האם מניות יורדות עם פקיעת תקופת החסימה (Lockup)?

האם מניות יורדות כאשר תקופת החסימה (lockup) פוקעת? בממוצע, הן מאבדות מעט גובה, אך הרבה פחות ממה שהפולקלור בשוק מבטיח. פקיעת חסימה היא התאריך הראשון שבו בעלי עניין בחברה ומשקיעים מוקדמים (pre-IPO) רשאים למכור מניות שברשותם. מחקרי אירועים שפורסמו מצביעים על תשואה עודפת שלילית קטנה בממוצע סביב תאריך זה, לצד עלייה גדולה ומתמשכת בנפח המסחר. התאריך מפורסם בתשקיף ההנפקה חודשים מראש, ולשוק יש את כל הזמן הזה להיערך לכך.

מה באמת משתנה בפקיעת חסימה

הסכם חסימה הוא חוזה בין בעלי עניין בחברה שהונפקה זה עתה לבין הבנקים החתמים על ההנפקה. למשך תקופה קבועה לאחר ה-IPO, בדרך כלל מאה ושמונים יום ולעיתים תשעים, אותם מחזיקים מסכימים שלא למכור. כשהזמן אוזל, לא מונפקות מניות חדשות ושום דבר בפעילות העסקית עצמה לא משתנה. מה שמשתנה הוא מספר המניות המותרות למסחר על פי חוק, ה-free float. חברה שמכרה עשרה אחוזים מעצמה בהנפקה יכולה להגיע ליום הפקיעה עם מספר מניות חדשות הזכאיות להגיע לשוק, הגבוה פי כמה מאותו שיעור.

שני מאפיינים של המבנה הזה הם בעלי חשיבות. הגידול הפוטנציאלי בהיצע גדול ביחס ל-float, והתאריך ידוע לכל מי שפותח את התשקיף. שני אלו מושכים לכיוונים מנוגדים, וזהו המקום שבו הסיפור הנאיבי והתוצאה הנמדדת נפרדים. לפרטים על המכניקה של ההסכם עצמו, עיינו בהסבר שלנו על פקיעת חסימת IPO.

האם מניות יורדות בפקיעת חסימה? מה עולה מהמחקר

זהו אחד האירועים הנחקרים ביותר בשוקי המניות, שכן התאריך נקבע בחוזה ולא על ידי חדשות. פילד והנקה (2001, Journal of Finance) בחנו יותר מאלף פקיעות חסימה ודיווחו על תשואה עודפת שלילית מובהקת סטטיסטית, המרוכזת בימים סביב התאריך, לצד עלייה קבועה בנפח המסחר הממוצע. תשואה עודפת משמעותה החלק בתנועת המניה שנותר לאחר הפחתת ביצועי השוק הרחב באותם ימים.

בראדלי, ג'ורדן, רוטן ויי (2001) תיעדו דפוס דומה, כאשר חולשת המחיר מרוכזת בהנפקות שגובו על ידי קרנות הון סיכון. בראב וגומפרס (2003) התייחסו לחסימה כאל כלי מחויבות וקשרו את גודל אפקט הפקיעה למאפייני החברה ולא רק לשחרור המניות. אופק וריצ'רדסון (2000) פירשו את התנהגות המחיר כעדות לעקומת ביקוש בעלת שיפוע שלילי למניות, כלומר קונים סופגים היצע עודף במחיר נמוך יותר. קאו, פילד והנקה (2004) בדקו האם היצע בעלי העניין פוגע בנזילות סביב תאריכים אלו ומצאו שתנאי המסחר נשמרים ולא מידרדרים.

קחו שני דברים מגוף עבודה זה. האפקט הממוצע הוא אמיתי אך קטן, בסדר גודל שיום מסחר רגיל יכול למחוק. ופיזור התוצאות סביב ממוצע זה רחב בהרבה מהממוצע עצמו.

נפח המסחר הוא החלק האמין יותר בדפוס

הפאנל להלן לוקח 6 הנפקות בארה"ב משנת 2023 ו-2024 ומשווה את נפח המניות היומי הממוצע בשלושים ימי המסחר שלפני סימן מאה ושמונים הימים המקובל, מול שלושים הימים שאחריו. הוא משתמש במוסכמת מאה ושמונים הימים במקום בתאריך החוזי של כל תשקיף, וזוהי פישוט מכוון המפורט בהערות הנתונים בסוף.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(avgIf(day_volume, session_date <  lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_before_m,
    round(avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_after_m,
    round(100 * (avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark)
                 / avgIf(day_volume, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS volume_change_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
        toFloat64(sum(volume))                               AS day_volume
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date <  lockup_mark) > 0
   AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY volume_change_pct DESC

הפער הרחב ביותר בקבוצה שייך ל-ALAB ב-13.6%, שעבר מ-3.18 מיליון מניות לסשן ל-3.62 מיליון. בקצה השני של הפאנל נמצאת ARM ב--67.6%. מחזור המסחר הוא המקום שבו השחרור ניכר בצורה הברורה ביותר: מניות שלא יכלו להחליף ידיים יכולות כעת לעשות זאת, וחלקן אכן עושות זאת.

