هل تنخفض الأسهم عند انتهاء فترة الحظر؟

هل تنخفض الأسهم عند انتهاء فترة الحظر؟ في المتوسط، تتراجع قليلاً، وبنسبة أقل بكثير مما توحي به الروايات الشائعة. انتهاء فترة الحظر هو أول تاريخ يُسمح فيه للمطلعين على الشركة والمستثمرين الذين اشتروا قبل الاكتتاب العام ببيع الأسهم التي يملكونها بالفعل. وتجد دراسات الأحداث المنشورة عائداً غير عادي سلبياً صغيراً في المتوسط حول ذلك التاريخ، بالتزامن مع ارتفاع كبير ومستمر في حجم التداول. يُدرج التاريخ في نشرة الاكتتاب العام قبل أشهر، ويملك السوق كل ذلك الوقت لاستيعاب أثره.

ما الذي يغيّره انتهاء فترة الحظر فعلياً؟

اتفاقية الحظر عقد بين المطلعين على الشركة التي أصبحت عامة حديثاً والبنوك التي تتولى اكتتاب طرحها. ولمدة محددة بعد الاكتتاب العام، عادةً 180 يوماً وأحياناً 90 يوماً، يوافق هؤلاء المالكون على عدم البيع. وعند انتهاء المدة، لا تُصدر أسهم جديدة ولا يطرأ أي تغيير على نشاط الشركة نفسه. ما يتغير هو عدد الأسهم المتاحة قانوناً للتداول، أي الأسهم الحرة. وقد تصل شركة باعت 10% من نفسها في الطرح إلى يوم انتهاء الحظر مع أهلية عدد من الأسهم الجديدة للتداول يعادل عدة أضعاف ذلك الرقم.

هناك سمتان مهمتان في هذا الترتيب. فالزيادة المحتملة في المعروض كبيرة مقارنةً بالأسهم الحرة، والتاريخ معروف لأي شخص يفتح نشرة الاكتتاب. وهذان العاملان يدفعان في اتجاهين متعاكسين، وهنا تفترق الرواية المبسطة عن النتيجة المقاسة. للاطلاع على آلية الاتفاقية نفسها، راجع شرحنا عن انتهاء فترة الحظر في الاكتتاب العام.

هل تنخفض الأسهم عند انتهاء فترة الحظر؟ ما الذي توصلت إليه الأبحاث؟

هذا من الأحداث المدروسة جيداً في أسواق الأسهم، لأن التاريخ تحدده اتفاقية وليس خبراً. درس Field وHanka في عام 2001، في Journal of Finance، أكثر من ألف حالة لانتهاء فترات الحظر. وأفادا بوجود عائد غير عادي سلبي ذي دلالة إحصائية يتركز في الأيام المحيطة بالتاريخ، إلى جانب ارتفاع دائم في متوسط حجم التداول. والعائد غير العادي هو الجزء المتبقي من حركة السهم بعد طرح أداء السوق الواسع خلال الأيام نفسها.

وثّق Bradley وJordan وRoten وYi في عام 2001 النمط نفسه، مع تركز ضعف السعر في الاكتتابات العامّة المدعومة من شركات رأس المال الجريء. وتعامل Brav وGompers في عام 2003 مع فترة الحظر باعتبارها أداة للالتزام، وربطا حجم أثر الانتهاء بخصائص الشركة لا بمجرد رفع الحظر. وفسّر Ofek وRichardson في عام 2000 سلوك السعر باعتباره دليلاً على منحنى طلب منحدر إلى الأسفل على الأسهم، أي إن المشترين يستوعبون المعروض الإضافي عند سعر أقل. واختبر Cao وField وHanka في عام 2004 ما إذا كان معروض المطلعين يضر بالسيولة حول هذه التواريخ، ووجدوا أن ظروف التداول ظلت متماسكة بدلاً من أن تتدهور.

