Par Les actions baissent-elles à la fin d’un lockup ?
Les études constatent une légère baisse moyenne et une forte hausse du volume. La date du prospectus est souvent intégrée aux cours avant l’échéance.
Les actions baissent-elles à l’expiration d’une période de lockup ? En moyenne, elles cèdent un peu de terrain, bien moins que ne le laisse entendre la croyance répandue. L’expiration d’un lockup est la première date à laquelle les initiés de l’entreprise et les investisseurs entrés avant l’IPO peuvent vendre les actions qu’ils détiennent déjà. Les études événementielles publiées constatent, autour de cette date, un faible rendement anormal moyen négatif, ainsi qu’une hausse importante et durable du volume de transactions. La date figure dans le prospectus d’IPO, publié plusieurs mois à l’avance. Le marché dispose donc de tout ce temps pour l’intégrer.
Ce que change réellement l’expiration d’un lockup
Un accord de lockup est un contrat entre les initiés d’une société nouvellement cotée et les banques qui garantissent son offre. Pendant une période déterminée après l’IPO, généralement 180 jours et parfois 90 jours, ces détenteurs s’engagent à ne pas vendre. Lorsque cette période prend fin, aucune nouvelle action n’est émise et l’activité de l’entreprise ne change pas. Ce qui change, c’est le nombre d’actions légalement disponibles à la négociation, le flottant. Une société qui a vendu 10 % de son capital lors de l’offre peut arriver à la date d’expiration avec plusieurs fois ce nombre d’actions désormais éligibles à la mise sur le marché.
Deux caractéristiques de ce dispositif comptent. L’augmentation potentielle de l’offre est importante par rapport au flottant, et la date est connue de toute personne qui ouvre le prospectus. Ces deux éléments tirent dans des directions opposées. C’est là que le récit simpliste diverge du résultat mesuré. Pour comprendre le fonctionnement de l’accord lui-même, consultez notre guide sur l’expiration d’un lockup d’IPO.
Les actions baissent-elles à l’expiration d’un lockup ? Ce que montrent les recherches
Cet événement est l’un des mieux étudiés sur les marchés actions, puisque sa date est fixée par contrat et non par une actualité. Field et Hanka (2001, Journal of Finance) ont examiné plus d’un millier d’expirations de lockup. Ils ont constaté un rendement anormal négatif statistiquement significatif, concentré sur les jours entourant la date, ainsi qu’une hausse permanente du volume moyen de transactions. Le rendement anormal désigne la part du mouvement d’une action qui subsiste après déduction de la performance du marché dans son ensemble sur les mêmes séances.
Bradley, Jordan, Roten et Yi (2001) ont observé une configuration similaire, avec une faiblesse des cours concentrée sur les IPO soutenues par des sociétés de capital-risque. Brav et Gompers (2003) ont considéré le lockup comme un mécanisme d’engagement. Ils ont relié l’ampleur de l’effet de l’expiration aux caractéristiques de l’entreprise plutôt qu’au seul déblocage des actions. Ofek et Richardson (2000) ont interprété le comportement des cours comme un indice d’une courbe de demande décroissante pour les actions : les acheteurs absorbent l’offre supplémentaire à un prix inférieur. Cao, Field et Hanka (2004) ont cherché à déterminer si l’offre des initiés dégradait la liquidité autour de ces dates. Ils ont constaté que les conditions de négociation se maintenaient plutôt qu’elles ne se détérioraient.
Retenez deux éléments de ces travaux. L’effet moyen est réel, mais faible, de l’ordre de grandeur d’un mouvement qu’une séance ordinaire peut effacer. Et la dispersion des résultats autour de cette moyenne est bien plus large que la moyenne elle-même.
Le volume est l’élément le plus fiable de la configuration
Le graphique ci-dessous prend en compte 6 IPO américaines de 2023 et 2024. Il compare le volume quotidien moyen d’actions pendant les 30 jours calendaires précédant le seuil conventionnel de 180 jours avec celui des 30 jours suivants. Il utilise la convention des 180 jours plutôt que la date contractuelle de chaque prospectus. Cette simplification est expliquée dans les notes méthodologiques à la fin.
Le SQL exact derrière chaque chiffre
WITH multiIf(
ticker = 'ARM', toDate('2023-09-14'),
ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
ticker,
round(avgIf(day_volume, session_date < lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_before_m,
round(avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_after_m,
round(100 * (avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark)
/ avgIf(day_volume, session_date < lockup_mark) - 1), 1) AS volume_change_pct
FROM
(
SELECT
ticker,
toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
toFloat64(sum(volume)) AS day_volume
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
AND window_start < toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date < lockup_mark) > 0
AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY volume_change_pct DESCL’écart le plus large du groupe concerne ALAB, à 13.6%, avec un passage de 3.18 millions d’actions par séance à 3.62 millions. À l’autre extrémité du graphique se trouve ARM, à -67.6%. C’est dans le turnover que le déblocage apparaît le plus clairement : les actions qui ne pouvaient pas encore changer de mains le peuvent désormais, et certaines sont effectivement négociées.
