Strasmore Research
Phân tích chuyên sâu Matt ConnorBởi Matt Connor · Cập nhật 2026-08-08

Cổ phiếu có giảm khi lockup hết hạn?

Nghiên cứu sự kiện cho thấy cổ phiếu thường chỉ giảm nhẹ khi lockup hết hạn, còn khối lượng tăng mạnh. Vì ngày này đã được công bố trước, thị trường thường định giá sớm.

Cổ phiếu có giảm khi thời hạn lockup hết hiệu lực không? Trung bình, cổ phiếu chỉ giảm nhẹ, thấp hơn nhiều so với những gì các quan niệm phổ biến thường gợi ý. Ngày hết hạn lockup là ngày đầu tiên cổ đông nội bộ công ty và nhà đầu tư trước IPO được phép bán số cổ phiếu họ đang nắm giữ. Các nghiên cứu sự kiện công bố cho thấy lợi suất bất thường trung bình quanh ngày này hơi âm, trong khi khối lượng giao dịch tăng mạnh và duy trì lâu dài. Ngày này được ghi trong bản cáo bạch IPO từ vài tháng trước, nên thị trường có đầy đủ thời gian để phản ánh thông tin đó.

Thời hạn lockup thực sự thay đổi điều gì

Thỏa thuận lockup là hợp đồng giữa cổ đông nội bộ của một công ty mới niêm yết và các ngân hàng bảo lãnh phát hành. Trong một khoảng thời gian cố định sau IPO, thường là 180 ngày và đôi khi là 90 ngày, các cổ đông này đồng ý không bán cổ phiếu. Khi thời hạn kết thúc, không có cổ phiếu mới được phát hành và hoạt động kinh doanh của công ty cũng không thay đổi. Điều thay đổi là số cổ phiếu được phép tự do giao dịch, tức lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng. Một công ty đã bán 10% vốn trong đợt chào bán có thể bước vào ngày hết hạn với số cổ phiếu mới đủ điều kiện giao dịch cao gấp nhiều lần con số đó.

Hai đặc điểm của cơ chế này rất quan trọng. Nguồn cung tiềm năng tăng mạnh so với lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng, trong khi bất kỳ ai mở bản cáo bạch cũng có thể biết trước ngày này. Hai yếu tố đó tác động theo hướng trái ngược nhau. Đây là lý do câu chuyện đơn giản hóa khác với kết quả đo lường thực tế. Để hiểu cơ chế của chính thỏa thuận, bạn có thể xem bài giải thích về thời hạn lockup IPO của chúng tôi.

Cổ phiếu có giảm khi lockup hết hiệu lực không? Nghiên cứu cho thấy gì

Đây là một trong những sự kiện được nghiên cứu kỹ hơn trên thị trường cổ phiếu, vì ngày diễn ra được xác định bằng hợp đồng thay vì tin tức. Field và Hanka (2001, Journal of Finance) đã phân tích hơn một nghìn lần hết hạn lockup. Họ ghi nhận lợi suất bất thường âm có ý nghĩa thống kê, tập trung trong những ngày quanh thời điểm này, cùng với mức tăng vĩnh viễn của khối lượng giao dịch trung bình. Lợi suất bất thường là phần biến động còn lại của một cổ phiếu sau khi loại trừ biến động của toàn thị trường trong cùng các phiên.

Bradley, Jordan, Roten và Yi (2001) ghi nhận mô hình tương tự, trong đó sự yếu đi của giá tập trung ở các IPO được quỹ đầu tư mạo hiểm hậu thuẫn. Brav và Gompers (2003) xem lockup như một cơ chế cam kết và liên hệ quy mô tác động của ngày hết hạn với các đặc điểm của doanh nghiệp, thay vì chỉ với việc cổ phiếu được mở khóa. Ofek và Richardson (2000) xem diễn biến giá là bằng chứng cho đường cầu cổ phiếu dốc xuống. Điều này có nghĩa là bên mua hấp thụ nguồn cung tăng thêm ở mức giá thấp hơn. Cao, Field và Hanka (2004) kiểm định liệu nguồn cung từ cổ đông nội bộ có làm thanh khoản suy giảm quanh các ngày này hay không. Kết quả cho thấy điều kiện giao dịch vẫn được duy trì, thay vì xấu đi.