استخلص من هذه الأبحاث أمرين. الأثر المتوسط حقيقي لكنه صغير، وبحجم يمكن لجلسة تداول عادية واحدة أن تمحوه. كما أن نطاق النتائج حول هذا المتوسط أوسع بكثير من المتوسط نفسه.

الحجم هو الجزء الأكثر ثباتاً في هذا النمط

تقارن اللوحة أدناه بين 6 من الاكتتابات العامة الأولية في الولايات المتحدة خلال عامي 2023 و2024، ومتوسط حجم الأسهم اليومي خلال الأيام الثلاثين التقويمية السابقة للعلامة التقليدية البالغة 180 يوماً، والأيام الثلاثين التالية لها. وتستخدم معيار 180 يوماً بدلاً من التاريخ التعاقدي لكل نشرة اكتتاب، وهو تبسيط متعمد توضحه ملاحظات البيانات في النهاية.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(avgIf(day_volume, session_date <  lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_before_m,
    round(avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_after_m,
    round(100 * (avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark)
                 / avgIf(day_volume, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS volume_change_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
        toFloat64(sum(volume))                               AS day_volume
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date <  lockup_mark) > 0
   AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY volume_change_pct DESC

تعود أوسع فجوة في المجموعة إلى ALAB عند 13.6%، إذ ارتفع الحجم من 3.18 مليون سهم في الجلسة إلى 3.62 مليوناً. وفي الطرف الآخر من اللوحة يظهر ARM عند -67.6%. ويظهر أثر رفع الحظر بأوضح صورة في معدل دوران الأسهم: فالأسهم التي لم يكن من الممكن تداولها أصبحت قابلة للتداول، وبعضها دخل السوق فعلاً.

تتشتت نتائج الأسعار

الأسماء الستة نفسها والفترات نفسها، لكن القياس هنا يتم على أساس سعر الإغلاق بدلاً من الحجم.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark)
               / argMinIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS return_before_pct,
    round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date >= lockup_mark)
               / argMaxIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS return_after_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))   AS session_date,
        toFloat64(argMax(close, window_start))                 AS day_close
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date <  lockup_mark) > 0
   AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY return_after_pct DESC

حملت الأيام الثلاثون التالية للعلامة 51% عند ALAB في أحد طرفي اللوحة، و1.9% عند BIRK في الطرف الآخر. وتمثل ستة أسماء توضيحاً لا دراسة، وهذا هو سبب عرضها: فالتباين بين عدد قليل من حالات رفع الحظر العادية يفوق بكثير المتوسط الصغير الذي تقيسه الأدبيات عبر ألف حالة. ومن يذكر نسبة متوقعة واحدة لرفع الحظر إنما يقتبس منتصف توزيع واسع جداً.

كيف يبدو التموضع قبل التاريخ؟

يكون تاريخ الانتهاء معلناً في نشرة الاكتتاب، ولذلك يستطيع المتداولون المحترفون بناء مراكز قبل حلوله. ومن الآثار الظاهرة لذلك حجم البيع على المكشوف، أي الجزء من حجم الأسهم المعلن لكل يوم والمصنف على أنه بيع على المكشوف. وهذا ليس الفائدة القائمة على المكشوف، التي تمثل رصيد الأسهم المقترضة القائم والمنشور مرتين شهرياً. حجم البيع على المكشوف مقياس لتدفق يومي، ويكون مرتفعاً لدى معظم الأسهم عالية السيولة في الظروف العادية.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(100 * sumIf(short_vol, session_date <  lockup_mark)
              / sumIf(total_vol, session_date <  lockup_mark), 1) AS short_share_before_pct,
    round(100 * sumIf(short_vol, session_date >= lockup_mark)
              / sumIf(total_vol, session_date >= lockup_mark), 1) AS short_share_after_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        date                            AS session_date,
        toFloat64(max(short_volume))    AS short_vol,
        toFloat64(max(total_volume))    AS total_vol
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND date >= toDate('2024-01-15')
      AND date <  toDate('2024-12-15')
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING sumIf(total_vol, session_date <  lockup_mark) > 0
   AND sumIf(total_vol, session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY short_share_before_pct DESC

