Падают ли акции при истечении периода блокировки?

Падают ли акции при истечении периода блокировки (lockup)? В среднем они немного теряют в цене, но гораздо меньше, чем принято считать. Истечение периода блокировки — это первая дата, когда инсайдеры компании и ранние инвесторы могут продать принадлежащие им акции. Опубликованные исследования событий фиксируют небольшую отрицательную аномальную доходность вокруг этой даты и значительный, устойчивый рост торгового объема. Дата указана в проспекте IPO за несколько месяцев, и у рынка есть достаточно времени, чтобы учесть эту информацию.

Что на самом деле меняется при истечении периода блокировки

Соглашение о блокировке — это договор между инсайдерами недавно ставшей публичной компании и банками-андеррайтерами. В течение фиксированного периода после IPO, обычно ста восьмидесяти дней, а иногда девяноста, держатели акций обязуются их не продавать. Когда срок истекает, новые акции не выпускаются, и в деятельности самой компании ничего не меняется. Меняется количество акций, юридически доступных для торговли, то есть free float. Компания, которая продала десять процентов своего капитала в ходе размещения, может подойти к дате истечения блокировки с объемом акций, доступных для рынка, который в несколько раз превышает этот показатель.

Важны две особенности. Потенциальное увеличение предложения велико по сравнению с free float, а дата известна любому, кто открыл проспект. Эти два фактора действуют в противоположных направлениях, что и создает разрыв между обывательским представлением и результатами измерений. Механику самого соглашения см. в нашем пояснении истечение периода блокировки при IPO.

Падают ли акции при истечении периода блокировки? Что показывают исследования

Это одно из наиболее изученных событий на фондовом рынке, поскольку дата определяется контрактом, а не новостями. Филд и Ханка (2001, Journal of Finance) проанализировали более тысячи случаев истечения блокировок и сообщили о статистически значимой отрицательной аномальной доходности, сконцентрированной в дни вокруг этой даты, а также о постоянном увеличении среднего торгового объема. Аномальная доходность означает ту часть движения акции, которая остается после вычета динамики широкого рынка за те же дни.

Брэдли, Джордан, Ротен и Йи (2001) задокументировали ту же закономерность, при этом ценовая слабость была сосредоточена в IPO, финансируемых венчурным капиталом. Брав и Гомперс (2003) рассматривали блокировку как инструмент обязательств и связывали масштаб эффекта истечения с характеристиками фирмы, а не только с самим фактом разблокировки. Офек и Ричардсон (2000) интерпретировали поведение цены как доказательство нисходящего наклона кривой спроса на акции: покупатели поглощают избыточное предложение по более низкой цене. Цао, Филд и Ханка (2004) проверяли, ухудшает ли предложение со стороны инсайдеров ликвидность в эти даты, и обнаружили, что торговые условия скорее сохраняются, чем ухудшаются.

Следует усвоить два вывода из этих работ. Средний эффект реален, но мал — его может нивелировать одна обычная торговая сессия. А разброс результатов вокруг этого среднего значения гораздо шире, чем само среднее.

Объем — более надежная часть паттерна

В таблице ниже представлены 6 IPO в США за 2023 и 2024 годы, сравнивается средний дневной объем акций за тридцать календарных дней до стандартной отметки в сто восемьдесят дней и за тридцать дней после нее. Используется стандарт в сто восемьдесят дней, а не договорная дата из каждого проспекта, что является намеренным упрощением, описанным в примечаниях к данным в конце.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(avgIf(day_volume, session_date <  lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_before_m,
    round(avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_after_m,
    round(100 * (avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark)
                 / avgIf(day_volume, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS volume_change_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
        toFloat64(sum(volume))                               AS day_volume
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date <  lockup_mark) > 0
   AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY volume_change_pct DESC

Самый большой разрыв в группе принадлежит ALAB с 13.6%: объем вырос с 3.18 миллионов акций за сессию до 3.62 миллионов. На другом конце таблицы находится ARM с -67.6%. Оборот — это то, где разблокировка проявляется наиболее явно: акции, которые не могли сменить владельца, теперь могут это сделать, и некоторые из них действительно продаются.

