Чи падають акції після завершення lockup-періоду?

Чи падають акції після завершення lockup-періоду? У середньому вони трохи втрачають позиції, але значно менше, ніж обіцяє поширений міф. Завершення lockup-періоду — це перша дата, коли інсайдери компанії та інвестори, які придбали акції до IPO, можуть продати вже наявні в них акції. Опубліковані дослідження подій виявляють поблизу цієї дати невеликий середній негативний abnormal return, а також значне й тривале зростання обсягів торгів. Дату зазначають у проспекті IPO за кілька місяців до події, тому ринок має достатньо часу, щоб урахувати її у цінах.

Що насправді змінює завершення lockup-періоду

Lockup agreement — це договір між інсайдерами компанії, яка щойно вийшла на біржу, і банками, що андеррайтили її розміщення. Протягом визначеного періоду після IPO, зазвичай 180 днів, а іноді 90, ці власники погоджуються не продавати акції. Після завершення цього періоду нові акції не випускаються, і в самому бізнесі нічого не змінюється. Змінюється кількість акцій, які юридично стають доступними для торгівлі, — free float. Компанія, яка продала під час розміщення 10 відсотків свого капіталу, у день завершення lockup-періоду може отримати в кілька разів більше акцій, що вперше матимуть право вийти на ринок.

Тут важливі два чинники. Потенційне збільшення пропозиції є значним порівняно з free float, а дату може дізнатися кожен, хто відкриє проспект емісії. Ці чинники діють у протилежних напрямках. Саме тут спрощене пояснення розходиться з вимірюваним результатом. Докладніше про механіку самої угоди див. у нашому поясненні про завершення IPO lockup-періоду.

Чи падають акції після завершення lockup? Що показують дослідження

Це одна з найкраще вивчених подій на фондових ринках, оскільки дату визначає договір, а не новини. Field і Hanka (2001, Journal of Finance) проаналізували понад тисячу завершень lockup і зафіксували статистично значущу негативну аномальну дохідність, зосереджену в днях навколо цієї дати, а також стале зростання середнього торгового обсягу. Аномальна дохідність — це частина зміни ціни акції, що залишається після віднімання руху широкого ринку за ті самі дні.

Bradley, Jordan, Roten і Yi (2001) задокументували таку саму динаміку. Найбільша слабкість ціни спостерігалася в IPO компаній, профінансованих венчурним капіталом. Brav і Gompers (2003) розглядали lockup як механізм зобов’язань і пов’язували масштаб ефекту після завершення обмеження з характеристиками компанії, а не лише з самим розблокуванням акцій. Ofek і Richardson (2000) трактували цінову динаміку як свідчення спадної кривої попиту на акції. Це означає, що покупці поглинають додаткову пропозицію за нижчою ціною. Cao, Field і Hanka (2004) перевіряли, чи погіршує пропозиція акцій від інсайдерів ліквідність у ці дати. Вони виявили, що умови торгівлі зберігалися, а не погіршувалися.

З цього масиву досліджень варто зробити два висновки. Середній ефект є реальним, але невеликим — його може нівелювати одна звичайна торговельна сесія. А діапазон результатів навколо середнього значення набагато ширший за саме середнє.

Volume is the more dependable part of the pattern

The panel below takes 6 US IPOs from 2023 and 2024 and compares average daily share volume in the 30 calendar days before the conventional 180 day mark against the 30 days after it. It uses the 180 day convention rather than each prospectus's contractual date, which is a deliberate simplification set out in the data notes at the end.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(avgIf(day_volume, session_date <  lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_before_m,
    round(avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_after_m,
    round(100 * (avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark)
                 / avgIf(day_volume, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS volume_change_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
        toFloat64(sum(volume))                               AS day_volume
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date <  lockup_mark) > 0
   AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY volume_change_pct DESC

The widest gap in the group belongs to ALAB at 13.6%, moving from 3.18 million shares a session to 3.62 million. At the other end of the panel sits ARM at -67.6%. Turnover is where the unlock shows up most plainly: shares that could not change hands now can, and some of them do.