يسجل ALAB أعلى قراءة قبل العلامة في المجموعة، إذ بلغت نسبة 58.4% من الحجم المعلن والمصنفة بيعاً على المكشوف خلال الأيام الثلاثين السابقة، مقابل 48.7% خلال الأيام الثلاثين التالية. اقرأ المستويات لا الفارق. فالصفقات المصنفة بيعاً على المكشوف تشكل بالفعل حصة كبيرة من معدل الدوران اليومي قبل وقت طويل من رفع الحظر، وهذا ما يبدو عليه الترقب في سجل التداول. وغالباً ما يضيق سوق اقتراض الأسهم أيضاً مع اقتراب هذه التواريخ، والسهم المكلف الاقتراض هو سهم ازدحم به متداولون آخرون بالفعل.

اسم واحد، جلسة تلو الأخرى

تخفي المتوسطات شكل الحركة. يوضح هذا الرسم أداء Reddit خلال الأسابيع المحيطة بعلامة 180 يوماً الخاصة بها في خريف 2024، مع سعر الإغلاق وحجم التداول اليومي أسفله.

SELECT
    toString(toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) AS session_date,
    round(toFloat64(argMax(close, window_start)), 2)               AS close,
    round(toFloat64(sum(volume)) / 1e6, 2)                         AS volume_m
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'RDDT'
  AND window_start >= toDateTime('2024-08-12 00:00:00')
  AND window_start <  toDateTime('2024-10-25 00:00:00')
  AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
       + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
  AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
       + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY session_date
ORDER BY session_date

خلال الجلسات البالغ عددها 53 والظاهرة في الرسم، من 2024-08-12 إلى 2024-10-24، انتقل سعر الإغلاق من $52.51 إلى $78.62. ولا يوجد انهيار حاد في منتصف الرسم. وهذه هي الحالة العادية، وتظل الحالة العادية دليلاً.

متى تكون الحركة كبيرة؟

تشترك الظروف التي يربطها الباحثون ومكاتب التداول برد فعل أكبر في عنصر واحد: تكون الأسهم المرفوع عنها الحظر كبيرة مقارنةً بما يستطيع السوق استيعابه، ويكون أمام المالكين مسار واضح للخروج.

• أسهم حرة قليلة مقابل كتلة كبيرة مرفوع عنها الحظر، بحيث تمثل الأسهم المحررة عدة أضعاف ما يتداول في أسبوع عادي.
• تركز الملكية لدى عدد قليل من صناديق رأس المال الجريء أو صناديق الملكية الخاصة قرب نهاية عمر الصندوق.
• تداول السهم بعيداً عن سعر الاكتتاب العام في أي من الاتجاهين، بما يغير قيمة المركز الذي يحتفظ به المالكون.
• سيولة يومية منخفضة، بحيث يمثل حتى برنامج بيع متواضع حصة مؤثرة من التداولات.

متى لا يحدث شيء على الإطلاق؟

بالقدر نفسه تقريباً، يمر التاريخ من دون أثر ظاهر على الرسم، وتكون الأسباب هيكلية.

• سبق للمطلعين أن باعوا في طرح لاحق أو طرح ثانوي، فوصل المعروض إلى السوق قبل أسابيع في كتلة واحدة متفاوض عليها.
• رفع متعهدو الاكتتاب الحظر مبكراً، كلياً أو جزئياً، وهو ما يُسمح لهم به.
• تنص الاتفاقية على تحرير الأسهم على دفعات، أو تتضمن شروط رفع مبكر مرتبطة بتقرير أرباح أو بحد سعري، ولذلك لا يكون تاريخ 180 يوماً سوى نقطة واحدة من عدة نقاط للتحرير.
• يكون كبار المالكين جهات استراتيجية لا مالية، ولا يعتزمون البيع في أي تاريخ.

