Di Le azioni scendono alla scadenza del lockup?
Le azioni scendono alla scadenza del lockup? Scopri cosa mostrano gli studi sugli eventi, quanto pesa davvero e perché la data del prospetto è spesso già nei prezzi.
Le azioni scendono quando scade un lockup? In media cedono qualcosa, ma molto meno di quanto suggerisca la leggenda di mercato. La scadenza di un lockup è la prima data in cui gli insider della società e gli investitori pre-IPO possono vendere le azioni già detenute. Gli event study pubblicati rilevano, intorno a quella data, un piccolo rendimento anomalo negativo medio e un aumento ampio e persistente dei volumi di scambio. La data è indicata nel prospetto IPO con mesi di anticipo. Il mercato ha quindi tutto questo tempo per incorporarla nei prezzi.
Che cosa cambia davvero alla scadenza di un lockup
Un lockup agreement è un contratto tra gli insider di una società appena quotata e le banche che ne sottoscrivono l’offerta. Per un periodo prestabilito dopo l’IPO, di solito 180 giorni e talvolta 90, questi azionisti si impegnano a non vendere. Quando il periodo termina, non vengono emesse nuove azioni e l’attività della società non cambia. Cambia invece il numero di azioni legalmente disponibili per gli scambi, cioè il free float. Una società che ha collocato il 10% del capitale nell’offerta può arrivare alla data di scadenza con un numero di azioni appena diventate vendibili diverse volte superiore.
Due aspetti di questo meccanismo sono importanti. L’aumento potenziale dell’offerta è ampio rispetto al free float, e la data è conoscibile da chiunque apra il prospetto. Questi due elementi agiscono in direzioni opposte. È qui che la versione semplicistica si discosta dal risultato misurato. Per il funzionamento dell’accordo, consulta la nostra guida sulla scadenza del lockup IPO.
Le azioni scendono quando scade un lockup? Che cosa rileva la ricerca
Questo è uno degli eventi più studiati nei mercati azionari, perché la data è stabilita da un contratto e non da una notizia. Field e Hanka (2001, Journal of Finance) hanno esaminato oltre mille scadenze di lockup. Hanno rilevato un rendimento anomalo negativo statisticamente significativo concentrato nei giorni intorno alla data. Hanno inoltre rilevato un aumento permanente del volume medio degli scambi. Il rendimento anomalo è la parte del movimento di un titolo che rimane dopo aver sottratto la variazione del mercato nel suo complesso negli stessi giorni.
Bradley, Jordan, Roten e Yi (2001) hanno documentato lo stesso profilo, con la debolezza dei prezzi concentrata nelle IPO sostenute da venture capital. Brav e Gompers (2003) hanno interpretato il lockup come uno strumento di impegno. Hanno collegato l’entità dell’effetto della scadenza alle caratteristiche della società, non soltanto allo sblocco delle azioni. Ofek e Richardson (2000) hanno interpretato l’andamento dei prezzi come un’evidenza di una curva di domanda inclinata verso il basso per le azioni. In altre parole, gli acquirenti assorbono l’offerta aggiuntiva a un prezzo inferiore. Cao, Field e Hanka (2004) hanno verificato se l’offerta degli insider danneggiasse la liquidità intorno a queste date. Hanno rilevato che le condizioni di trading reggono, anziché deteriorarsi.
Da questa letteratura emergono due elementi. L’effetto medio è reale ma contenuto, tanto che una normale seduta può annullarlo. La dispersione dei risultati intorno alla media è inoltre molto più ampia della media stessa.
Il volume è la componente più affidabile del fenomeno
Il pannello seguente prende 6 IPO statunitensi del 2023 e del 2024. Confronta il volume medio giornaliero delle azioni nei 30 giorni di calendario precedenti il convenzionale giorno 180 con quello dei 30 giorni successivi. Utilizza la convenzione dei 180 giorni anziché la data contrattuale indicata in ciascun prospetto. Si tratta di una semplificazione deliberata, descritta nelle note sui dati alla fine.
L'esatto SQL dietro ogni numero
WITH multiIf(
ticker = 'ARM', toDate('2023-09-14'),
ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
ticker,
round(avgIf(day_volume, session_date < lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_before_m,
round(avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_after_m,
round(100 * (avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark)
/ avgIf(day_volume, session_date < lockup_mark) - 1), 1) AS volume_change_pct
FROM
(
SELECT
ticker,
toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
toFloat64(sum(volume)) AS day_volume
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
AND window_start < toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date < lockup_mark) > 0
AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY volume_change_pct DESCIl divario più ampio del gruppo riguarda ALAB, a 13.6%. Il volume passa da 3.18 milioni di azioni per seduta a 3.62 milioni. All’estremo opposto del pannello si trova ARM, a -67.6%. È nel turnover che lo sblocco emerge più chiaramente: azioni che prima non potevano essere scambiate ora possono esserlo, e alcune vengono effettivamente vendute.