Có hai điều cần rút ra từ nhóm nghiên cứu này. Tác động trung bình là có thật nhưng nhỏ, ở mức mà một phiên giao dịch bình thường có thể xóa đi. Và độ phân tán của kết quả quanh mức trung bình rộng hơn nhiều so với chính mức trung bình đó.

Khối lượng là phần đáng tin cậy hơn của mô hình

Biểu đồ dưới đây lấy 6 IPO tại Mỹ trong năm 2023 và 2024. Biểu đồ so sánh khối lượng cổ phiếu giao dịch trung bình mỗi ngày trong 30 ngày lịch trước mốc 180 ngày thông thường với 30 ngày sau mốc đó. Phân tích sử dụng quy ước 180 ngày thay vì ngày ghi trong hợp đồng của từng bản cáo bạch. Đây là một cách đơn giản hóa có chủ đích, được nêu trong phần ghi chú dữ liệu ở cuối bài.

Truy vấnKhối lượng giao dịch trung bình hằng ngày trước và sau mốc 180 ngày, các IPO năm 2023–2024
Câu lệnh SQL chính xác đằng sau mỗi con số
WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(avgIf(day_volume, session_date <  lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_before_m,
    round(avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark) / 1e6, 2) AS avg_volume_after_m,
    round(100 * (avgIf(day_volume, session_date >= lockup_mark)
                 / avgIf(day_volume, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS volume_change_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
        toFloat64(sum(volume))                               AS day_volume
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date <  lockup_mark) > 0
   AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY volume_change_pct DESC
Run this yourself

Khoảng cách lớn nhất trong nhóm thuộc về ALAB, ở mức 13.6%, khi khối lượng tăng từ 3.18 triệu cổ phiếu mỗi phiên lên 3.62 triệu. Ở đầu kia của biểu đồ là ARM, ở mức -67.6%. Tác động của việc mở khóa thể hiện rõ nhất ở vòng quay giao dịch: những cổ phiếu trước đây không thể sang tay nay đã được phép giao dịch, và một phần trong số đó thực sự được mua bán.

Diễn biến giá phân tán

Đây vẫn là sáu mã đó, với cùng các khoảng thời gian, nhưng được đo theo giá đóng cửa thay vì khối lượng.

Truy vấnBiến động giá trong 30 ngày trước và sau mốc 180 ngày
Câu lệnh SQL chính xác đằng sau mỗi con số
WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark)
               / argMinIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS return_before_pct,
    round(100 * (argMaxIf(day_close, session_date, session_date >= lockup_mark)
               / argMaxIf(day_close, session_date, session_date <  lockup_mark) - 1), 1) AS return_after_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))   AS session_date,
        toFloat64(argMax(close, window_start))                 AS day_close
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND window_start >= toDateTime('2024-01-15 00:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2024-12-15 00:00:00')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING countIf(session_date <  lockup_mark) > 0
   AND countIf(session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY return_after_pct DESC
Run this yourself

Trong 30 ngày sau mốc này, 51% của ALAB nằm ở một đầu biểu đồ, còn 1.9% của BIRK nằm ở đầu kia. Sáu mã chỉ mang tính minh họa, không phải một nghiên cứu. Đó chính là lý do cần trình bày biểu đồ: độ phân tán giữa một số lần mở khóa thông thường lớn hơn nhiều so với mức trung bình nhỏ mà các nghiên cứu đo lường trên hàng nghìn trường hợp. Bất kỳ ai đưa ra một tỷ lệ phần trăm kỳ vọng duy nhất cho sự kiện mở khóa đều chỉ đang nêu mức giữa của một phân phối rất rộng.