قائمة مراجعة لانتهاء فترة حظر محددة قادمة

1. احصل على التاريخ التعاقدي، لا التخمين القائم على 180 يوماً. فهو مذكور في قسم الاكتتاب في نشرة الإصدار. ويوضح دليلنا كيفية العثور على تاريخ انتهاء فترة الحظر موضع البحث.
2. قِس حجم الأسهم المرفوع عنها الحظر مقارنةً بالأسهم الحرة: الأسهم التي أصبحت مؤهلة للتداول مقسومة على الأسهم المتداولة بحرية حالياً.
3. تحقق مما إذا كان طرح ثانوي قد نقل جزءاً من تلك الكتلة إلى السوق بالفعل.
4. اقرأ شروط تحرير الدفعات، والحدود السعرية، وشروط الرفع المبكر المرتبطة بالأرباح.
5. راقب التموضع القائم قبل التاريخ، بما في ذلك حصة حجم البيع على المكشوف وتكلفة الاقتراض.
6. لاحظ مدى تركز قائمة المالكين، وما إذا كان هؤلاء المالكون قد أعلنوا خطة خروج.

للاطلاع على عدد هذه التواريخ المدرجة هذا العام، راجع مراجعتنا لـ سوق الاكتتابات العامة الأولية لعام 2026 حتى الآن.

الأسئلة الشائعة

هل تنخفض الأسهم دائماً عند انتهاء فترة الحظر؟

لا. تجد دراسات الأحداث المنشورة عائداً غير عادي سلبياً صغيراً في المتوسط حول انتهاء فترات الحظر ضمن عينات كبيرة، مع تشتت واسع للنتائج الفردية على جانبي ذلك المتوسط. وتمر حالات كثيرة لانتهاء الحظر من دون أي أثر سعري ظاهر.

ما مدة فترة الحظر المعتادة في الاكتتاب العام الأولي؟

تستمر معظم فترات الحظر في الاكتتابات العامة الأولية الأمريكية 180 يوماً من تاريخ الطرح، كما تنتشر اتفاقيات مدتها 90 يوماً وهياكل متعددة الدفعات. والمدة الملزمة هي ما تنص عليه نشرة الاكتتاب لذلك الطرح تحديداً، لا ما يقتضيه العرف.

ماذا يحدث لحجم التداول عند انتهاء فترة الحظر؟

الحجم هو الجزء الأكثر اتساقاً في النمط. فقد وجد Field وHanka في عام 2001 ارتفاعاً دائماً في متوسط حجم التداول بعد انتهاء الحظر، وتوضح اللوحات أعلاه زيادة معدل الدوران لدى معظم الأسماء خلال فترة العينة.

هل يمكن رفع الحظر قبل تاريخ الانتهاء؟

نعم. يستطيع متعهدو الاكتتاب التنازل عن الحظر مبكراً، كلياً أو جزئياً. كما تتضمن اتفاقيات كثيرة شروطاً خاصة للرفع المبكر مرتبطة بتقرير أرباح أو بحد سعري. وهذا أحد الأسباب الرئيسية التي تجعل التاريخ المحسوب على أساس «الاكتتاب العام زائد 180 يوماً» غير دقيق تماماً.

هل ارتفاع حجم البيع على المكشوف قبل تاريخ الانتهاء أمر غير معتاد؟

ليس بالضرورة. فالصفقات المصنفة بيعاً على المكشوف تشكل حصة كبيرة من الحجم اليومي المعلن لمعظم الأسهم عالية السيولة في الظروف العادية. لذلك من الأفضل مقارنة المستوى قبل رفع الحظر بخط الأساس الخاص بالسهم نفسه، لا بالصفر.

تأتي كل لوحة في هذه الصفحة مرفقة بـ SQL الذي أنتجها، ولذلك يمكن التحقق من الفترات وقائمة الرموز سطراً بسطر. ولإجراء المقارنة نفسها قبل وبعد رفع الحظر على سهم تراقبه، اطلبها بلغة إنجليزية بسيطة على منصة Strasmore.