著者: ロックアップ満了で株価は下落するのか
ロックアップ満了で株価は平均的に小幅下落します。イベントスタディが示す異常収益率や取引量の変化、満了日が事前に織り込まれる理由を解説します。
ロックアップが終了すると、株価は下落するのでしょうか。平均すると、株価はやや下落します。ただし、一般に語られるほど大きくはありません。
ロックアップ満了日は、会社のインサイダーやIPO前の投資家が、すでに保有している株式を売却できる最初の日です。公表されているイベントスタディでは、この日にかけて平均的な異常収益率が小幅なマイナスとなる一方、取引量は大きく増加し、その水準が長期間続くことが示されています。
この日付は、IPO目論見書に数カ月前から記載されています。そのため、市場はその情報を織り込む十分な時間を持っています。
ロックアップ期間の満了で実際に変わること
ロックアップ契約は、新規上場企業のインサイダーと、募集を引き受ける金融機関との間で結ばれる契約です。IPO後の一定期間、通常は180日間、場合によっては90日間、対象株主は株式を売却しないことに同意します。期間が終わっても、新株が発行されるわけではなく、事業そのものにも変化はありません。変わるのは、法的に売買可能な株式数、つまり浮動株です。公募で自社の10％を売却した企業でも、満了日には、その数倍に相当する株式が新たに市場で売買可能になることがあります。
この仕組みでは、二つの点が重要です。潜在的な供給増加は浮動株に比べて大きく、満了日は目論見書を確認すれば誰でも把握できます。この二つの要素は反対方向に作用します。そこに、単純な見方と実際の検証結果との違いが生じます。契約の仕組みについては、IPOロックアップ期間の満了に関する解説をご覧ください。
ロックアップ期間の終了で株価は下落するのか。研究が示すこと
これは、株式市場で比較的よく研究されているイベントです。日付がニュースではなく契約によって決まるためです。Field and Hanka（2001年、Journal of Finance）は、ロックアップ期間の終了を千件超調査しました。その結果、終了日前後に集中する統計的に有意なマイナスの異常リターンと、平均売買高の恒常的な増加を報告しました。異常リターンとは、同じ期間に broad market が動いた分を差し引いた後に残る、個別株の値動きの部分です。
Bradley、Jordan、Roten、Yi（2001年）も同様のパターンを確認しました。株価の弱さは、ベンチャーキャピタルの支援を受けたIPOに集中していました。Brav and Gompers（2003年）は、ロックアップをコミットメント手段と捉え、期間終了の影響の大きさは、ロックアップ解除そのものではなく企業特性に左右されると結論付けました。Ofek and Richardson（2000年）は、この値動きを、株式に対する需要曲線が右下がりであることの証拠と解釈しました。つまり、買い手は追加供給をより低い価格で吸収します。Cao、Field、Hanka（2004年）は、インサイダーによる供給がこれらの日程前後の流動性を損なうかを検証しました。その結果、取引環境は悪化せず、持ちこたえていることが分かりました。
この研究群から押さえるべき点は二つあります。平均的な影響は実在しますが小さく、通常の一セッションで消え得る程度です。また、その平均の周辺にある結果のばらつきは、平均値自体よりはるかに大きくなっています。
パターンの中で、より信頼できるのは出来高です
以下のパネルでは、2023年と2024年の6件の米国IPOを対象に、一般的な180日目を基準として、その前30暦日と後30日間の1日平均出来高を比較しています。各目論見書に定められた契約上の日付ではなく、180日という慣例を用いています。これは意図的な簡略化であり、末尾のデータ注記で説明しています。
各数値の背後にある正確なSQL
WITH multiIf(
ticker = 'ARM', toDate('2023-09-14'),
ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
ticker,
round(avgIf(day_volume, session_date < lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_before_m,
round(avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_after_m,
round(100 * (avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark)
/ avgIf(day_volume, session_date < lockup_mark) - 1), 1) AS volume_change_pct
FROM
(
SELECT
ticker,
toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
toFloat64(sum(volume)) AS day_volume
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
AND window_start < toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date < lockup_mark) > 0
AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY volume_change_pct DESC対象銘柄の中で差が最も大きいのはALABで、13.6%です。1セッション当たり3.18百万株から3.62百万株へ増加しています。一方、パネルの反対側に位置するのはARMで、-67.6%です。ロックアップ解除の影響が最も明確に表れるのは売買高です。それまで売買できなかった株式が取引可能になり、その一部が実際に市場で売買されるためです。
価格変動のばらつき
同じ六銘柄、同じ観測期間を対象に、出来高ではなく終値で測定した結果です。
各数値の背後にある正確なSQL
WITH multiIf(
ticker = 'ARM', toDate('2023-09-14'),
ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
ticker,
round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date < lockup_mark)
/ argMinIf(day_close, session_date, session_date < lockup_mark) - 1), 1) AS return_before_pct,
round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date >= lockup_mark)
/ argMaxIf(day_close, session_date, session_date < lockup_mark) - 1), 1) AS return_after_pct
FROM
(
SELECT
ticker,
toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
toFloat64(argMax(close, window_start)) AS day_close
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
AND window_start < toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date < lockup_mark) > 0
AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY return_after_pct DESC基準日から30日間の値動きは、パネルの一方の端で51%、ALABとなり、もう一方の端では1.9%、BIRKとなりました。六銘柄は研究ではなく一例にすぎません。だからこそ、ここで示しています。通常のロックアップ解除を数件見るだけでも、その結果のばらつきは、千件を対象にした研究が測定する小幅な平均値をはるかに上回ります。ロックアップ解除について単一の予想変化率を示す人は、非常に幅広い分布の中央値を示しているにすぎません。
権利確定日前のポジショニング
満期日は目論見書に記載されているため、プロのトレーダーはその前からポジションを構築できます。その動きを示す目に見える指標の一つが空売り出来高です。これは、日々報告される出来高のうち、空売りとして記録された部分を指します。月二回公表される、借り入れた株式の未決済残高である空売り残高とは異なります。空売り出来高は日次のフロー指標であり、通常の環境では流動性の高い銘柄の多くで高水準になります。
ALABは、グループ内で権利確定日前の最も高い水準を示しています。前30日間に報告された出来高のうち空売りとして記録された割合は58.4%で、後30日間の48.7%と並びます。変化幅ではなく、水準を見てください。権利確定日を迎えるかなり前から、空売りとして記録された約定が日々の売買高の大きな部分を占めています。これが、テープに表れる先回りの動きです。こうした日程が近づくと、株式の借り入れ市場も逼迫することが多くなります。借入コストが高い銘柄は、すでに他のトレーダーがポジションを集中させている銘柄でもあります。
一銘柄をセッションごとに見る
平均値では、値動きの形は分かりません。これは、2024年秋にRedditが上場から180日を迎えた前後の週ごとの推移です。下段には日次出来高を示しています。終値ベースです。
各数値の背後にある正確なSQL
SELECT
toString(toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) AS session_date,
round(toFloat64(argMax(close, window_start)), 2) AS close,
round(toFloat64(sum(volume)) / 1e6, 2) AS volume_m
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'RDDT'
AND window_start >= toDateTime('2024-08-12 00:00:00')
AND window_start < toDateTime('2024-10-25 00:00:00')
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY session_date
ORDER BY session_date対象期間の53セッションでは、2024-08-12から2024-10-24までの間に、終値は$52.51から$78.62へ推移しました。チャートの中央に急落はありません。これが通常のケースです。通常のケースも、なお一つの証拠です。
値動きが大きくなる場合
