Adakah harga saham jatuh apabila tempoh lockup tamat?

Adakah harga saham jatuh apabila tempoh lockup tamat? Secara purata, harga saham sedikit menurun, namun kesannya jauh lebih kecil daripada jangkaan umum. Tamat tempoh lockup merupakan tarikh pertama di mana pihak dalaman syarikat (insiders) dan pelabur pra-IPO dibenarkan menjual saham yang mereka pegang. Kajian peristiwa yang diterbitkan mendapati terdapat purata pulangan abnormal negatif yang kecil di sekitar tarikh tersebut, di samping peningkatan besar dan berpanjangan dalam jumlah dagangan. Tarikh ini dinyatakan dalam prospektus IPO berbulan-bulan lebih awal, dan pasaran mempunyai masa yang cukup untuk mengambil kira maklumat tersebut.

Perkara yang sebenarnya berubah apabila tempoh lockup tamat

Perjanjian lockup ialah kontrak antara pihak dalaman syarikat yang baru disenaraikan dengan bank yang menaja jamin tawaran tersebut. Untuk tempoh tetap selepas IPO, biasanya 180 hari dan kadangkala 90 hari, pemegang saham tersebut bersetuju untuk tidak menjual pegangan mereka. Apabila tempoh tersebut tamat, tiada saham baharu diterbitkan dan tiada perubahan berlaku pada perniagaan itu sendiri. Perkara yang berubah ialah bilangan saham yang sah untuk didagangkan, iaitu free float. Syarikat yang menjual 10 peratus daripada ekuitinya dalam tawaran tersebut boleh mencapai hari tamat tempoh dengan bilangan saham yang layak untuk memasuki pasaran beberapa kali ganda lebih banyak.

Dua ciri dalam situasi ini adalah penting. Potensi peningkatan bekalan adalah besar berbanding float, dan tarikh tersebut boleh diketahui oleh sesiapa sahaja yang membaca prospektus. Kedua-dua faktor ini bertindak ke arah yang bertentangan, yang merupakan punca perbezaan antara tanggapan umum dengan hasil yang diukur. Untuk mekanik perjanjian itu sendiri, lihat penjelasan kami mengenai tamat tempoh lockup IPO.

Adakah harga saham jatuh apabila tempoh lockup tamat? Apa yang ditemui oleh penyelidikan

Ini merupakan salah satu peristiwa yang paling banyak dikaji dalam pasaran ekuiti, memandangkan tarikhnya ditetapkan melalui kontrak dan bukannya oleh berita. Field dan Hanka (2001, Journal of Finance) meneliti lebih daripada seribu tamat tempoh lockup dan melaporkan pulangan abnormal negatif yang signifikan secara statistik tertumpu pada hari-hari sekitar tarikh tersebut, berserta peningkatan kekal dalam purata jumlah dagangan. Pulangan abnormal bermaksud bahagian pergerakan saham yang tinggal selepas menolak prestasi pasaran luas sepanjang hari yang sama.

Bradley, Jordan, Roten dan Yi (2001) mendokumentasikan corak yang sama, dengan kelemahan harga tertumpu pada IPO yang disokong oleh modal teroka (venture-backed). Brav dan Gompers (2003) menganggap lockup sebagai alat komitmen dan mengaitkan saiz kesan tamat tempoh dengan ciri-ciri firma dan bukannya sekadar pembukaan kunci (unlock) itu sendiri. Ofek dan Richardson (2000) mentafsirkan tingkah laku harga sebagai bukti keluk permintaan yang mencerun ke bawah bagi saham, yang bermaksud pembeli menyerap bekalan tambahan pada harga yang lebih rendah. Cao, Field dan Hanka (2004) menguji sama ada bekalan daripada pihak dalaman menjejaskan kecairan di sekitar tarikh ini dan mendapati keadaan dagangan kekal stabil dan tidak merosot.

Ambil dua perkara daripada kajian tersebut. Kesan purata adalah nyata tetapi kecil, pada tahap yang boleh dipadamkan oleh satu sesi dagangan biasa. Selain itu, taburan hasil di sekitar purata tersebut adalah jauh lebih luas daripada purata itu sendiri.

Jumlah dagangan adalah bahagian corak yang lebih boleh dijangka

Panel di bawah mengambil 6 IPO AS dari tahun 2023 dan 2024 serta membandingkan purata jumlah dagangan harian saham dalam 30 hari kalendar sebelum tanda 180 hari konvensional berbanding 30 hari selepasnya. Ia menggunakan konvensyen 180 hari dan bukannya tarikh kontrak setiap prospektus, yang merupakan penyelarasan sengaja yang dinyatakan dalam nota data di akhir artikel.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(avgIf(day_volume, session_date <  lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_before_m,
    round(avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_after_m,
    round(100 * (avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark)
                 / avgIf(day_volume, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS volume_change_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
        toFloat64(sum(volume))                               AS day_volume
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date <  lockup_mark) > 0
   AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY volume_change_pct DESC

Jurang terbesar dalam kumpulan ini adalah milik ALAB pada 13.6%, bergerak daripada 3.18 juta saham setiap sesi kepada 3.62 juta. Di hujung panel yang satu lagi terdapat ARM pada -67.6%. Perolehan (turnover) adalah tempat di mana unlock paling jelas kelihatan: saham yang sebelum ini tidak boleh bertukar tangan kini boleh didagangkan, dan sebahagian daripadanya memang didagangkan.