Розкид зміни цін

Ті самі шість компаній і ті самі періоди, але цього разу вимірювання здійснено за ціною закриття, а не за обсягом.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark)
               / argMinIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS return_before_pct,
    round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date >= lockup_mark)
               / argMaxIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS return_after_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))   AS session_date,
        toFloat64(argMax(close, window_start))                 AS day_close
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date <  lockup_mark) > 0
   AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY return_after_pct DESC

За 30 днів після події результат становив 51% для ALAB на одному кінці панелі та 1.9% для BIRK на іншому. Шість компаній — це ілюстрація, а не дослідження. Саме тому цей приклад наведено: розкид результатів за кількома звичайними розблокуваннями набагато перевищує невелике середнє значення, яке дослідники отримують на вибірці з тисячі таких подій. Той, хто називає один очікуваний відсоток для розблокування, фактично називає середину дуже широкого розподілу.

Як виглядає позиціонування напередодні дати

Дата експірації зазначена в проспекті, тому професійні трейдери можуть позиціонуватися до її настання. Один із видимих проявів цього — обсяг коротких продажів, тобто частка щоденного заявленого обсягу акцій, позначена як short sale. Це не short interest — залишок позичених акцій в обігу, який публікують двічі на місяць. Short volume — це показник щоденного потоку. За звичайних умов він високий для більшості ліквідних акцій.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(100 * sumIf(short_vol, session_date <  lockup_mark)
              / sumIf(total_vol, session_date <  lockup_mark), 1) AS short_share_before_pct,
    round(100 * sumIf(short_vol, session_date >= lockup_mark)
              / sumIf(total_vol, session_date >= lockup_mark), 1) AS short_share_after_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        date                            AS session_date,
        toFloat64(max(short_volume))    AS short_vol,
        toFloat64(max(total_volume))    AS total_vol
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND date >= toDate('2024-01-15')
      AND date <  toDate('2024-12-15')
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING sumIf(total_vol, session_date <  lockup_mark) > 0
   AND sumIf(total_vol, session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY short_share_before_pct DESC

ALAB має найвище значення перед контрольним періодом у групі: 58.4% заявленого обсягу було позначено як short упродовж 30 днів до дати, проти 48.7% у наступні 30 днів. Важливо оцінювати самі рівні, а не лише їхню зміну. Угоди, позначені як короткі продажі, вже задовго до розблокування становлять значну частку щоденного обороту. Саме так очікування проявляється в стрічці угод. Ринок запозичення акцій також часто стає напруженішим напередодні таких дат. Акції з високою вартістю запозичення — це акції, у яких уже зосередилася значна кількість інших учасників.

Одна назва, сесія за сесією

Середні значення приховують форму руху. Нижче показано Reddit протягом тижнів навколо його 180-го дня на ринку восени 2024 року: ціна закриття та денний обсяг торгів під нею.

SELECT
    toString(toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) AS session_date,
    round(toFloat64(argMax(close, window_start)), 2)               AS close,
    round(toFloat64(sum(volume)) / 1e6, 2)                         AS volume_m
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'RDDT'
  AND window_start >= toDateTime('2024-08-12 00:00:00')
  AND window_start <  toDateTime('2024-10-25 00:00:00')
  AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
       + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
  AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
       + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY session_date
ORDER BY session_date

За 53 торгових сесій у періоді від 2024-08-12 до 2024-10-24 ціна закриття зросла з $52.51 до $78.62. У середині графіка немає різкого обвалу. Це типовий сценарій, і типовий сценарій також є доказом.

Коли рух стає значним

Умови, які дослідники та торгові підрозділи пов’язують із сильнішою реакцією, мають спільну рису: обсяг розблокованих акцій є великим порівняно зі здатністю ринку його поглинути, а власники мають визначений шлях до виходу з позицій.

• Невеликий free float порівняно з великим обсягом розблокування, унаслідок чого кількість випущених акцій у кілька разів перевищує їхній звичайний тижневий обсяг торгів.
• Концентрація власності в кількох venture-фондах або фондах private equity, термін існування яких наближається до завершення.
• Торгівля акціями значно вище або нижче за IPO-ціну, що змінює розмір нереалізованого результату власників.
• Низька щоденна ліквідність, за якої навіть відносно невелика програма продажу становить значну частку торгового потоку.