I risultati sui prezzi sono molto dispersi
Gli stessi sei titoli, con le stesse finestre temporali, misurati sulla base del prezzo di chiusura anziché del volume.
L'esatto SQL dietro ogni numero
WITH multiIf(
ticker = 'ARM', toDate('2023-09-14'),
ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
ticker,
round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date < lockup_mark)
/ argMinIf(day_close, session_date, session_date < lockup_mark) - 1), 1) AS return_before_pct,
round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date >= lockup_mark)
/ argMaxIf(day_close, session_date, session_date < lockup_mark) - 1), 1) AS return_after_pct
FROM
(
SELECT
ticker,
toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
toFloat64(argMax(close, window_start)) AS day_close
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
AND window_start < toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date < lockup_mark) > 0
AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY return_after_pct DESCNei 30 giorni successivi alla data di riferimento, un estremo del pannello mostra 51% per ALAB e l’altro 1.9% per BIRK. Sei titoli costituiscono un’illustrazione, non uno studio. Ed è proprio questo il motivo per cui il grafico è utile: la dispersione tra pochi unlock ordinari supera di gran lunga la piccola media misurata dalla letteratura su un migliaio di casi. Chi cita una singola percentuale attesa per uno unlock sta citando il punto centrale di una distribuzione molto ampia.
Come appare il posizionamento prima della data
La data di scadenza è pubblica e indicata nel prospetto. I trader professionali possono quindi posizionarsi in anticipo. Una traccia visibile di questo posizionamento è il volume delle vendite allo scoperto, cioè la parte del volume giornaliero dichiarato classificata come short sale. Non si tratta dello short interest, che è il saldo delle azioni prese a prestito e ancora in essere, pubblicato due volte al mese. Lo short volume è una misura dei flussi giornalieri. In condizioni normali è elevato per la maggior parte dei titoli liquidi.
ALAB presenta il valore più alto prima della data di riferimento nel gruppo: 58.4% del volume dichiarato è classificato come short nei 30 giorni precedenti, rispetto a 48.7% nei 30 giorni successivi. È meglio concentrarsi sui livelli che sul cambiamento. Le operazioni marcate come short rappresentano già una quota ampia del turnover giornaliero molto prima dello sblocco. È questo il modo in cui l’anticipazione si manifesta nel tape. Anche il mercato del prestito titoli spesso diventa più teso in prossimità di queste date. Un titolo costoso da prendere a prestito è un titolo nel quale altri trader si sono già concentrati.
Un singolo titolo, seduta per seduta
Le medie nascondono la forma del fenomeno. Questo grafico mostra Reddit nelle settimane intorno al proprio giorno 180, nell’autunno del 2024. In alto è riportato il prezzo di chiusura, con il volume giornaliero sotto.
L'esatto SQL dietro ogni numero
SELECT
toString(toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) AS session_date,
round(toFloat64(argMax(close, window_start)), 2) AS close,
round(toFloat64(sum(volume)) / 1e6, 2) AS volume_m
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'RDDT'
AND window_start >= toDateTime('2024-08-12 00:00:00')
AND window_start < toDateTime('2024-10-25 00:00:00')
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY session_date
ORDER BY session_dateNelle 53 sedute considerate, da 2024-08-12 a 2024-10-24, il prezzo di chiusura è passato da $52.51 a $78.62. Nel punto centrale del grafico non compare alcun crollo improvviso. È il caso ordinario. E anche un caso ordinario costituisce un’evidenza.
Quando il movimento è ampio
Le condizioni che ricercatori e trading desk associano a una reazione più ampia hanno un elemento in comune: lo sblocco è grande rispetto a quanto il mercato riesce ad assorbire e gli azionisti hanno una via d’uscita definita.
- Un free float ridotto rispetto a un ampio blocco in sblocco, tale che le azioni liberate siano un multiplo di quelle scambiate in una settimana normale.
- La proprietà concentrata in pochi fondi di venture capital o private equity prossimi alla fine della loro vita.
- Un titolo che tratta molto al di sopra o al di sotto del prezzo IPO, con effetti diversi sul valore delle partecipazioni detenute.
- Una liquidità giornaliera ridotta, nella quale anche un programma di vendita modesto rappresenta una quota significativa del tape.
Quando non succede nulla
Altrettanto spesso la data passa senza lasciare tracce sul grafico. Le ragioni sono strutturali.
- Gli insider hanno già venduto in un follow-on o in un’offerta secondaria. L’offerta ha quindi raggiunto il mercato settimane prima, in un unico blocco negoziato.