Hasil harga yang bertaburan

Enam nama yang sama, tempoh masa yang sama, diukur berdasarkan harga penutup dan bukannya jumlah dagangan.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark)
               / argMinIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS return_before_pct,
    round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date >= lockup_mark)
               / argMaxIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS return_after_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))   AS session_date,
        toFloat64(argMax(close, window_start))                 AS day_close
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date <  lockup_mark) > 0
   AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY return_after_pct DESC

30 hari selepas tanda tersebut mencatatkan 51% untuk ALAB di satu hujung panel dan 1.9% untuk BIRK di hujung yang satu lagi. Enam nama hanyalah sebagai ilustrasi dan bukannya kajian, dan itulah tujuan ia dipaparkan: penyebaran merentasi segelintir unlock biasa jauh lebih besar daripada purata kecil yang diukur oleh literatur merentasi seribu kes. Sesiapa yang memetik satu peratusan jangkaan tunggal untuk satu unlock sebenarnya memetik bahagian tengah daripada taburan yang sangat luas.

Bagaimana kedudukan sebelum tarikh tersebut kelihatan

Tarikh tamat tempoh adalah umum melalui prospektus, jadi pedagang profesional boleh mengambil posisi sebelum tarikh tersebut. Salah satu jejak yang boleh dilihat ialah jumlah jualan singkat (short sale volume), iaitu bahagian daripada jumlah dagangan saham harian yang dilaporkan yang ditandakan sebagai jualan singkat. Ia bukan kepentingan singkat (short interest), iaitu baki saham pinjaman tertunggak yang diterbitkan dua kali sebulan. Jumlah jualan singkat adalah ukuran aliran harian, dan ia tinggi bagi kebanyakan saham cair dalam keadaan biasa.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(100 * sumIf(short_vol, session_date <  lockup_mark)
              / sumIf(total_vol, session_date <  lockup_mark), 1) AS short_share_before_pct,
    round(100 * sumIf(short_vol, session_date >= lockup_mark)
              / sumIf(total_vol, session_date >= lockup_mark), 1) AS short_share_after_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        date                            AS session_date,
        toFloat64(max(short_volume))    AS short_vol,
        toFloat64(max(total_volume))    AS total_vol
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND date >= toDate('2024-01-15')
      AND date <  toDate('2024-12-15')
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING sumIf(total_vol, session_date <  lockup_mark) > 0
   AND sumIf(total_vol, session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY short_share_before_pct DESC

ALAB memegang bacaan pra-tanda tertinggi dalam kumpulan ini: 58.4% daripada jumlah dagangan yang dilaporkan ditandakan sebagai jualan singkat dalam 30 hari sebelum, berbanding 48.7% dalam 30 hari selepas. Lihat tahapnya dan bukannya langkah tersebut. Cetakan yang ditandakan sebagai jualan singkat sudah pun membentuk sebahagian besar daripada perolehan harian jauh sebelum unlock tiba, itulah rupa jangkaan dalam pita dagangan. Pasaran pinjaman juga sering menjadi ketat menjelang tarikh ini, dan saham yang mahal untuk dipinjam adalah saham yang telah dipenuhi oleh pedagang lain.

Satu nama, sesi demi sesi

Purata menyembunyikan bentuk sebenar sesuatu perkara. Ini adalah Reddit sepanjang minggu di sekitar tanda 180 hari mereka pada musim luruh 2024, harga penutup dengan jumlah dagangan harian di bawahnya.

SELECT
    toString(toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) AS session_date,
    round(toFloat64(argMax(close, window_start)), 2)               AS close,
    round(toFloat64(sum(volume)) / 1e6, 2)                         AS volume_m
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'RDDT'
  AND window_start >= toDateTime('2024-08-12 00:00:00')
  AND window_start <  toDateTime('2024-10-25 00:00:00')
  AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
       + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
  AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
       + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY session_date
ORDER BY session_date

Sepanjang 53 sesi yang dipaparkan, dari 2024-08-12 hingga 2024-10-24, harga penutup bergerak daripada $52.51 kepada $78.62. Tiada kejatuhan mendadak di tengah carta. Itu adalah kes biasa, dan kes biasa tetap merupakan bukti.

Apabila pergerakan adalah besar

Keadaan yang dikaitkan oleh penyelidik dan meja dagangan dengan reaksi yang lebih besar mempunyai satu persamaan: unlock adalah besar berbanding apa yang boleh diserap oleh pasaran, dan pemegang saham mempunyai laluan yang jelas untuk keluar.

