Kilitlenme süresi dolunca hisse senetleri düşer mi?

Hisse senetleri, kilitlenme (lockup) süresi dolduğunda düşer mi? Ortalama olarak hisseler bir miktar değer kaybeder, ancak bu kayıp piyasa efsanelerinin öngördüğünden çok daha düşüktür. Kilitlenme süresinin dolması, şirket içerisindeki kişilerin ve halka arz öncesi yatırımcıların ellerindeki hisseleri satabilecekleri ilk tarihtir. Yayınlanmış olay çalışmaları, bu tarih civarında küçük bir negatif anormal getiri ve işlem hacminde büyük, kalıcı bir artış olduğunu göstermektedir. Bu tarih, halka arz izahnamesinde aylar öncesinden belirtilir ve piyasanın bu bilgiyle çalışmak için yeterli zamanı vardır.

Kilitlenme süresinin dolması gerçekte neleri değiştirir?

Kilitlenme sözleşmesi, yeni halka arz edilen bir şirketin içerideki kişileri ile arzı üstlenen bankalar arasındaki bir sözleşmedir. Halka arzdan sonraki belirli bir süre boyunca (genellikle 180 gün, bazen 90 gün) bu hissedarlar satış yapmamayı taahhüt eder. Süre dolduğunda yeni hisse senedi ihraç edilmez ve işin kendisinde hiçbir şey değişmez. Değişen tek şey, yasal olarak alınıp satılabilir durumdaki hisse sayısı, yani halka açıklık oranıdır. Arz sırasında şirketinin yüzde 10'unu satan bir şirket, kilitlenme günü geldiğinde piyasaya girebilecek, arz edilen miktarın birkaç katı kadar hisseyle karşı karşıya kalabilir.

Bu yapıda iki özellik önemlidir. Potansiyel arz artışı, mevcut halka açıklık oranına kıyasla büyüktür ve tarih, izahnameyi açan herkes tarafından bilinebilir. Bu iki faktör zıt yönlerde hareket eder; işte saf bir beklenti ile ölçülen sonuçların birbirinden ayrıldığı nokta burasıdır. Sözleşmenin işleyişi hakkında teknik detaylar için halka arz kilitlenme süresi açıklayıcı metnimize bakabilirsiniz.

Hisse senetleri kilitlenme süresi dolduğunda düşer mi? Araştırmalar ne diyor?

Tarih haber akışına göre değil sözleşmeye göre belirlendiği için, bu durum hisse senedi piyasalarında en iyi çalışılmış olaylardan biridir. Field ve Hanka (2001, Journal of Finance), binden fazla kilitlenme süresi doluşunu incelemiş ve tarih civarındaki günlerde yoğunlaşan istatistiksel olarak anlamlı bir negatif anormal getiri ile ortalama işlem hacminde kalıcı bir artış rapor etmiştir. Anormal getiri, bir hissenin hareketinden, aynı günlerde piyasanın genelinin yaptığı hareket çıkarıldıktan sonra geriye kalan kısımdır.

Bradley, Jordan, Roten ve Yi (2001), aynı fiyat zayıflığının girişim sermayesi destekli halka arzlarda yoğunlaştığını belgeledi. Brav ve Gompers (2003), kilitlenmeyi bir taahhüt aracı olarak ele aldı ve kilitlenme etkisinin büyüklüğünü sadece hisse serbest kalmasına değil, firma özelliklerine bağladı. Ofek ve Richardson (2000), fiyat hareketini hisseler için aşağı eğimli bir talep eğrisinin kanıtı olarak yorumladı; yani alıcılar ekstra arzı daha düşük bir fiyattan emmektedir. Cao, Field ve Hanka (2004), içeriden gelen arzın bu tarihler civarında likiditeye zarar verip vermediğini test etti ve işlem koşullarının bozulmak yerine korunduğunu buldu.

Bu çalışmalardan iki sonuç çıkarılmalıdır. Ortalama etki gerçektir ancak küçüktür; sıradan bir seansın silebileceği büyüklüktedir. Ayrıca, bu ortalama etrafındaki sonuçların dağılımı, ortalamanın kendisinden çok daha geniştir.

Hacim, modelin daha güvenilir parçasıdır

Aşağıdaki panel, 2023 ve 2024 yıllarındaki 6 ABD halka arzını ele almakta ve geleneksel 180 günlük sınırın 30 takvim günü öncesindeki ortalama günlük hisse hacmini, sonraki 30 günle karşılaştırmaktadır. Her izahnamenin sözleşmesel tarihi yerine 180 günlük geleneksel süre kullanılmıştır; bu, sondaki veri notlarında belirtilen bilinçli bir basitleştirmedir.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(avgIf(day_volume, session_date <  lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_before_m,
    round(avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_after_m,
    round(100 * (avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark)
                 / avgIf(day_volume, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS volume_change_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
        toFloat64(sum(volume))                               AS day_volume
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date <  lockup_mark) > 0
   AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY volume_change_pct DESC

Gruptaki en geniş fark ALAB şirketine aittir; 13.6% tarihinde, seans başına 3.18 milyon hisseden 3.62 milyon hisseye çıkmıştır. Panelin diğer ucunda ise ARM, -67.6% ile yer almaktadır. İşlem hacmi, kilitlenmenin en net görüldüğü yerdir: el değiştiremeyen hisseler artık el değiştirebilir hale gelmiştir ve bir kısmı da bunu yapmaktadır.