תוצאות המחיר מפוזרות

אותם שישה שמות, אותם חלונות זמן, נמדדים לפי מחיר סגירה במקום נפח.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark)
               / argMinIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS return_before_pct,
    round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date >= lockup_mark)
               / argMaxIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS return_after_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))   AS session_date,
        toFloat64(argMax(close, window_start))                 AS day_close
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date <  lockup_mark) > 0
   AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY return_after_pct DESC

שלושים הימים שלאחר הסימן הניבו 51% עבור ALAB בקצה אחד של הפאנל ו-1.9% עבור BIRK בקצה השני. שישה שמות הם המחשה ולא מחקר, וזו הנקודה בהצגתם: הפיזור על פני קומץ שחרורים רגילים מאפיל על הממוצע הקטן שהספרות מודדת על פני אלף מהם. כל מי שמצטט אחוז צפוי בודד לשחרור, מצטט את האמצע של התפלגות רחבה מאוד.

איך נראית היערכות לקראת התאריך

תאריך הפקיעה פומבי מהתשקיף, כך שסוחרים מקצועיים יכולים להיערך לקראתו. עקבה אחת גלויה לכך היא נפח המכירות בחסר (short sale volume), החלק מנפח המניות היומי המדווח המסומן כמכירה בחסר. זה לא ה-short interest, שהוא יתרת המניות המושאלות המפורסמת פעמיים בחודש. נפח ה-short הוא מדד זרימה יומי, והוא גבוה עבור רוב המניות הסחירות בתנאים רגילים.

WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(100 * sumIf(short_vol, session_date <  lockup_mark)
              / sumIf(total_vol, session_date <  lockup_mark), 1) AS short_share_before_pct,
    round(100 * sumIf(short_vol, session_date >= lockup_mark)
              / sumIf(total_vol, session_date >= lockup_mark), 1) AS short_share_after_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        date                            AS session_date,
        toFloat64(max(short_volume))    AS short_vol,
        toFloat64(max(total_volume))    AS total_vol
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND date >= toDate('2024-01-15')
      AND date <  toDate('2024-12-15')
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING sumIf(total_vol, session_date <  lockup_mark) > 0
   AND sumIf(total_vol, session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY short_share_before_pct DESC

ALAB מחזיקה בקריאה הגבוהה ביותר לפני הסימן בקבוצה: 58.4% מהנפח המדווח סומן כ-short בשלושים הימים שלפני, לעומת 48.7% בשלושים הימים שאחרי. קראו את הרמות ולא את השינוי. פקודות המסומנות כ-short מהוות כבר חלק גדול ממחזור המסחר היומי הרבה לפני שהשחרור מגיע, וזוהי המשמעות של ציפייה בטייפ. שוק ההשאלה נוטה להתהדק גם לקראת תאריכים אלו, ומניה שיקרה להשאלה היא מניה שסוחרים אחרים כבר הצטופפו בה.

שם אחד, סשן אחר סשן

ממוצעים מסתירים את צורת הדברים. זהו Reddit במהלך השבועות סביב סימן מאה ושמונים הימים שלה בסתיו 2024, מחיר סגירה עם נפח יומי מתחתיו.

SELECT
    toString(toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) AS session_date,
    round(toFloat64(argMax(close, window_start)), 2)               AS close,
    round(toFloat64(sum(volume)) / 1e6, 2)                         AS volume_m
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'RDDT'
  AND window_start >= toDateTime('2024-08-12 00:00:00')
  AND window_start <  toDateTime('2024-10-25 00:00:00')
  AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
       + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
  AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
       + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY session_date
ORDER BY session_date

לאורך 53 הסשנים המוצגים, מ-2024-08-12 עד 2024-10-24, מחיר הסגירה נע מ-52.51$ ל-78.62$. אין צוק באמצע הגרף. זהו המקרה הרגיל, ומקרה רגיל הוא עדיין עדות.

מתי התנועה גדולה

התנאים שחוקרים ודסק"ים מקשרים לתגובה גדולה יותר חולקים מכנה משותף: השחרור גדול ביחס למה שהשוק יכול לספוג, ולמחזיקים יש נתיב מוצהר ליציאה.