- Le banche sottoscrittrici hanno revocato anticipatamente il lockup, in tutto o in parte. Sono autorizzate a farlo.
- L’accordo prevede tranche successive o condizioni di rilascio anticipato legate a un risultato trimestrale o a una soglia di prezzo. Il giorno 180 è quindi soltanto uno dei diversi punti di rilascio.
- I maggiori azionisti sono strategici anziché finanziari e non intendono vendere in una data specifica.
Checklist per una prossima scadenza specifica
- Recupera la data contrattuale, non una stima basata sui 180 giorni. È indicata nella sezione del prospetto dedicata alla sottoscrizione. La nostra guida su come trovare la data di scadenza di un lockup spiega dove cercarla.
- Valuta lo sblocco rispetto al free float: azioni che diventano vendibili divise per le azioni attualmente liberamente scambiate.
- Verifica se un’offerta secondaria ha già trasferito sul mercato una parte del blocco.
- Leggi le condizioni di rilascio relative a tranche, soglie di prezzo o risultati trimestrali.
- Esamina il posizionamento già presente in vista della data, inclusa la quota di short volume e il costo del prestito titoli.
- Considera quanto è concentrato l’elenco degli azionisti e se questi hanno dichiarato pubblicamente un piano di uscita.
Per capire quante date di questo tipo sono previste quest’anno, consulta la nostra analisi del mercato IPO del 2026 finora.
FAQ
Le azioni scendono sempre quando scade un lockup?
No. Gli event study pubblicati rilevano un piccolo rendimento anomalo negativo medio intorno alle scadenze dei lockup su campioni ampi. La dispersione dei risultati individuali è però ampia, in entrambe le direzioni. Molti unlock passano senza alcun effetto visibile sul prezzo.
Quanto dura in genere un lockup IPO?
La maggior parte dei lockup delle IPO statunitensi dura 180 giorni dall’offerta. Sono comuni anche accordi di 90 giorni e strutture scaglionate su più tranche. La durata vincolante è quella indicata nel prospetto della singola operazione, non quella convenzionale.
Che cosa succede al volume degli scambi quando scade un lockup?
Il volume è la componente più coerente del fenomeno. Field e Hanka (2001) hanno rilevato un aumento permanente del volume medio degli scambi dopo la scadenza. I pannelli precedenti mostrano inoltre un incremento del turnover nella maggior parte dei titoli durante la finestra analizzata.
Un lockup può essere revocato prima della scadenza?
Sì. Le banche sottoscrittrici possono rinunciare anticipatamente al lockup, in tutto o in parte. Molti accordi prevedono inoltre condizioni di rilascio anticipato legate a un risultato trimestrale o a una soglia di prezzo. È uno dei motivi principali per cui una data calcolata come «IPO più 180 giorni» può risultare del tutto errata.
Un volume elevato di short sale prima della scadenza è insolito?
Non di per sé. In condizioni normali, le operazioni marcate come short rappresentano una quota ampia del volume giornaliero dichiarato per la maggior parte dei titoli liquidi. Il livello prima di uno sblocco va quindi confrontato soprattutto con il livello abituale dello stesso titolo, non con lo zero.
Note sui dati e metodologia
I tre pannelli cross-sectional utilizzano la convenzione dei 180 giorni calcolata dalla data IPO di ciascuna società, visibile nel SQL. È una semplificazione: la scadenza contrattuale indicata nel prospetto può essere diversa, può arrivare per tranche e può essere revocata anticipatamente. I pannelli illustrano il comportamento della finestra. Non costituiscono un elenco di sei date contrattuali.
Le sedute sono costruite a partire da barre intraday a un minuto degli orari regolari, convertite nell’ora di New York. Le operazioni effettuate fuori dagli orari regolari sono quindi escluse. I dati sullo short volume provengono dal volume giornaliero dichiarato delle vendite allo scoperto, deduplicato per ticker e data. Lo short volume misura gli ordini di vendita marcati come short nel flusso giornaliero dichiarato. Non è short interest. Un’operazione marcata come short può essere chiusa pochi minuti dopo.
I risultati accademici citati sopra provengono da Field e Hanka (2001), Bradley, Jordan, Roten e Yi (2001), Ofek e Richardson (2000), Brav e Gompers (2003) e Cao, Field e Hanka (2004). Qui le grandezze sono descritte solo nella loro direzione, perché i campioni e le finestre temporali di questi studi differiscono dalla finestra utilizzata nei pannelli.
Ogni pannello di questa pagina è accompagnato dal SQL che lo ha prodotto. Le finestre temporali e l’elenco dei ticker possono quindi essere verificati riga per riga. Per eseguire lo stesso confronto prima e dopo su uno sblocco che stai monitorando, chiedilo in linguaggio naturale sul terminale Strasmore.