of een secundaire emissie al een deel van dat blok heeft verplaatst.
- Lees de vrijgavevoorwaarden voor tranches, koersdrempels of aan winst gekoppelde vervroegde vrijgaven.
- Kijk naar wat er al is gepositioneerd richting de datum, inclusief het aandeel short volume en de kosten om te lenen.
- Let op hoe geconcentreerd de lijst met houders is en of deze houders publiekelijk een exit-plan hebben gecommuniceerd.
Voor context over hoeveel van dergelijke data dit jaar in de pijplijn zitten, zie ons overzicht van de IPO-markt van 2026 tot nu toe.
Veelgestelde vragen
Dalen aandelen altijd wanneer een lockup afloopt?
Nee. Gepubliceerde event studies vinden een kleine negatieve gemiddelde abnormale return rond lockup-expiraties over grote steekproeven, met een brede spreiding van individuele uitkomsten aan beide kanten van dat gemiddelde. Veel individuele unlocks passeren zonder enig zichtbaar koerseffect.
Hoe lang is een typische IPO lockup-periode?
De meeste Amerikaanse IPO-lockups lopen honderdtachtig dagen vanaf de emissie, waarbij overeenkomsten van negentig dagen en gespreide structuren met meerdere tranches ook gebruikelijk zijn. De bindende duur is wat het prospectus voor die specifieke deal vermeldt, niet de conventie.
Wat gebeurt er met het handelsvolume wanneer een lockup afloopt?
Volume is het meest consistente onderdeel van het patroon. Field en Hanka (2001) vonden een permanente stijging in het gemiddelde handelsvolume na expiratie, en de bovenstaande overzichten laten zien dat de omzet in de meeste namen in het steekproefvenster toeneemt.
Kan een lockup vóór de expiratie-datum worden opgeheven?
Ja. De underwriters kunnen een lockup voortijdig opheffen, geheel of gedeeltelijk, en veel overeenkomsten bevatten eigen voorwaarden voor vervroegde vrijgave gekoppeld aan een winstrapportage of een koersdrempel. Dit is een van de belangrijkste redenen waarom een datum die wordt berekend als "IPO plus honderdtachtig dagen" er volledig naast kan zitten.
Is een hoog short volume vóór een expiratie-datum ongebruikelijk?
Niet op zichzelf. Short-gemarkeerde prints vormen onder normale omstandigheden een groot deel van het dagelijks gerapporteerde volume voor de meeste liquide aandelen, dus het niveau vóór een unlock kan het beste worden vergeleken met de eigen baseline van dat aandeel in plaats van met nul.
Datanotities en methode
De drie cross-sectionele overzichten gebruiken de conventie van honderdtachtig dagen gemeten vanaf de IPO-datum van elk bedrijf, die zichtbaar is in de SQL. Dat is een vereenvoudiging: de contractuele expiratie in het prospectus kan afwijken, in tranches komen en voortijdig worden opgeheven. Beschouw de overzichten als een illustratie van hoe het tijdvenster zich gedraagt, niet als een overzicht van zes contractuele data.
Sessies zijn opgebouwd uit minuut-bars tijdens reguliere handelsuren, omgerekend naar New York-tijd; prints buiten de reguliere uren zijn uitgesloten. De cijfers voor short volume zijn afkomstig van het dagelijks gerapporteerde short sale-volume, gededupliceerd per ticker en datum. Short volume meet gemarkeerde verkooporders in de gerapporteerde stroom van een dag. Het is geen short interest, en een short-gemarkeerde print kan minuten later worden gesloten.
De academische bevindingen waarnaar hierboven wordt verwezen, zijn afkomstig van Field en Hanka (2001), Bradley, Jordan, Roten en Yi (2001), Ofek en Richardson (2000), Brav en Gompers (2003), en Cao, Field en Hanka (2004). De grootteordes worden hier alleen in richting beschreven, aangezien de steekproeven en vensters in die papers verschillen van het venster dat in deze overzichten wordt gebruikt.
Elk overzicht op deze pagina wordt geleverd met de SQL die het heeft gegenereerd, zodat de vensters en de tickerlijst regel voor regel kunnen worden gecontroleerd. Om dezelfde vergelijking vóór en na een unlock die u volgt uit te voeren, kunt u dit in begrijpelijke taal vragen op de Strasmore-terminal.