Ценовые результаты разнятся

Те же шесть названий, те же временные интервалы, измерение по цене закрытия вместо объема.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark)
               / argMinIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS return_before_pct,
    round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date >= lockup_mark)
               / argMaxIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS return_after_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))   AS session_date,
        toFloat64(argMax(close, window_start))                 AS day_close
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date <  lockup_mark) > 0
   AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY return_after_pct DESC

За тридцать дней после отметки показатель составил 51% для ALAB на одном конце таблицы и 1.9% для BIRK на другом. Шесть названий — это иллюстрация, а не исследование, и в этом суть: дисперсия по нескольким обычным разблокировкам затмевает небольшое среднее значение, которое литература измеряет по тысяче случаев. Любой, кто называет единый ожидаемый процент для разблокировки, называет середину очень широкого распределения.

Как выглядит позиционирование перед датой

Дата истечения известна из проспекта, поэтому профессиональные трейдеры могут занять позиции заранее. Один из заметных следов этого — объем коротких продаж (short sale volume), часть ежедневного объема торгов, отмеченная как короткая продажа. Это не «короткий интерес» (short interest), который представляет собой остаток заемных акций, публикуемый дважды в месяц. Объем коротких продаж — это показатель ежедневного потока, и он высок для большинства ликвидных акций в нормальных условиях.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(100 * sumIf(short_vol, session_date <  lockup_mark)
              / sumIf(total_vol, session_date <  lockup_mark), 1) AS short_share_before_pct,
    round(100 * sumIf(short_vol, session_date >= lockup_mark)
              / sumIf(total_vol, session_date >= lockup_mark), 1) AS short_share_after_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        date                            AS session_date,
        toFloat64(max(short_volume))    AS short_vol,
        toFloat64(max(total_volume))    AS total_vol
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND date >= toDate('2024-01-15')
      AND date <  toDate('2024-12-15')
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING sumIf(total_vol, session_date <  lockup_mark) > 0
   AND sumIf(total_vol, session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY short_share_before_pct DESC

ALAB удерживает самый высокий показатель перед отметкой в группе: 58.4% от зарегистрированного объема отмечены как короткие продажи за тридцать дней до, по сравнению с 48.7% за тридцать дней после. Смотрите на уровни, а не на изменение. Сделки с пометкой «короткая продажа» уже составляют значительную часть ежедневного оборота задолго до разблокировки — именно так выглядит ожидание в ленте. Рынок заимствований часто также ужесточается к этим датам, и акция, которую дорого занимать, — это акция, в которую другие трейдеры уже вошли.

Один пример, сессия за сессией

Средние показатели скрывают суть. Это Reddit в течение недель вокруг собственной отметки в сто восемьдесят дней осенью 2024 года, цена закрытия с ежедневным объемом под ней.

SELECT
    toString(toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) AS session_date,
    round(toFloat64(argMax(close, window_start)), 2)               AS close,
    round(toFloat64(sum(volume)) / 1e6, 2)                         AS volume_m
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'RDDT'
  AND window_start >= toDateTime('2024-08-12 00:00:00')
  AND window_start <  toDateTime('2024-10-25 00:00:00')
  AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
       + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
  AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
       + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY session_date
ORDER BY session_date

За 53 сессий, с 2024-08-12 по 2024-10-24, цена закрытия изменилась с $52.51 до $78.62. В середине графика нет обрыва. Это обычный случай, и обычный случай — это тоже доказательство.

Когда движение значительное

Условия, которые исследователи и трейдеры связывают с более сильной реакцией, имеют общую черту: разблокировка велика по отношению к тому, что может поглотить рынок, и у держателей есть заявленный путь к выходу.

