Apakah Saham Turun Saat Lockup Berakhir?

Apakah saham turun ketika lockup berakhir? Rata-rata, saham hanya melemah sedikit, jauh lebih kecil daripada yang sering diasumsikan. Lockup expiration adalah tanggal pertama ketika insider perusahaan dan investor pra-IPO boleh menjual saham yang sudah mereka miliki. Studi event yang telah dipublikasikan menemukan abnormal return rata-rata yang sedikit negatif di sekitar tanggal tersebut, disertai kenaikan besar dan permanen pada volume perdagangan. Tanggal ini tercantum dalam prospektus IPO berbulan-bulan sebelumnya. Pasar memiliki waktu selama itu untuk mengantisipasinya.

Perubahan aktual saat lockup expiration

Lockup agreement adalah kontrak antara insider perusahaan yang baru go public dan bank yang menjadi underwriter dalam penawarannya. Selama periode tertentu setelah IPO, biasanya 180 hari dan terkadang 90 hari, para pemegang saham tersebut setuju untuk tidak menjual. Ketika periode itu berakhir, tidak ada saham baru yang diterbitkan dan tidak ada perubahan pada bisnis perusahaan. Yang berubah adalah jumlah saham yang secara hukum bebas diperdagangkan, yaitu free float. Perusahaan yang menjual 10 persen kepemilikannya dalam penawaran dapat memasuki hari expiration dengan jumlah saham yang baru memenuhi syarat untuk diperdagangkan beberapa kali lipat lebih besar.

Dua karakteristik dari pengaturan ini penting. Potensi kenaikan pasokan saham besar dibandingkan free float, dan tanggalnya dapat diketahui siapa pun yang membuka prospektus. Kedua hal ini bergerak ke arah yang berlawanan. Di situlah narasi sederhana berbeda dari hasil pengukuran. Untuk memahami mekanisme agreement itu sendiri, lihat penjelasan kami tentang IPO lockup expiration.

Apakah saham turun ketika lockup berakhir? Temuan riset

Peristiwa ini termasuk yang paling banyak diteliti di pasar ekuitas karena tanggalnya ditentukan oleh kontrak, bukan oleh berita. Field dan Hanka (2001, Journal of Finance) meneliti lebih dari seribu lockup expiration. Mereka melaporkan abnormal return negatif yang signifikan secara statistik dan terkonsentrasi pada beberapa hari di sekitar tanggal tersebut, disertai kenaikan permanen pada rata-rata volume perdagangan. Abnormal return adalah bagian dari pergerakan saham yang tersisa setelah dikurangi pergerakan pasar secara keseluruhan pada hari yang sama.

Bradley, Jordan, Roten, dan Yi (2001) mendokumentasikan pola yang sama. Pelemahan harga terkonsentrasi pada IPO yang didukung venture capital. Brav dan Gompers (2003) memandang lockup sebagai perangkat komitmen. Mereka mengaitkan besarnya efek expiration dengan karakteristik perusahaan, bukan hanya dengan unlock tersebut. Ofek dan Richardson (2000) menafsirkan perilaku harga ini sebagai bukti bahwa kurva permintaan saham menurun. Artinya, pembeli menyerap pasokan tambahan pada harga yang lebih rendah. Cao, Field, dan Hanka (2004) menguji apakah pasokan dari insider merusak likuiditas di sekitar tanggal tersebut. Mereka menemukan bahwa kondisi perdagangan tetap bertahan dan tidak memburuk.

Ada dua hal penting dari rangkaian penelitian tersebut. Efek rata-ratanya nyata, tetapi kecil. Besarnya kira-kira setara dengan pergerakan yang dapat terhapus dalam satu sesi perdagangan biasa. Selain itu, sebaran hasil di sekitar rata-rata jauh lebih lebar daripada rata-ratanya sendiri.

Volume adalah bagian pola yang lebih konsisten

Panel di bawah mengambil 6 IPO AS dari 2023 dan 2024. Panel ini membandingkan rata-rata volume saham harian selama 30 hari kalender sebelum tanda 180 hari dengan 30 hari sesudahnya. Perhitungan menggunakan konvensi 180 hari, bukan tanggal kontraktual dalam setiap prospektus. Penyederhanaan ini dijelaskan dalam catatan data di bagian akhir.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(avgIf(day_volume, session_date <  lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_before_m,
    round(avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_after_m,
    round(100 * (avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark)
                 / avgIf(day_volume, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS volume_change_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
        toFloat64(sum(volume))                               AS day_volume
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date <  lockup_mark) > 0
   AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY volume_change_pct DESC

Selisih terbesar dalam kelompok tersebut dimiliki oleh ALAB sebesar 13.6%. Volume bergerak dari 3.18 juta saham per sesi menjadi 3.62 juta. Di sisi lain panel terdapat ARM sebesar -67.6%. Dampak unlock paling jelas terlihat pada turnover. Saham yang sebelumnya tidak dapat berpindah tangan kini dapat diperdagangkan, dan sebagian memang diperdagangkan.