Les cours affichent des résultats dispersés
Les six mêmes valeurs, sur les mêmes fenêtres, mais mesurées à partir du cours de clôture plutôt que du volume.
Le SQL exact derrière chaque chiffre
WITH multiIf(
ticker = 'ARM', toDate('2023-09-14'),
ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
ticker,
round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date < lockup_mark)
/ argMinIf(day_close, session_date, session_date < lockup_mark) - 1), 1) AS return_before_pct,
round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date >= lockup_mark)
/ argMaxIf(day_close, session_date, session_date < lockup_mark) - 1), 1) AS return_after_pct
FROM
(
SELECT
ticker,
toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
toFloat64(argMax(close, window_start)) AS day_close
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
AND window_start < toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date < lockup_mark) > 0
AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY return_after_pct DESCSur les 30 jours suivant le seuil, 51% pour ALAB se trouvait à une extrémité du graphique, et 1.9% pour BIRK à l’autre. Six valeurs constituent une illustration, pas une étude. C’est précisément l’intérêt de les présenter : la dispersion observée sur quelques expirations ordinaires dépasse largement la faible moyenne mesurée par la littérature sur un millier d’événements. Toute personne qui cite un pourcentage attendu unique pour un déblocage cite le centre d’une distribution très large.
À quoi ressemble le positionnement avant la date
La date d’expiration est publique puisqu’elle figure dans le prospectus. Les traders professionnels peuvent donc se positionner en amont. Le volume de ventes à découvert en fournit une trace visible. Il correspond à la part du volume quotidien déclaré identifiée comme vente à découvert. Il ne s’agit pas de l’intérêt vendeur, qui désigne l’encours d’actions empruntées publié deux fois par mois. Le volume de ventes à découvert est une mesure de flux quotidien. Il est élevé pour la plupart des actions liquides dans des conditions normales.
ALAB affiche la lecture la plus élevée avant le seuil dans le groupe : 58.4% du volume déclaré était identifié comme vente à découvert au cours des 30 jours précédents, contre 48.7% au cours des 30 jours suivants. Il faut regarder les niveaux plutôt que la variation. Les prints identifiés comme ventes à découvert représentent déjà une part importante du turnover quotidien bien avant le déblocage. C’est ainsi que l’anticipation apparaît dans le flux des transactions. Le marché de l’emprunt se tend souvent lui aussi à l’approche de ces dates. Une action coûteuse à emprunter est une action sur laquelle d’autres intervenants sont déjà fortement positionnés.
Une valeur, séance après séance
Les moyennes masquent la forme du mouvement. Voici l’évolution de Reddit au cours des semaines qui entourent son propre seuil de 180 jours, à l’automne 2024. Le cours de clôture est présenté avec le volume quotidien en dessous.
Le SQL exact derrière chaque chiffre
SELECT
toString(toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) AS session_date,
round(toFloat64(argMax(close, window_start)), 2) AS close,
round(toFloat64(sum(volume)) / 1e6, 2) AS volume_m
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'RDDT'
AND window_start >= toDateTime('2024-08-12 00:00:00')
AND window_start < toDateTime('2024-10-25 00:00:00')
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY session_date
ORDER BY session_dateSur les 53 séances observées, du 2024-08-12 au 2024-10-24, le cours de clôture est passé de $52.51 à $78.62. Le graphique ne montre aucun décrochage au milieu de la période. C’est le cas ordinaire. Et un cas ordinaire reste une observation utile.
Quand le mouvement est important
Les conditions que les chercheurs et les desks associent à une réaction plus forte ont un point commun : le déblocage est important par rapport à ce que le marché peut absorber, et les détenteurs disposent d’une voie clairement définie pour sortir.
- Un flottant réduit face à un bloc important débloqué, de sorte que les actions libérées représentent plusieurs fois le volume négocié au cours d’une semaine normale.
- Une détention concentrée entre quelques fonds de capital-risque ou de private equity arrivant au terme de leur durée de vie.
- Une action qui s’échange très au-dessus ou très en dessous de son cours d’IPO, ce qui modifie la valeur latente des positions détenues.
- Une liquidité quotidienne faible, où même un programme de vente modeste représente une part significative du flux des transactions.
Quand rien ne se passe
La date peut tout aussi souvent passer sans laisser de trace sur le graphique. Les raisons sont structurelles.
- Les initiés ont déjà vendu dans le cadre d’une follow-on ou d’une offre secondaire. L’offre a donc atteint le marché plusieurs semaines plus tôt sous la forme d’un bloc négocié.
- Les banques garantes ont levé le lockup de manière anticipée, en totalité ou en partie, ce qu’elles sont autorisées à faire.