Vị thế trước ngày hết hạn thường thể hiện như thế nào

Ngày hết hạn được công bố trong bản cáo bạch, nên các trader chuyên nghiệp có thể xây dựng vị thế trước thời điểm đó. Một dấu hiệu có thể quan sát là khối lượng bán khống, tức phần khối lượng cổ phiếu được báo cáo mỗi ngày được đánh dấu là giao dịch bán khống. Chỉ số này không phải short interest, tức số dư cổ phiếu vay để bán đang lưu hành được công bố hai lần mỗi tháng. Khối lượng bán khống là thước đo dòng lệnh theo ngày và thường cao ở phần lớn cổ phiếu có thanh khoản tốt trong điều kiện bình thường.

Truy vấnTỷ lệ cổ phiếu được đánh dấu short trong khối lượng báo cáo, 30 ngày trước và sau mốc
Câu lệnh SQL chính xác đằng sau mỗi con số
WITH multiIf(
        ticker = 'ARM',  toDate('2023-09-14'),
        ticker = 'CART', toDate('2023-09-19'),
        ticker = 'BIRK', toDate('2023-10-11'),
        ticker = 'ALAB', toDate('2024-03-20'),
        ticker = 'RDDT', toDate('2024-03-21'),
        ticker = 'RBRK', toDate('2024-04-25'),
        toDate('2024-01-01')) + 180 AS lockup_mark
SELECT
    ticker,
    round(100 * sumIf(short_vol, session_date <  lockup_mark)
              / sumIf(total_vol, session_date <  lockup_mark), 1) AS short_share_before_pct,
    round(100 * sumIf(short_vol, session_date >= lockup_mark)
              / sumIf(total_vol, session_date >= lockup_mark), 1) AS short_share_after_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        date                            AS session_date,
        toFloat64(max(short_volume))    AS short_vol,
        toFloat64(max(total_volume))    AS total_vol
    FROM global_markets.stocks_short_volume
    WHERE ticker IN ('ARM', 'CART', 'BIRK', 'ALAB', 'RDDT', 'RBRK')
      AND date >= toDate('2024-01-15')
      AND date <  toDate('2024-12-15')
    GROUP BY ticker, session_date
)
WHERE session_date >= lockup_mark - 30
  AND session_date <= lockup_mark + 30
GROUP BY ticker
HAVING sumIf(total_vol, session_date <  lockup_mark) > 0
   AND sumIf(total_vol, session_date >= lockup_mark) > 0
ORDER BY short_share_before_pct DESC
Run this yourself

ALAB có mức bán khống trước mốc cao nhất trong nhóm: 58.4% khối lượng được báo cáo trong 30 ngày trước mốc được đánh dấu là bán khống, so với 48.7% trong 30 ngày sau đó. Hãy tập trung vào các mức này thay vì chỉ nhìn vào mức thay đổi. Các giao dịch được đánh dấu là bán khống vốn đã chiếm tỷ trọng lớn trong vòng quay giao dịch hằng ngày từ lâu trước khi cổ phiếu được mở khóa. Đây là cách sự kỳ vọng thể hiện trên dữ liệu giao dịch. Thị trường vay cổ phiếu thường cũng trở nên căng thẳng hơn trước các ngày này. Một cổ phiếu có chi phí vay cao thường là cổ phiếu mà các trader khác đã tập trung vị thế từ trước.

Một mã, từng phiên một

Các mức trung bình có thể che khuất diễn biến thực tế. Đây là Reddit trong những tuần quanh mốc 180 ngày của chính mã này vào mùa thu năm 2024, với giá đóng cửa và khối lượng giao dịch hằng ngày ở bên dưới.

Truy vấnGiá đóng cửa và khối lượng hằng ngày của RDDT quanh mốc 180 ngày, tháng 8–10/2024
Câu lệnh SQL chính xác đằng sau mỗi con số
SELECT
    toString(toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) AS session_date,
    round(toFloat64(argMax(close, window_start)), 2)               AS close,
    round(toFloat64(sum(volume)) / 1e6, 2)                         AS volume_m
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'RDDT'
  AND window_start >= toDateTime('2024-08-12 00:00:00')
  AND window_start <  toDateTime('2024-10-25 00:00:00')
  AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
       + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
  AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
       + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY session_date
ORDER BY session_date
Run this yourself

Trong 53 phiên được hiển thị, từ 2024-08-12 đến 2024-10-24, giá đóng cửa tăng từ $52.51 lên $78.62. Không có cú rơi thẳng đứng nào ở giữa biểu đồ. Đó là trường hợp thông thường, và một trường hợp thông thường vẫn là bằng chứng.

