作者： 锁定期到期时股票会下跌吗？研究发现
锁定期到期后股价平均小幅走低，但跌幅通常有限。了解事件研究结果、成交量变化，以及为什么招股书披露的日期往往已被市场提前定价。
锁定期到期时，股票会下跌吗？平均而言，股价会小幅走低，跌幅远低于市场传闻所暗示的程度。锁定期到期日是公司内部人士和IPO前投资者首次可以出售其已持有股票的日期。已发表的事件研究发现，到期日前后股票平均会出现小幅负异常收益，同时成交量会大幅且持续上升。该日期通常会在IPO招股书中提前数月披露，市场有充分时间消化这一信息。
锁定期到期实际上改变了什么
锁定期协议是新上市公司的内部人士与承销其发行的银行之间签订的合同。IPO完成后的一段固定期限内，通常为180天，有时为90天，这些持有人同意不出售股票。期限结束时，公司不会发行新股，公司的业务本身也不会发生变化。变化的是依法可以自由交易的股票数量，即自由流通股。一家在发行中出售自身10%股份的公司，到了锁定期到期日，可能已有数倍于该数量的股票新获得上市交易资格。
这一安排有两个重要特征。潜在新增供给相对于自由流通股规模很大，而日期又是任何查阅招股书的人都能知道的。这两点方向相反，正是直观叙事与实证结果出现差异的原因。关于协议本身的运作机制，请参阅我们的IPO锁定期到期说明。
锁定期到期时，股票会下跌吗？研究发现了什么
这是股票市场中研究较为充分的一类事件，因为日期由合同确定，而不是由新闻触发。Field和Hanka（2001年，《金融学杂志》）研究了逾千次锁定期到期事件，报告称到期日前后数日集中出现具有统计显著性的负异常收益，同时平均成交量永久性增加。异常收益是指扣除同期大盘表现后，股票价格变动中剩余的部分。
Bradley、Jordan、Roten和Yi（2001年）记录了相同形态，价格走弱主要集中在获得风险投资支持的IPO中。Brav和Gompers（2003年）将锁定期视为一种承诺机制，并认为到期效应的大小与公司特征有关，而不只是由解禁本身造成。Ofek和Richardson（2000年）将价格表现解读为股票需求曲线向下倾斜的证据，即买方会以更低价格吸收额外供给。Cao、Field和Hanka（2004年）检验了内部人供给是否会损害这些日期附近的流动性，结果显示交易条件保持稳定，而不是恶化。
这批研究可以带来两点结论。平均效应确实存在，但幅度很小，一次普通交易日的波动就可能将其抹去。围绕平均值的结果分布，则远宽于平均效应本身。
成交量是这一规律中更可靠的部分
下图选取2023年和2024年的6家美国IPO公司，将传统180天节点前30个日历日与其后30个日历日的平均每日股票成交量进行比较。图表采用180天惯例，而不是各份招股书中的合同日期。这是有意进行的简化，数据说明末尾对此有解释。
每个数字背后的完整 SQL
WITH multiIf(
ticker = 'ARM', toDate('2023-09-14'),
ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
ticker,
round(avgIf(day_volume, session_date < lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_before_m,
round(avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_after_m,
round(100 * (avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark)
/ avgIf(day_volume, session_date < lockup_mark) - 1), 1) AS volume_change_pct
FROM
(
SELECT
ticker,
toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
toFloat64(sum(volume)) AS day_volume
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
AND window_start < toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date < lockup_mark) > 0
AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY volume_change_pct DESC样本中差距最大的是ALAB，成交量从每个交易日3.18百万股升至3.62百万股，即13.6%。图表另一端是ARM，为-67.6%。解禁最明显地体现在换手上：此前不能交易的股票现在可以交易，其中一部分确实进入了市场。
价格结果呈现分散状态
仍是这六家公司，仍是相同窗口，但本次衡量的是收盘价，而不是成交量。
每个数字背后的完整 SQL
WITH multiIf(
ticker = 'ARM', toDate('2023-09-14'),
ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
ticker,
round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date < lockup_mark)
/ argMinIf(day_close, session_date, session_date < lockup_mark) - 1), 1) AS return_before_pct,
round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date >= lockup_mark)
/ argMaxIf(day_close, session_date, session_date < lockup_mark) - 1), 1) AS return_after_pct
FROM
(
SELECT
ticker,
toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
toFloat64(argMax(close, window_start)) AS day_close
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
AND window_start < toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date < lockup_mark) > 0
AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY return_after_pct DESC节点后的30天中，一端为ALAB的51%，另一端为BIRK的1.9%。六家公司只能作为示例，而不是一项研究。展示这一点的意义在于：少数普通解禁之间的结果差异，远大于文献在上千次解禁中测得的小幅平均效应。任何引用单一预期百分比来描述解禁影响的人，引用的都只是一个非常宽广分布的中间值。
到期日前的建仓情况
到期日已在招股书中公开，因此专业交易者可以提前建仓。一个可观察的迹象是卖空成交量，即每日报告股票成交量中被标记为卖空的部分。它不同于卖空权益。卖空权益是每月公布两次的未偿借入股票余额。卖空成交量是每日流量指标。在正常市场环境下，大多数流动性较好的股票都具有较高的卖空成交量。
在该组样本中，ALAB的到期日前读数最高：到期前30天内，报告成交量中有58.4%被标记为卖空；到期后的30天内为48.7%。应关注这些水平，而不是前后变化。早在解禁到来之前，被标记为卖空的成交就已占每日换手量的较大比例，这正是市场提前布局在交易记录中的体现。临近这些日期时，借券市场通常也会趋紧。借券成本高，往往说明其他交易者已经集中布局该股票。
单一公司逐个交易日观察
平均值会掩盖走势形态。下图展示了Reddit在2024年秋季、围绕其180天节点前后数周的表现，上方为收盘价，下方为每日成交量。
每个数字背后的完整 SQL
SELECT
toString(toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) AS session_date,
round(toFloat64(argMax(close, window_start)), 2) AS close,
round(toFloat64(sum(volume)) / 1e6, 2) AS volume_m
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'RDDT'
AND window_start >= toDateTime('2024-08-12 00:00:00')
AND window_start < toDateTime('2024-10-25 00:00:00')
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
+ toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY session_date
ORDER BY session_date在图中2024-08-12至2024-10-24的53个交易日内，收盘价从$52.51变为$78.62。图表中间没有出现断崖式下跌。这是常见情况，而常见情况同样具有参考价值。
价格大幅变动时
研究人员和交易台认为会带来更大反应的情况，通常具有共同特征：解禁规模相对于市场承接能力较大，且持有人有明确的退出路径。
- 自由流通股规模较小，而待解禁股份规模较大，因此释放的股票数量达到正常一周成交量的数倍。
- 临近基金存续期结束时，股权集中在少数风险投资基金或私募股权基金手中。
- 股票交易价格大幅偏离IPO发行价，无论高于还是低于发行价，都会改变持有人的账面收益状况。
- 每日流动性较低，即使是规模不大的出售计划，也会在成交记录中占据重要比例。
完全没有影响时
同样经常出现的情况是，到期日经过后，图表上没有明显变化，原因通常具有结构性。
- 内部人士已经通过增发或二次发行出售股票，因此供给数周前就已通过一笔协商交易进入市场。
- 承销商提前全部或部分解除锁定，而承销商有权这样做。
- 协议按批次分阶段解禁，或包含与业绩报告、价格门槛相关的提前解除条件，因此180天日期只是多个解禁节点之一。
- 最大持有人属于战略投资者而非财务投资者，没有在任何特定日期出售的意图。
针对某一即将到期事件的检查清单
- 获取合同约定日期，而不是估算的180天日期。该日期写在招股书的承销部分。我们的指南如何查找锁定期到期日介绍了查找位置。
- 将解禁规模与自由流通股进行比较：即将获得交易资格的股票数量除以当前自由交易的股票数量。
- 检查二次发行是否已使该批股份中的一部分进入市场。
- 阅读分批解禁、价格门槛或与业绩挂钩的提前解禁条件。
- 观察市场在到期日前已有的布局，包括卖空成交量占比和借券成本。
- 注意持有人名单的集中程度，以及这些持有人是否公开说明了退出计划。
如需了解今年还有多少此类日期即将到来，请参阅我们的2026年IPO市场迄今回顾。
常见问题
锁定期到期时，股票一定会下跌吗？
不会。已发表的事件研究在大样本中发现，锁定期到期日前后平均会出现小幅负异常收益，但个别结果围绕这一平均值向两侧大幅分散。许多单独的解禁事件经过后，价格完全没有明显影响。
典型的IPO锁定期有多长？
大多数美国IPO的锁定期从发行日起持续180天。90天协议和分阶段、多批次解禁结构也很常见。具体期限以该交易招股书中的约定为准，而不是以市场惯例为准。
锁定期到期时，成交量会发生什么变化？
成交量是这一规律中最一致的部分。Field和Hanka（2001年）发现，到期后平均成交量会永久性增加。上方图表也显示，样本窗口内大多数公司的换手量都出现阶梯式上升。
锁定期可以在到期日前解除吗？
可以。承销商可以提前全部或部分豁免锁定期。许多协议还包含与业绩报告或价格门槛相关的提前解除条件。这也是按“IPO加180天”计算的日期可能完全不准确的主要原因之一。
到期日前卖空成交量较高，是否不寻常？
单凭这一点不能这样判断。在正常市场环境下，被标记为卖空的成交通常占大多数流动性较好股票每日报告成交量的较大比例。因此，解禁前的水平应与该股票自身的基准进行比较，而不是与零进行比较。
数据说明与方法
三个横截面图表均采用180天惯例，从每家公司的IPO日期开始计算。该日期在SQL中可见。这是一种简化：招股书中的合同到期日可能不同，可能分批到期，也可能提前豁免。应将这些图表视为展示窗口表现方式的示例，而不是六个合同日期的记录。
交易日数据由常规交易时段的分钟K线构建，并转换为纽约时间，因此不包含盘前和盘后成交。卖空成交量来自每日报告的卖空成交量，并按ticker和日期去重。卖空成交量衡量的是每日报告流量中被标记为卖出的订单。它不同于卖空权益，被标记为卖空的成交也可能在几分钟后平仓。
上文引用的学术研究包括Field和Hanka（2001年）、Bradley、Jordan、Roten和Yi（2001年）、Ofek和Richardson（2000年）、Brav和Gompers（2003年）以及Cao、Field和Hanka（2004年）。本文只描述影响方向，没有给出幅度，因为这些研究使用的样本和窗口与图表采用的窗口不同。
本页每个图表都附有生成它的SQL，因此可以逐行核对窗口和ticker列表。如需对正在关注的解禁事件进行相同的前后比较，请在Strasmore终端中用自然语言提出请求。