Hasil harga tersebar

Enam nama yang sama dan jendela waktu yang sama, tetapi kali ini diukur berdasarkan harga penutupan, bukan volume.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark)
               / argMinIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS return_before_pct,
    round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date >= lockup_mark)
               / argMaxIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS return_after_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))   AS session_date,
        toFloat64(argMax(close, window_start))                 AS day_close
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date <  lockup_mark) > 0
   AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY return_after_pct DESC

Selama 30 hari setelah tanda tersebut, pergerakan berada pada 51% untuk ALAB di satu ujung panel dan 1.9% untuk BIRK di ujung lainnya. Enam nama hanya merupakan ilustrasi, bukan studi. Itulah alasan panel ini ditampilkan. Dispersi di antara beberapa unlock biasa jauh lebih besar daripada rata-rata kecil yang diukur dalam literatur berdasarkan seribu lebih peristiwa. Siapa pun yang mengutip satu persentase ekspektasian untuk sebuah unlock sebenarnya mengutip titik tengah dari distribusi yang sangat lebar.

Seperti apa positioning sebelum tanggal tersebut

Tanggal expiration tersedia untuk publik melalui prospektus. Karena itu, trader profesional dapat mengambil posisi sebelum tanggal tersebut. Salah satu jejak yang terlihat adalah short sale volume, yaitu bagian dari volume saham harian yang dilaporkan sebagai short sale. Angka ini bukan short interest, yaitu saldo saham pinjaman yang masih beredar dan dipublikasikan dua kali sebulan. Short volume adalah ukuran arus harian. Dalam kondisi normal, angkanya tinggi pada sebagian besar saham yang likuid.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(100 * sumIf(short_vol, session_date <  lockup_mark)
              / sumIf(total_vol, session_date <  lockup_mark), 1) AS short_share_before_pct,
    round(100 * sumIf(short_vol, session_date >= lockup_mark)
              / sumIf(total_vol, session_date >= lockup_mark), 1) AS short_share_after_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        date                            AS session_date,
        toFloat64(max(short_volume))    AS short_vol,
        toFloat64(max(total_volume))    AS total_vol
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND date >= toDate('2024-01-15')
      AND date <  toDate('2024-12-15')
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING sumIf(total_vol, session_date <  lockup_mark) > 0
   AND sumIf(total_vol, session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY short_share_before_pct DESC

ALAB mencatat pembacaan tertinggi sebelum tanda tersebut dalam kelompok ini: 58.4% dari volume yang dilaporkan ditandai sebagai short sale selama 30 hari sebelumnya, dibandingkan dengan 48.7% selama 30 hari sesudahnya. Perhatikan levelnya, bukan perubahannya. Print yang ditandai sebagai short sale sudah mencakup porsi besar dari turnover harian jauh sebelum unlock terjadi. Inilah bentuk antisipasi yang terlihat pada tape. Pasar borrow juga sering menjadi lebih ketat menjelang tanggal tersebut. Saham yang mahal untuk dipinjam biasanya sudah menjadi sasaran banyak trader lain.

Satu nama, sesi demi sesi

Rata-rata dapat menyembunyikan bentuk pergerakan. Berikut adalah pergerakan Reddit selama beberapa minggu di sekitar tanda 180 harinya sendiri pada musim gugur 2024. Grafik menampilkan harga penutupan dengan volume harian di bawahnya.

SELECT
    toString(toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) AS session_date,
    round(toFloat64(argMax(close, window_start)), 2)               AS close,
    round(toFloat64(sum(volume)) / 1e6, 2)                         AS volume_m
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'RDDT'
  AND window_start >= toDateTime('2024-08-12 00:00:00')
  AND window_start <  toDateTime('2024-10-25 00:00:00')
  AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
       + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
  AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
       + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY session_date
ORDER BY session_date

Dalam 53 sesi yang terlihat, dari 2024-08-12 hingga 2024-10-24, harga penutupan bergerak dari $52.51 menjadi $78.62. Tidak ada jurang penurunan di tengah grafik. Itulah kondisi yang biasa terjadi. Kondisi biasa tetap merupakan bukti.

Ketika pergerakannya besar

Kondisi yang oleh peneliti dan trading desk dikaitkan dengan reaksi yang lebih besar memiliki pola umum. Ukuran unlock besar dibandingkan kemampuan pasar untuk menyerapnya, dan para pemegang saham memiliki jalur keluar yang jelas.