• free float קטן מול בלוק שחרור גדול, כך שהמניות המשתחררות הן כפולה ממה שנסחר בשבוע רגיל.
• בעלות מרוכזת בידי כמה קרנות הון סיכון או פרייבט אקוויטי לקראת סוף חיי הקרן שלהן.
• מניה הנסחרת רחוק ממחיר ה-IPO שלה לכל כיוון, מה שמשנה את מצבם של המחזיקים.
• נזילות יומית דלילה, שבה אפילו תוכנית מכירה צנועה מהווה חלק משמעותי מהטייפ.

מתי לא קורה דבר

באותה תדירות התאריך חולף ללא סימן על הגרף, והסיבות לכך מבניות.

• בעלי עניין כבר מכרו בהנפקה משנית (follow-on), כך שההיצע הגיע לשוק שבועות קודם לכן בבלוק אחד מוסכם.
• החתמים שחררו את החסימה מוקדם, במלואה או בחלקה, דבר המותר להם.
• ההסכם מדורג בשלבים, או מכיל תנאי שחרור מוקדם הקשורים לדוח רווחים או לרף מחיר, כך שתאריך מאה ושמונים הימים הוא רק אחת מכמה נקודות שחרור.
• המחזיקים הגדולים ביותר הם אסטרטגיים ולא פיננסיים, ללא כוונה למכור בתאריך כלשהו.

צ'ק-ליסט לפקיעה קרובה ספציפית

1. השיגו את התאריך החוזי, לא את ניחוש מאה ושמונים הימים. הוא כתוב בסעיף החיתום של התשקיף. המדריך שלנו על כיצד למצוא תאריך פקיעת חסימה מפרט היכן לחפש.
2. שקללו את השחרור מול ה-float: מניות שהופכות לזכאיות למסחר חלקי מניות הנסחרות כיום בחופשיות.
3. בדקו האם הנפקה משנית כבר הזיזה חלק מאותו בלוק.
4. קראו את תנאי השחרור עבור שלבים, רפי מחיר או שחרורים מוקדמים הקשורים לרווחים.
5. הסתכלו על מה שכבר ממוצב לקראת התאריך, כולל חלקו של נפח ה-short ועלות ההשאלה.
6. שימו לב עד כמה רשימת המחזיקים מרוכזת, והאם אותם מחזיקים הצהירו בפומבי על תוכנית יציאה.

להקשר על כמה תאריכים כאלו נמצאים בצנרת השנה, עיינו בסקירה שלנו על שוק ה-IPO של 2026 עד כה.

שאלות נפוצות

האם מניות תמיד יורדות כאשר חסימה פוקעת?

לא. מחקרי אירועים שפורסמו מוצאים תשואה עודפת שלילית ממוצעת קטנה סביב פקיעות חסימה על פני מדגמים גדולים, עם פיזור רחב של תוצאות אינדיבידואליות משני צידי הממוצע הזה. שחרורי חסימה רבים עוברים ללא כל השפעה נראית לעין על המחיר.

כמה זמן נמשכת תקופת חסימת IPO טיפוסית?

רוב חסימות ה-IPO בארה"ב נמשכות מאה ושמונים יום מההנפקה, כאשר הסכמים של תשעים יום ומבנים מדורגים מרובי-שלבים נפוצים גם הם. האורך המחייב הוא מה שהתשקיף מציין עבור אותה עסקה ספציפית, לא המוסכמה.

מה קורה לנפח המסחר כאשר חסימה פוקעת?

נפח המסחר הוא החלק העקבי ביותר בדפוס. פילד והנקה (2001) מצאו עלייה קבועה בנפח המסחר הממוצע לאחר הפקיעה, והפאנלים לעיל מראים שמחזורי המסחר עולים ברוב השמות בחלון המדגם.

האם ניתן להסיר חסימה לפני תאריך הפקיעה?

כן. החתמים יכולים לוותר על חסימה מוקדם, במלואה או בחלקה, והסכמים רבים מכילים תנאי שחרור מוקדם משלהם הקשורים לדוח רווחים או לרף מחיר. זוהי אחת הסיבות העיקריות לכך שתאריך המחושב כ-"IPO פלוס מאה ושמונים יום" יכול להחטיא לחלוטין.

האם נפח short גבוה לפני תאריך פקיעה הוא חריג?

לא כשלעצמו. פקודות המסומנות כ-short מהוות חלק גדול מהנפח היומי המדווח עבור רוב המניות הסחירות בתנאים רגילים, לכן הרמה לפני שחרור נמדדת בצורה הטובה ביותר מול קו הבסיס של אותה מניה ולא מול אפס.

כל פאנל בדף זה מגיע עם ה-SQL שיצר אותו, כך שניתן לבדוק את חלונות הזמן ורשימת הטיקרים שורה אחר שורה. כדי להריץ את אותה השוואת "לפני ואחרי" על שחרור שאתם עוקבים אחריו, בקשו זאת באנגלית פשוטה בטרמינל של Strasmore.