Khi biến động trở nên lớn

Các điều kiện mà giới nghiên cứu và trading desk thường liên hệ với phản ứng lớn hơn có một điểm chung: lượng cổ phiếu được mở khóa lớn so với khả năng hấp thụ của thị trường, trong khi các cổ đông có lộ trình thoái vốn rõ ràng.

  • Lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng nhỏ so với một lượng cổ phiếu lớn được mở khóa, khiến số cổ phiếu được đưa ra giao dịch cao gấp nhiều lần khối lượng thường được giao dịch trong một tuần.
  • Quyền sở hữu tập trung ở một vài quỹ đầu tư mạo hiểm hoặc quỹ private equity đang ở gần cuối vòng đời quỹ.
  • Cổ phiếu giao dịch cách xa giá IPO theo cả hai hướng, làm thay đổi giá trị mà các cổ đông đang nắm giữ.
  • Thanh khoản hằng ngày thấp, khiến ngay cả một chương trình bán ở quy mô vừa phải cũng chiếm tỷ trọng đáng kể trong dòng lệnh.

Khi hoàn toàn không có biến động đáng kể

Cũng thường có trường hợp ngày hết hạn trôi qua mà không để lại dấu hiệu nào trên biểu đồ. Nguyên nhân nằm ở cấu trúc của giao dịch.

  • Cổ đông nội bộ đã bán trong một đợt follow-on hoặc secondary offering, nên nguồn cung đã ra thị trường từ vài tuần trước qua một giao dịch thỏa thuận lớn.
  • Các ngân hàng bảo lãnh phát hành dỡ bỏ lockup sớm, toàn bộ hoặc một phần, vì họ được phép làm như vậy.
  • Thỏa thuận được mở khóa theo từng đợt hoặc có điều kiện mở khóa sớm gắn với báo cáo lợi nhuận hay một ngưỡng giá. Vì vậy, mốc 180 ngày chỉ là một trong nhiều thời điểm giải phóng cổ phiếu.
  • Các cổ đông lớn nhất là nhà đầu tư chiến lược thay vì nhà đầu tư tài chính, và không có ý định bán vào bất kỳ ngày nào.

Danh sách kiểm tra cho một thời hạn sắp tới cụ thể

  1. Xác định ngày theo hợp đồng, không dùng ước tính 180 ngày. Ngày này được ghi trong phần bảo lãnh phát hành của bản cáo bạch. Hướng dẫn cách tìm ngày hết hạn lockup của chúng tôi trình bày cụ thể vị trí cần kiểm tra.
  2. Đánh giá quy mô cổ phiếu được mở khóa so với lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng: số cổ phiếu đủ điều kiện giao dịch chia cho số cổ phiếu hiện đang được tự do mua bán.
  3. Kiểm tra xem một đợt secondary offering đã đưa một phần lượng cổ phiếu đó ra thị trường hay chưa.
  4. Đọc các điều kiện giải phóng cổ phiếu theo từng đợt, các ngưỡng giá hoặc điều kiện mở khóa sớm gắn với báo cáo lợi nhuận.
  5. Xem những vị thế đã được xây dựng trước ngày đó, bao gồm tỷ trọng khối lượng bán khống và chi phí vay cổ phiếu.
  6. Lưu ý mức độ tập trung của danh sách cổ đông và việc các cổ đông đó có công bố kế hoạch thoái vốn hay không.

Để biết năm nay còn bao nhiêu ngày tương tự đang chờ diễn ra, hãy xem tổng quan của chúng tôi về thị trường IPO năm 2026 tính đến hiện tại.

Câu hỏi thường gặp

Cổ phiếu có luôn giảm khi lockup hết hiệu lực không?

Không. Các nghiên cứu sự kiện được công bố cho thấy lợi suất bất thường trung bình quanh thời điểm hết hạn lockup hơi âm trên các mẫu lớn, nhưng kết quả riêng lẻ phân tán rộng theo cả hai phía của mức trung bình đó. Nhiều trường hợp mở khóa không tạo ra bất kỳ tác động giá rõ rệt nào.