市場関係者や調査担当者が大きな反応と結び付ける条件には、共通点があります。ロックアップ解除の規模が市場の吸収力に比べて大きく、保有者が売却に向けた明確な道筋を持っていることです。
- 大規模なロックアップ解除に対して浮動株が少なく、解除される株式数が通常の一週間の売買高の何倍にもなる場合。
- ファンドの存続期間の終盤にある少数のベンチャーキャピタルまたはプライベートエクイティ・ファンドに、株式保有が集中している場合。
- 株価がIPO価格から上下いずれかに大きく乖離しており、保有者の含み益や含み損の状況が変わっている場合。
- 一日の流動性が低く、比較的小規模な売却プログラムでも売買高全体に占める割合が大きくなる場合。
何も起きない場合
チャート上で目立った動きがないまま、その日を通過することも同様に多くあります。理由は構造的なものです。
- インサイダーが追加公募や売出しですでに売却しており、売り圧力が数週間前に一括で市場へ出ている場合です。
- 引受会社がロックアップを全部または一部、早期解除した場合です。引受会社にはその権限があります。
- 契約が複数のトランシェに分かれている場合や、決算発表または株価水準に連動した早期解除条件を含む場合です。この場合、180日目は複数ある解除時点の一つにすぎません。
- 最大保有者が金融投資家ではなく戦略的投資家で、どの時点でも売却する意向がない場合です。
個別の今後のロックアップ満了日を確認するチェックリスト
- 180日という推測ではなく、契約上の日付を確認します。目論見書の引受条件に記載されています。ロックアップ満了日の確認方法では、確認箇所を順を追って説明しています。
- ロックアップ解除株数を浮動株と比較します。解除対象となる株数を、現在自由に売買できる株数で割ります。
- セカンダリー・オファリングによって、そのブロックの一部がすでに市場へ移動していないか確認します。
- トランシェごとの解除条件、株価の閾値、業績に連動した早期解除条項を確認します。
- 満了日に向けてすでに形成されているポジションを確認します。空売り比率や借株コストも含めます。
- 保有者がどの程度集中しているか、また保有者が売却方針を公表しているかを確認します。
今年、こうした日程がどれだけ予定されているかを確認するには、2026年のIPO市場の現状をご覧ください。
よくある質問
ロックアップ解除日に株価は必ず下落しますか？
いいえ。公表されているイベントスタディでは、大規模なサンプル全体で、ロックアップ解除の前後に小幅な平均異常リターンのマイナスが確認されています。ただし、個別銘柄の結果には、その平均値を挟んで大きなばらつきがあります。解除後も、株価に目立った影響がまったく表れないケースは少なくありません。
IPOの一般的なロックアップ期間はどの程度ですか？
米国IPOのロックアップ期間は、募集から180日とする契約が大半です。90日契約や、複数のトランシェに分けて段階的に解除する仕組みも一般的です。ただし、拘束期間を決めるのは慣行ではなく、個別案件の目論見書に記載された条件です。
ロックアップ解除時に売買高はどうなりますか？
最も一貫して見られるのは売買高の変化です。Field and Hanka（2001）は、解除後に平均売買高が恒常的に増加したと報告しています。上のパネルでも、サンプル期間の大半の銘柄で売買回転率が段階的に上昇しています。
ロックアップは解除日前に解除されることがありますか？
はい。引受会社は、ロックアップの全部または一部を前倒しで免除できます。また、多くの契約には、決算発表や株価水準に連動した早期解除条件が盛り込まれています。これが、「IPOから180日後」と計算した日付が完全に外れる主な理由の一つです。
解除日前に空売り出来高が多いのは異例ですか？
それだけでは異例とはいえません。通常の市場環境では、流動性の高い銘柄の公表日次売買高に占める空売り指定の約定は大きな割合を占めます。そのため、解除前の水準はゼロと比較するのではなく、その銘柄自身の通常水準と比較するのが適切です。
データの注記と手法
三つのクロスセクション・パネルでは、各社のIPO日から起算する180日という慣行を用いています。計算方法はSQLで確認できます。これは単純化した方法です。目論見書に定める契約上の解除日は異なる場合があり、複数のトランシェに分かれることも、前倒しで免除されることもあります。したがって、これらのパネルはウィンドウの動きを示す例として扱ってください。六つの契約上の解除日を記録したものではありません。
セッションは通常取引時間中の1分足から作成し、ニューヨーク時間に変換しています。そのため、時間外取引の約定は除外しています。空売り出来高は、公表された日次の空売り出来高を銘柄と日付ごとに重複排除したものです。空売り出来高は、当日の公表フローにおける空売り指定の売り注文を測定します。空売り残高ではありません。また、空売り指定の約定が数分後に決済されることもあります。
上記で参照した学術研究は、Field and Hanka（2001）、Bradley, Jordan, Roten and Yi（2001）、Ofek and Richardson（2000）、Brav and Gompers（2003）、Cao, Field and Hanka（2004）です。これらの論文ではサンプルと観測ウィンドウが今回のパネルと異なるため、ここでは規模ではなく方向のみを示しています。
このページの各パネルには、作成に使用したSQLが付属しています。そのため、ウィンドウとティッカーのリストを行単位で確認できます。注目しているロックアップ解除について同じ解除前後の比較を実行するには、Strasmore terminalで自然言語のまま質問してください。