• Небольшой free float по сравнению с крупным разблокируемым блоком, поэтому высвобождаемые акции в несколько раз превышают объем торгов за обычную неделю.
• Концентрация владения в руках нескольких венчурных или частных инвестиционных фондов, срок жизни которых подходит к концу.
• Акция торгуется далеко от цены IPO в любую сторону, что меняет положение держателей.
• Низкая дневная ликвидность, при которой даже скромная программа продаж составляет значительную долю ленты.

Когда ничего не происходит

Так же часто дата проходит без следа на графике, и причины здесь структурные.

• Инсайдеры уже продали акции в ходе вторичного размещения, поэтому предложение попало на рынок неделями ранее одним согласованным блоком.
• Андеррайтеры досрочно сняли блокировку, полностью или частично, что им разрешено делать.
• Соглашение предусматривает поэтапное освобождение или содержит условия досрочного освобождения, привязанные к отчету о прибылях или ценовому порогу, поэтому дата в сто восемьдесят дней — лишь одна из нескольких точек выхода.
• Крупнейшие держатели являются стратегическими, а не финансовыми инвесторами, и не намерены продавать акции ни в какую дату.

Чек-лист для конкретной предстоящей даты истечения

1. Узнайте договорную дату, а не ориентируйтесь на сто восемьдесят дней. Она прописана в разделе андеррайтинга проспекта. Наше руководство как найти дату истечения периода блокировки подробно описывает, где искать.
2. Оцените масштаб разблокировки относительно free float: количество акций, становящихся доступными, деленное на количество акций, находящихся в свободном обращении.
3. Проверьте, не было ли вторичного размещения, которое уже переместило часть этого блока.
4. Прочитайте условия освобождения для траншей, ценовых порогов или досрочных освобождений, связанных с доходами.
5. Посмотрите, какие позиции уже заняты к этой дате, включая долю коротких продаж и стоимость заимствования.
6. Обратите внимание на концентрацию списка держателей и на то, заявляли ли эти держатели публично о плане выхода.

Контекст о том, сколько таких дат ожидается в этом году, см. в нашем обзоре рынка IPO 2026 года на текущий момент.

Часто задаваемые вопросы

Всегда ли акции падают при истечении периода блокировки?

Нет. Опубликованные исследования событий фиксируют небольшую отрицательную среднюю аномальную доходность вокруг истечения блокировок на больших выборках, при широком разбросе индивидуальных результатов. Множество индивидуальных разблокировок проходят без видимого влияния на цену.

Какова типичная продолжительность периода блокировки при IPO?

Большинство блокировок при IPO в США действуют сто восемьдесят дней с момента размещения, также распространены соглашения на девяносто дней и поэтапные структуры. Обязательный срок — это то, что указано в проспекте для конкретной сделки, а не стандарт.

Что происходит с торговым объемом при истечении периода блокировки?

Объем — самая последовательная часть паттерна. Филд и Ханка (2001) обнаружили постоянное увеличение среднего торгового объема после истечения срока, и приведенные выше панели показывают рост оборота по большинству названий в окне выборки.

Может ли блокировка быть снята до даты истечения?

Да. Андеррайтеры могут досрочно снять блокировку, полностью или частично, и многие соглашения содержат собственные условия досрочного освобождения, привязанные к отчету о прибылях или ценовому порогу. Это одна из главных причин, почему дата, рассчитанная как «IPO плюс сто восемьдесят дней», может быть неверной.

Является ли высокий объем коротких продаж перед датой истечения необычным?

Сам по себе — нет. Сделки с пометкой «короткая продажа» составляют большую часть ежедневного зарегистрированного объема для большинства ликвидных акций в нормальных условиях, поэтому уровень перед разблокировкой лучше сравнивать с собственным базовым уровнем акции, а не с нулем.

Каждая панель на этой странице поставляется с SQL, который ее создал, поэтому окна и список тикеров можно проверить строка за строкой. Чтобы провести такое же сравнение «до и после» для разблокировки, за которой вы наблюдаете, задайте вопрос на обычном английском языке в терминале Strasmore.