Fiyat sonuçları dağılım gösterir

Aynı altı isim, aynı zaman dilimleri, hacim yerine kapanış fiyatı üzerinden ölçülmüştür.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark)
               / argMinIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS return_before_pct,
    round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date >= lockup_mark)
               / argMaxIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS return_after_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))   AS session_date,
        toFloat64(argMax(close, window_start))                 AS day_close
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date <  lockup_mark) > 0
   AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY return_after_pct DESC

Sınırı takip eden 30 gün, panelin bir ucunda ALAB için 51%, diğer ucunda ise BIRK için 1.9% getirmiştir. Altı isim bir çalışma değil, bir örnektir; gösterilmesinin amacı da budur: bir avuç sıradan kilitlenme açılışı arasındaki dağılım, literatürün bin tanesi üzerinde ölçtüğü küçük ortalamayı gölgede bırakmaktadır. Bir kilitlenme açılışı için tek bir beklenen yüzde oranı veren herkes, çok geniş bir dağılımın ortasını alıntılamaktadır.

Tarih öncesindeki pozisyonlanma nasıl görünür?

Kilitlenme tarihi izahnameden halka açıktır, bu nedenle profesyonel yatırımcılar öncesinde pozisyon alabilirler. Bunun görünür bir izi, her günün rapor edilen hisse hacminin kısa satış (short sale) olarak işaretlenen kısmıdır. Bu, ayda iki kez yayınlanan ödünç hisse bakiyesi olan "short interest" değildir. Short volume günlük bir akış ölçüsüdür ve normal koşullarda çoğu likit hisse senedi için yüksektir.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(100 * sumIf(short_vol, session_date <  lockup_mark)
              / sumIf(total_vol, session_date <  lockup_mark), 1) AS short_share_before_pct,
    round(100 * sumIf(short_vol, session_date >= lockup_mark)
              / sumIf(total_vol, session_date >= lockup_mark), 1) AS short_share_after_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        date                            AS session_date,
        toFloat64(max(short_volume))    AS short_vol,
        toFloat64(max(total_volume))    AS total_vol
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND date >= toDate('2024-01-15')
      AND date <  toDate('2024-12-15')
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING sumIf(total_vol, session_date <  lockup_mark) > 0
   AND sumIf(total_vol, session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY short_share_before_pct DESC

ALAB, gruptaki en yüksek sınır öncesi okumaya sahiptir: öncesindeki 30 günde rapor edilen hacmin 58.4%'si, sonrasındaki 30 günde ise 48.7%'ü short olarak işaretlenmiştir. Değişimden ziyade seviyeleri okuyun. Short olarak işaretlenmiş işlemler, kilitlenme gelmeden çok önce günlük cironun büyük bir dilimini oluşturmaktadır; teypte (tape) beklenti bu şekilde görünür. Ödünç piyasası da genellikle bu tarihlere doğru sıkılaşır ve ödünç alınması pahalı olan bir hisse, diğer yatırımcıların zaten yığıldığı bir hissedir.

Bir isim, seans seans

Ortalamalar olayın şeklini gizler. Bu, 2024 sonbaharındaki 180 günlük sınırını çevreleyen haftalarda Reddit'in durumudur; altında günlük hacimle birlikte kapanış fiyatı gösterilmiştir.

SELECT
    toString(toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) AS session_date,
    round(toFloat64(argMax(close, window_start)), 2)               AS close,
    round(toFloat64(sum(volume)) / 1e6, 2)                         AS volume_m
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'RDDT'
  AND window_start >= toDateTime('2024-08-12 00:00:00')
  AND window_start <  toDateTime('2024-10-25 00:00:00')
  AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
       + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
  AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
       + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY session_date
ORDER BY session_date

Görüntülenen 53 seans boyunca, 2024-08-12'ten 2024-10-24'ya kadar kapanış $52.51'den $78.62'e gitmiştir. Grafiğin ortasında bir uçurum yoktur. Bu sıradan bir durumdur ve sıradan bir durum hala bir kanıttır.

Hareket büyük olduğunda

Araştırmacıların ve işlem masalarının daha büyük bir tepkiyle ilişkilendirdiği koşulların ortak bir noktası vardır: kilitlenme, piyasanın emebileceğine kıyasla büyüktür ve hissedarların çıkış için belirtilmiş bir yolu vardır.