• Free float kecil dibandingkan dengan blok saham yang dibuka, sehingga saham yang dilepas berjumlah beberapa kali lipat dari volume yang biasanya diperdagangkan dalam satu minggu.
• Kepemilikan terkonsentrasi pada beberapa venture capital fund atau private equity fund yang mendekati akhir umur fund.
• Saham diperdagangkan jauh di atas atau di bawah harga IPO. Kondisi ini mengubah nilai keuntungan atau kerugian yang dimiliki para pemegang saham.
• Likuiditas harian rendah, sehingga program penjualan yang relatif kecil sekalipun menjadi bagian penting dari tape.

Ketika tidak terjadi apa-apa

Sering kali tanggal tersebut berlalu tanpa perubahan yang terlihat pada grafik. Penyebabnya bersifat struktural.

• Insider sudah menjual saham melalui follow-on offering atau secondary offering. Dengan demikian, pasokan telah masuk ke pasar beberapa minggu sebelumnya dalam satu blok yang dinegosiasikan.
• Underwriter mencabut lockup lebih awal, seluruhnya atau sebagian. Mereka diperbolehkan melakukan hal tersebut.
• Agreement dibuka secara bertahap dalam beberapa tranche atau memuat ketentuan early release yang terkait dengan laporan laba atau ambang harga. Karena itu, tanggal 180 hari hanya merupakan salah satu dari beberapa titik pelepasan.
• Pemegang saham terbesar bersifat strategis, bukan investor finansial. Mereka tidak berniat menjual pada tanggal tertentu.

Checklist untuk expiration yang akan datang

1. Dapatkan tanggal kontraktualnya, bukan perkiraan 180 hari. Tanggal tersebut tercantum dalam bagian underwriting pada prospektus. Panduan kami tentang cara menemukan tanggal lockup expiration menjelaskan lokasi pencariannya.
2. Ukur unlock dibandingkan dengan free float: jumlah saham yang memenuhi syarat untuk diperdagangkan dibagi jumlah saham yang saat ini bebas diperdagangkan.
3. Periksa apakah secondary offering sudah memindahkan sebagian dari blok tersebut.
4. Baca ketentuan pelepasan untuk tranche, ambang harga, atau early release yang terkait dengan laporan laba.
5. Perhatikan positioning yang sudah terbentuk menjelang tanggal tersebut, termasuk porsi short volume dan biaya borrow.
6. Perhatikan seberapa terkonsentrasi daftar pemegang saham dan apakah mereka telah menyatakan rencana exit secara publik.

Untuk konteks mengenai jumlah tanggal seperti ini yang akan datang tahun ini, lihat ulasan kami tentang perkembangan pasar IPO 2026 sejauh ini.

FAQ

Apakah saham selalu turun ketika lockup berakhir?

Tidak. Studi event yang telah dipublikasikan menemukan abnormal return rata-rata yang sedikit negatif di sekitar lockup expiration dalam sampel besar. Namun, hasil individual tersebar luas di kedua sisi rata-rata tersebut. Banyak unlock individual berlalu tanpa dampak harga yang terlihat.

Berapa lama periode lockup IPO biasanya berlangsung?

Sebagian besar lockup IPO AS berlangsung selama 180 hari sejak penawaran. Agreement selama 90 hari dan struktur multi-tranche yang dibuka secara bertahap juga umum digunakan. Periode yang mengikat adalah periode yang tercantum dalam prospektus untuk transaksi tertentu, bukan sekadar konvensi.

Apa yang terjadi pada volume perdagangan ketika lockup berakhir?

Volume adalah bagian pola yang paling konsisten. Field dan Hanka (2001) menemukan kenaikan permanen pada rata-rata volume perdagangan setelah expiration. Panel di atas juga menunjukkan kenaikan turnover pada sebagian besar nama dalam jendela sampel.

Apakah lockup dapat dicabut sebelum tanggal expiration?

Ya. Underwriter dapat mengesampingkan lockup lebih awal, seluruhnya atau sebagian. Banyak agreement juga memiliki ketentuan early release yang terkait dengan laporan laba atau ambang harga. Inilah salah satu alasan tanggal yang dihitung sebagai “IPO plus 180 hari” dapat meleset sepenuhnya.

Apakah short volume yang tinggi sebelum tanggal expiration tidak biasa?

Tidak dengan sendirinya. Print yang ditandai sebagai short sale mencakup porsi besar dari volume harian yang dilaporkan pada sebagian besar saham likuid dalam kondisi normal. Karena itu, level sebelum unlock sebaiknya dibandingkan dengan baseline saham tersebut, bukan dengan angka nol.

Setiap panel di halaman ini disertai SQL yang menghasilkannya. Karena itu, jendela waktu dan daftar ticker dapat diperiksa baris demi baris. Untuk menjalankan perbandingan sebelum dan sesudah yang sama pada unlock yang sedang Anda pantau, ajukan pertanyaan dalam bahasa sehari-hari di terminal Strasmore.