• Free float yang kecil berbanding blok unlock yang besar, jadi saham yang dilepaskan adalah gandaan daripada apa yang didagangkan dalam minggu biasa.
• Pemilikan tertumpu dalam beberapa dana modal teroka atau ekuiti persendirian (private equity) yang hampir dengan penghujung hayat dana mereka.
• Saham yang didagangkan jauh daripada harga IPO dalam mana-mana arah, yang mengubah kedudukan pemegang saham.
• Kecairan harian yang nipis, di mana program jualan yang sederhana pun merupakan bahagian yang bermakna dalam pita dagangan.

Apabila tiada apa-apa yang berlaku

Sama kerapnya, tarikh tersebut berlalu tanpa sebarang kesan pada carta, dan sebab-sebabnya adalah bersifat struktur.

• Pihak dalaman sudah pun menjual dalam tawaran susulan atau sekunder, jadi bekalan telah sampai ke pasaran beberapa minggu lebih awal dalam satu blok yang dirundingkan.
• Penaja jamin melepaskan lockup lebih awal, sama ada sepenuhnya atau sebahagian, yang dibenarkan untuk mereka lakukan.
• Perjanjian tersebut berperingkat dalam tranche, atau mengandungi syarat pelepasan awal yang dikaitkan dengan laporan pendapatan atau ambang harga, jadi tarikh 180 hari hanyalah salah satu daripada beberapa titik pelepasan.
• Pemegang saham terbesar adalah strategik dan bukannya kewangan, tanpa niat untuk menjual pada mana-mana tarikh.

Senarai semak untuk satu tamat tempoh tertentu yang akan datang

1. Dapatkan tarikh kontrak, bukan jangkaan 180 hari. Ia ditulis dalam bahagian penaja jamin dalam prospektus. Panduan kami mengenai cara mencari tarikh tamat tempoh lockup menerangkan tempat untuk mencarinya.
2. Ukur saiz unlock berbanding float: saham yang layak dibahagikan dengan saham yang kini didagangkan secara bebas.
3. Semak sama ada tawaran sekunder telah pun mengalihkan sebahagian daripada blok tersebut.
4. Baca syarat pelepasan untuk tranche, ambang harga, atau pelepasan awal yang dikaitkan dengan pendapatan.
5. Lihat apa yang sudah diposisikan menjelang tarikh tersebut, termasuk bahagian jumlah jualan singkat dan kos untuk meminjam.
6. Perhatikan betapa tertumpunya senarai pemegang saham, dan sama ada pemegang saham tersebut telah menyatakan pelan keluar secara umum.

Untuk konteks mengenai berapa banyak tarikh sedemikian yang akan berlaku tahun ini, lihat ulasan kami mengenai pasaran IPO 2026 setakat ini.

Soalan Lazim

Adakah harga saham sentiasa jatuh apabila tempoh lockup tamat?

Tidak. Kajian peristiwa yang diterbitkan mendapati purata pulangan abnormal negatif yang kecil di sekitar tamat tempoh lockup merentasi sampel yang besar, dengan taburan hasil individu yang luas di kedua-dua belah purata tersebut. Banyak unlock individu berlalu tanpa kesan harga yang ketara sama sekali.

Berapa lamakah tempoh lockup IPO yang tipikal?

Kebanyakan lockup IPO AS berjalan selama 180 hari dari tarikh tawaran, dengan perjanjian 90 hari dan struktur berbilang tranche yang berperingkat juga biasa. Tempoh yang mengikat adalah apa sahaja yang dinyatakan oleh prospektus untuk urus niaga tertentu itu, bukan konvensyen.

Apa yang berlaku kepada jumlah dagangan apabila tempoh lockup tamat?

Jumlah dagangan adalah bahagian yang paling konsisten dalam corak tersebut. Field dan Hanka (2001) mendapati peningkatan kekal dalam purata jumlah dagangan selepas tamat tempoh, dan panel di atas menunjukkan perolehan meningkat merentasi kebanyakan nama dalam tetingkap sampel.

Bolehkah lockup ditarik balik sebelum tarikh tamat tempoh?

Ya. Penaja jamin boleh mengetepikan lockup lebih awal, sama ada sepenuhnya atau sebahagian, dan banyak perjanjian mengandungi syarat pelepasan awal mereka sendiri yang dikaitkan dengan laporan pendapatan atau ambang harga. Ini adalah salah satu sebab utama tarikh yang dikira sebagai "IPO tambah 180 hari" boleh tersasar sepenuhnya.

Adakah jumlah jualan singkat yang tinggi sebelum tarikh tamat tempoh sesuatu yang luar biasa?

Tidak secara sendirinya. Cetakan yang ditandakan sebagai jualan singkat adalah sebahagian besar daripada jumlah dagangan harian yang dilaporkan bagi kebanyakan saham cair dalam keadaan biasa, jadi tahap sebelum unlock adalah lebih baik dibandingkan dengan garis dasar saham itu sendiri dan bukannya dibandingkan dengan sifar.

Setiap panel pada halaman ini disertakan dengan SQL yang menghasilkannya, jadi tetingkap dan senarai ticker boleh disemak baris demi baris. Untuk menjalankan perbandingan sebelum-dan-selepas yang sama pada unlock yang anda perhatikan, tanya dalam bahasa Inggeris mudah di terminal Strasmore.