• Büyük bir kilitlenme bloğuna karşı küçük bir halka açıklık oranı; böylece serbest kalan hisseler normal bir haftada işlem görenin katları kadardır.
• Mülkiyetin, fon ömrünün sonuna yaklaşan birkaç girişim sermayesi veya özel sermaye fonunda yoğunlaşması.
• Hissenin halka arz fiyatından her iki yönde de çok uzakta işlem görmesi; bu, hissedarların elinde ne tuttuğunu değiştirir.
• Küçük bir satış programının bile teypte anlamlı bir pay oluşturduğu düşük günlük likidite.

Hiçbir şey olmadığında

Tarih, grafikte hiçbir iz bırakmadan da geçip gidebilir ve bunun nedenleri yapısal olabilir.

• İçeridekiler zaten bir ikincil arzda satış yapmışlardır, bu nedenle arz haftalar önce tek bir blok halinde piyasaya ulaşmıştır.
• Arzı üstlenenler kilitlenmeyi kısmen veya tamamen erken kaldırmıştır; bunu yapmaya yetkileri vardır.
• Sözleşme dilimler halinde kademelendirilmiştir veya bir kazanç raporuna ya da fiyat eşiğine bağlı erken serbest bırakma koşulları içerir; bu nedenle 180 günlük tarih, birkaç serbest bırakma noktasından sadece biridir.
• En büyük hissedarlar finansal değil stratejiktir ve hiçbir tarihte satış yapma niyetleri yoktur.

Yaklaşan belirli bir kilitlenme için kontrol listesi

1. 180 günlük tahmini değil, sözleşmesel tarihi alın. İzahnamenin arzı üstlenenler bölümünde yazılıdır. Kilitlenme tarihi nasıl bulunur kılavuzumuz, nereye bakılacağını adım adım anlatır.
2. Kilitlenmeyi halka açıklık oranına göre boyutlandırın: serbest kalacak hisseler bölü şu anda serbestçe işlem gören hisseler.
3. Bir ikincil arzın bu bloğun bir kısmını zaten hareket ettirip ettirmediğini kontrol edin.
4. Dilimler, fiyat eşikleri veya kazançlara bağlı erken serbest bırakma koşulları için serbest bırakma şartlarını okuyun.
5. Short hacim payı ve ödünç alma maliyeti dahil olmak üzere, tarihe doğru nelerin pozisyonlandığına bakın.
6. Hissedar listesinin ne kadar yoğunlaştığına ve bu hissedarların halka açık bir çıkış planı olup olmadığına dikkat edin.

Bu yıl kaç tane böyle tarih olduğu hakkında bağlam için 2026 halka arz piyasası incelememize bakın.

SSS

Kilitlenme süresi dolduğunda hisseler her zaman düşer mi?

Hayır. Yayınlanmış olay çalışmaları, büyük örneklemlerde kilitlenme sürelerinin dolması civarında küçük bir negatif anormal getiri ve bu ortalamanın her iki tarafında da geniş bir bireysel sonuç dağılımı bulmaktadır. Birçok bireysel kilitlenme açılışı, görünür bir fiyat etkisi olmadan geçip gider.

Tipik bir halka arz kilitlenme süresi ne kadardır?

Çoğu ABD halka arz kilitlenmesi, arzdan itibaren 180 gün sürer; 90 günlük anlaşmalar ve kademeli çok dilimli yapılar da yaygındır. Bağlayıcı süre, gelenek değil, o özel anlaşma için izahnamede belirtilen süredir.

Kilitlenme süresi dolduğunda işlem hacmine ne olur?

Hacim, modelin en tutarlı parçasıdır. Field ve Hanka (2001), kilitlenme sonrasında ortalama işlem hacminde kalıcı bir artış bulmuştur ve yukarıdaki paneller, örneklem penceresindeki çoğu isimde cironun arttığını göstermektedir.

Kilitlenme, süresi dolmadan kaldırılabilir mi?

Evet. Arzı üstlenenler kilitlenmeyi kısmen veya tamamen erken kaldırabilir ve birçok anlaşma, bir kazanç raporuna veya fiyat eşiğine bağlı kendi erken serbest bırakma koşullarını içerir. "Halka arz artı 180 gün" olarak hesaplanan bir tarihin tamamen şaşmasının ana nedenlerinden biri budur.

Kilitlenme tarihinden önce yüksek short hacmi alışılmadık mıdır?

Kendi başına değil. Short olarak işaretlenmiş işlemler, normal koşullarda çoğu likit hisse senedi için günlük rapor edilen hacmin büyük bir kısmını oluşturur, bu nedenle kilitlenme öncesindeki seviyeyi sıfıra karşı değil, o hissenin kendi geçmiş verilerine karşı karşılaştırmak en iyisidir.

Bu sayfadaki her panel, onu üreten SQL ile birlikte gelir, böylece pencereler ve ticker listesi satır satır kontrol edilebilir. İzlediğiniz bir kilitlenme üzerinde aynı öncesi-sonrası karşılaştırmasını yapmak için, Strasmore terminalinde bunu yalın bir dille sorun.