Коли взагалі нічого не відбувається

Так само часто дата минає без жодної помітної реакції на графіку. Причини мають структурний характер.

• Інсайдери вже продали акції в межах follow-on або secondary offering, тому пропозиція надійшла на ринок на кілька тижнів раніше одним узгодженим блоком.
• Андеррайтери достроково, повністю або частково, зняли lockup, оскільки мають право це зробити.
• Угода передбачає поетапне розблокування траншами або містить умови дострокового зняття, пов’язані зі звітом про прибутки чи досягненням певного цінового порогу. Тому дата 180 днів є лише однією з кількох дат розблокування.
• Найбільші власники є стратегічними, а не фінансовими інвесторами, і не мають наміру продавати акції в будь-яку дату.

Чекліст для конкретної найближчої дати завершення lockup

1. Визначте договірну дату, а не припускайте її через 180 днів. Вона зазначена в розділі проспекту про андеррайтинг. У нашому матеріалі як знайти дату завершення lockup пояснюється, де її шукати.
2. Оцініть розмір розблокування щодо free float: кількість акцій, які отримають право на продаж, поділіть на кількість акцій, що наразі вільно обертаються.
3. Перевірте, чи не було частину цього пакета вже реалізовано через secondary offering.
4. Ознайомтеся з умовами вивільнення: траншами, ціновими порогами або достроковим вивільненням, прив’язаним до публікації фінансових результатів.
5. Проаналізуйте, які позиції вже сформовані до цієї дати, зокрема частку short volume та вартість borrow.
6. Зверніть увагу на концентрацію списку власників і на те, чи оголошували вони публічно про план виходу з інвестиції.

Щоб зрозуміти, скільки таких дат заплановано цього року, дивіться наш огляд ринку IPO у 2026 році на цей момент.

Поширені запитання

Чи завжди акції падають після завершення lockup-періоду?

Ні. Опубліковані подієві дослідження на великих вибірках виявляють невеликий середній негативний abnormal return поблизу завершення lockup-періодів, але індивідуальні результати істотно відрізняються в обидва боки від цього середнього значення. Для багатьох окремих unlocks завершення lockup-періоду взагалі не супроводжується помітною реакцією ціни.

Яка типова тривалість lockup-періоду після IPO?

Більшість lockup-періодів після IPO у США триває 180 днів від дати розміщення. Також поширені угоди на 90 днів і поетапні структури з кількома траншами. Обов’язковою є тривалість, зазначена в проспекті конкретної угоди, а не ринкова практика.

Що відбувається з торговельним обсягом після завершення lockup-періоду?

Обсяг є найстабільнішою складовою цієї закономірності. Field і Hanka (2001) виявили стійке збільшення середнього торговельного обсягу після завершення lockup-періоду. На наведених вище панелях також видно зростання обороту для більшості акцій у вибраному часовому вікні.

Чи може lockup-період бути скасований до дати завершення?

Так. Андеррайтери можуть достроково повністю або частково скасувати lockup-період. Багато угод також містять власні умови дострокового вивільнення акцій, пов’язані зі звітом про прибутки або певним ціновим порогом. Це одна з основних причин, чому дата, розрахована як «IPO плюс 180 днів», може повністю не збігтися з фактичною датою.

Чи є високий short volume перед датою завершення lockup-періоду незвичним?

Не сам по собі. Для більшості ліквідних акцій у звичайних умовах sell-операції з позначкою short становлять значну частку щоденного розкритого обсягу. Тому рівень перед unlock найкраще порівнювати з базовим рівнем саме цієї акції, а не з нульовим значенням.

Кожна панель на цій сторінці містить SQL, за допомогою якого її побудовано. Тому часові вікна й список тикерів можна перевірити рядок за рядком. Щоб виконати таке саме порівняння до та після unlock, сформулюйте запит звичайною англійською мовою в терміналі Strasmore.