Thời hạn lockup IPO thông thường kéo dài bao lâu?

Phần lớn lockup của IPO tại Mỹ kéo dài 180 ngày kể từ đợt chào bán. Các thỏa thuận 90 ngày và cấu trúc mở khóa theo nhiều đợt cũng phổ biến. Thời hạn có tính ràng buộc là thời hạn được ghi trong bản cáo bạch của từng giao dịch cụ thể, không phải thời hạn theo thông lệ.

Khối lượng giao dịch thay đổi thế nào khi lockup hết hiệu lực?

Khối lượng là phần nhất quán nhất của mô hình này. Field và Hanka (2001) phát hiện khối lượng giao dịch trung bình tăng vĩnh viễn sau khi lockup hết hiệu lực. Các biểu đồ trên cũng cho thấy vòng quay giao dịch tăng ở phần lớn các mã trong khoảng thời gian của mẫu.

Lockup có thể được dỡ bỏ trước ngày hết hạn không?

Có. Các ngân hàng bảo lãnh phát hành có thể miễn áp dụng lockup sớm, toàn bộ hoặc một phần. Nhiều thỏa thuận cũng có điều kiện mở khóa sớm gắn với báo cáo lợi nhuận hoặc một ngưỡng giá. Đây là một trong những lý do chính khiến ngày được tính bằng công thức “IPO cộng 180 ngày” có thể hoàn toàn không chính xác.

Khối lượng bán khống cao trước ngày hết hạn có bất thường không?

Không nhất thiết. Các giao dịch được đánh dấu là bán khống thường chiếm tỷ trọng lớn trong khối lượng được báo cáo hằng ngày của phần lớn cổ phiếu có thanh khoản tốt trong điều kiện bình thường. Vì vậy, mức trước khi mở khóa nên được so sánh với mức cơ sở của chính cổ phiếu đó, thay vì so với con số 0.

Ghi chú dữ liệu và phương pháp

Ba biểu đồ cắt ngang sử dụng quy ước 180 ngày tính từ ngày IPO của từng công ty, thông tin này có thể thấy trong SQL. Đây là một cách đơn giản hóa: ngày hết hạn theo hợp đồng trong bản cáo bạch có thể khác, có thể được chia thành nhiều đợt và có thể được miễn áp dụng sớm. Hãy xem các biểu đồ như minh họa về cách diễn biến trong khoảng thời gian này, không phải bản ghi về sáu ngày hết hạn theo hợp đồng.

Các phiên được xây dựng từ dữ liệu minute bar trong giờ giao dịch thông thường và quy đổi sang giờ New York, nên không bao gồm các giao dịch ngoài giờ. Số liệu khối lượng bán khống lấy từ khối lượng bán khống được báo cáo hằng ngày, sau đó loại trùng theo ticker và ngày. Khối lượng bán khống đo lường các lệnh bán được đánh dấu là bán khống trong dòng lệnh được báo cáo của một ngày. Đây không phải short interest, và một giao dịch được đánh dấu là bán khống có thể được đóng chỉ vài phút sau đó.

Các kết quả học thuật được dẫn ở trên đến từ Field và Hanka (2001), Bradley, Jordan, Roten và Yi (2001), Ofek và Richardson (2000), Brav và Gompers (2003), và Cao, Field và Hanka (2004). Bài viết chỉ mô tả quy mô theo hướng biến động, vì các mẫu và khoảng thời gian trong những nghiên cứu đó khác với khoảng thời gian được sử dụng trong các biểu đồ này.

Mỗi biểu đồ trên trang đều đi kèm SQL đã tạo ra biểu đồ đó. Vì vậy, bạn có thể kiểm tra từng khoảng thời gian và danh sách ticker theo từng dòng. Để thực hiện cùng phép so sánh trước và sau đối với một sự kiện mở khóa mà bạn đang theo dõi, hãy nhập câu hỏi bằng tiếng Anh tự nhiên trên terminal Strasmore.

#ipo#lockup expiration#insider selling#float#event study