- L’accord prévoit des tranches successives ou des conditions de levée anticipée liées à une publication de résultats ou à un seuil de cours. La date de 180 jours n’est alors qu’une des différentes dates de déblocage.
- Les principaux détenteurs sont des investisseurs stratégiques plutôt que financiers et n’ont pas l’intention de vendre à une date donnée.
Checklist pour une expiration à venir
- Obtenez la date contractuelle, et non une estimation fondée sur 180 jours. Elle figure dans la section du prospectus consacrée à la garantie de l’offre. Notre guide sur la façon de trouver une date d’expiration de lockup explique où la chercher.
- Mesurez le déblocage par rapport au flottant : actions devenant éligibles à la vente divisées par le nombre d’actions actuellement librement négociées.
- Vérifiez si une offre secondaire a déjà transféré une partie de ce bloc sur le marché.
- Lisez les conditions de libération des tranches, les seuils de cours et les clauses de levée anticipée liées aux résultats.
- Examinez le positionnement déjà en place à l’approche de la date, notamment la part du volume de ventes à découvert et le coût d’emprunt.
- Notez le degré de concentration de l’actionnariat et vérifiez si les détenteurs ont annoncé publiquement un plan de sortie.
Pour connaître le nombre de dates de ce type prévues cette année, consultez notre revue de l’marché des IPO en 2026 à ce jour.
FAQ
Les actions baissent-elles toujours à l’expiration d’un lockup ?
Non. Les études événementielles publiées constatent un faible rendement anormal moyen négatif autour des expirations de lockup sur de larges échantillons. Elles montrent aussi une forte dispersion des résultats individuels de part et d’autre de cette moyenne. De nombreux déblocages n’ont absolument aucun effet visible sur les cours.
Quelle est la durée habituelle d’un lockup d’IPO ?
La plupart des lockups d’IPO américaines durent 180 jours à compter de l’offre. Les accords de 90 jours et les structures échelonnées en plusieurs tranches sont également courants. La durée contraignante est celle indiquée dans le prospectus de l’opération concernée, et non la convention.
Que devient le volume de transactions à l’expiration d’un lockup ?
Le volume est l’élément le plus constant de la configuration. Field et Hanka (2001) ont constaté une hausse permanente du volume moyen de transactions après l’expiration. Les graphiques ci-dessus montrent également une augmentation du turnover pour la plupart des valeurs sur la fenêtre de l’échantillon.
Un lockup peut-il être levé avant la date d’expiration ?
Oui. Les banques garantes peuvent renoncer au lockup de manière anticipée, en totalité ou en partie. De nombreux accords prévoient aussi leurs propres conditions de levée anticipée, liées à une publication de résultats ou à un seuil de cours. C’est l’une des principales raisons pour lesquelles une date calculée comme « IPO plus 180 jours » peut être totalement erronée.
Un volume élevé de ventes à découvert avant une date d’expiration est-il inhabituel ?
Pas en soi. Les prints identifiés comme ventes à découvert représentent une part importante du volume quotidien déclaré pour la plupart des actions liquides dans des conditions normales. Le niveau observé avant un déblocage doit donc être comparé au niveau habituel de cette action, et non à zéro.
Notes sur les données et la méthodologie
Les trois graphiques transversaux utilisent la convention des 180 jours calculée à partir de la date d’IPO de chaque société, visible dans le SQL. Il s’agit d’une simplification : la date d’expiration contractuelle indiquée dans le prospectus peut être différente, arriver par tranches ou faire l’objet d’une levée anticipée. Considérez ces graphiques comme une illustration du comportement de la fenêtre, et non comme un relevé de six dates contractuelles.
Les séances sont construites à partir de barres minute des heures normales de marché, converties à l’heure de New York. Les prints des horaires étendus sont donc exclus. Les chiffres de volume de ventes à découvert proviennent du volume quotidien déclaré de ventes à découvert, dédoublonné par ticker et par date. Le volume de ventes à découvert mesure les ordres de vente identifiés comme tels dans le flux déclaré d’une journée. Il ne s’agit pas de l’intérêt vendeur. Un print identifié comme vente à découvert peut être débouclé quelques minutes plus tard.
Les résultats académiques cités ci-dessus proviennent de Field et Hanka (2001), Bradley, Jordan, Roten et Yi (2001), Ofek et Richardson (2000), Brav et Gompers (2003), ainsi que Cao, Field et Hanka (2004). Les amplitudes sont décrites uniquement par leur direction ici, car les échantillons et les fenêtres de ces articles diffèrent de la fenêtre utilisée dans ces graphiques.
Chaque graphique de cette page est accompagné du SQL qui l’a produit. Les fenêtres et la liste des tickers peuvent donc être vérifiées ligne par ligne. Pour appliquer la même comparaison avant-après à un déblocage que vous suivez, formulez votre demande en anglais courant sur le terminal Strasmore.