ekspozycja gamma GEX hedging dealerów

Ekspozycja gamma, zwykle skracana do GEX, szacuje, ile akcji lub kontraktów futures dealerzy opcji muszą zabezpieczyć na każdy jeden procent ruchu instrumentu bazowego. Jest to statystyka pozycjonowania zbudowana z trzech składników: otwartych kontraktów, modelu wyceny opcji oraz jednego dużego założenia co do tego, kto znajduje się po której stronie każdej transakcji. Ta strona przeprowadza obliczenia, jasno określa swoje założenia i mierzy rzeczywiste dane dla przykładowej sesji z lipca 2026 roku.

Co mierzy ekspozycja gamma (GEX)

Zacznijmy od poziomu niżej. Delta to wrażliwość opcji na cenę instrumentu bazowego: delta 0,40 oznacza, że kontrakt zyskuje około 40 centów na każdy dolar wzrostu ceny akcji. Gamma to tempo, w jakim zmienia się sama delta. Kontrakt z wysoką gamą szybko zmienia swoją deltę, gdy instrument bazowy przemieszcza się w kierunku kursu wykonania, a nasz przewodnik po gamie opcji przedstawia tę krzywą na rzeczywistych kontraktach.

Dealer, który sprzedaje opcję i ją zabezpiecza, posiada pozycję w instrumencie bazowym i zmienia jej rozmiar wraz ze zmianą ceny. Gamma określa, jak dużej zmiany rozmiaru wymaga każdy dolar ruchu. Ekspozycja gamma skaluje tę wartość na kontrakt do kwoty dolara dla całego rynku. Standardowa receptura:

1. Dla każdego notowanego kursu wykonania i terminu wygaśnięcia należy pobrać otwarte kontrakty (open interest), czyli liczbę wciąż istniejących kontraktów.
2. Oblicz gamę każdego kontraktu za pomocą modelu wyceny opcji, zazwyczaj Blacka-Scholesa, zasilanego ceną instrumentu bazowego, kursem wykonania, czasem do wygaśnięcia, stopą procentową i implikowaną zmiennością.
3. Pomnóż gamę przez otwarte kontrakty, przez mnożnik kontraktu wynoszący 100 akcji i przez kwadrat ceny instrumentu bazowego, a następnie podziel przez 100. Wynikiem są dolary w akcjach na 1% ruchu.
4. Przypisz znak zgodnie z konwencją, że dealerzy posiadają długie pozycje w callach i krótkie w putach, a następnie zsumuj dla wszystkich kursów wykonania i terminów wygaśnięcia.

Oczywiście hipotetyczny przykład: 10 000 otwartych kontraktów o gamie 0,05, dla instrumentu bazowego o cenie 100 USD, daje 10 000 razy 0,05 razy 100 razy 100 do kwadratu, podzielone przez 100, co daje 5 000 000 USD w akcjach na 1% ruchu. Publikowane odczyty na poziomie indeksów sięgają miliardów przy tych samych obliczeniach.

Reżimy dodatniej i ujemnej gamma

Znak ma kluczowe znaczenie dla całego odczytu.

Dodatnia (długa) gamma. Księga dealera zyskuje deltę, gdy instrument bazowy rośnie, i traci deltę, gdy spada. Utrzymanie płaskiego zabezpieczenia oznacza sprzedaż akcji podczas wzrostów i kupno podczas spadków, więc przepływ hedgingowy działa przeciwnie do kierunku ruchu.

Ujemna (krótka) gamma. Księga traci deltę, gdy instrument bazowy rośnie, i zyskuje deltę, gdy spada. Utrzymanie płaskiego zabezpieczenia oznacza kupno podczas wzrostów i sprzedaż podczas spadków, a ten przepływ działa zgodnie z kierunkiem ruchu.

Praktycy nazywają pierwszy stan warunkiem tłumiącym lub przypinającym (pinning), a drugi stanem przyspieszającym. Poziom, na którym zagregowany estymator przechodzi przez zero, nazywany jest punktem zwrotnym gamma (gamma flip point). Każde z tych określeń opisuje zestaw reguł hedgingowych, a nie prognozę. Hedging dealerski to jeden z wielu przepływów na rynku, na którym handluje się miliardami akcji podczas sesji, a estymator nie widzi reszty. Aby dowiedzieć się, czym faktycznie zajmuje się biuro hedgingowe przez cały dzień, zobacz jak animatorzy rynku zarabiają pieniądze.

Gdzie faktycznie znajdują się kontrakty

Gamma na kontrakt osiąga szczyt w pobliżu kursu bieżącego i blisko wygaśnięcia, więc kursy wykonania najbliższe spotowi niosą największą wagę w obliczeniach. Oto ta koncentracja na danych: każdy kontrakt SPY z tą samą datą wygaśnięcia, którym handlowano w poniedziałek, 6 lipca 2026 roku, pogrupowany według kursu wykonania i uszeregowany według wolumenu.

SELECT strike_label AS strike,
       round(sumIf(contracts, opt_type = 'C') / 1e3, 1) AS call_contracts_k,
       round(sumIf(contracts, opt_type = 'P') / 1e3, 1) AS put_contracts_k,
       round(sum(contracts) / 1e3, 1)                   AS total_contracts_k
FROM (
    SELECT substring(ticker, length(ticker) - 8, 1)              AS opt_type,
           toUInt32OrZero(substring(ticker, length(ticker) - 7, 8)) AS strike_thousandths,
           toString(intDiv(strike_thousandths, 1000))            AS strike_label,
           sum(toFloat64(volume))                                AS contracts
    FROM global_markets.options_minute_aggs
    WHERE window_start >= toDateTime('2026-07-06 08:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2026-07-07 04:00:00')
      AND startsWith(ticker, 'O:SPY260706')
    GROUP BY ticker, opt_type, strike_thousandths, strike_label
)
GROUP BY strike_label
ORDER BY sum(contracts) DESC
LIMIT 10

Najbardziej aktywnym kursem wykonania podczas sesji był 751 USD, z wolumenem 1817.5 tysięcy kontraktów, podzielonym na 1082.3 tysięcy calli i 735.2 tysięcy putów. Kolejny kurs wykonania na liście, 750 USD, miał wolumen 1725.9 tysięcy. Przy dziesiątym kursie wykonania wolumen wynosi 159.6 tysięcy. Dziesięć kursów wykonania, oddalonych od siebie o kilka dolarów, skupia większość dziennej aktywności w instrumencie wycenianym na ponad 700 USD.

Mix calli i putów zmienia się w zależności od tego, czy kurs wykonania jest powyżej czy poniżej ceny spot, co jest nachyleniem, które stara się uchwycić ważona znakiem kalkulacja GEX. Przy kursie 753 USD, powyżej ceny bieżącej, call'e przeważały nad putami w stosunku 587.8 tysięcy do 74.8 tysięcy. Przy kursie 748 USD, poniżej ceny bieżącej, put'y przeważały, 457.4 tysięcy wobec 107 tysięcy.

Jedno zastrzeżenie, które panel uwidacznia: jest to wolumen, czyli liczba kontraktów zmieniających właściciela, a nie otwarte kontrakty (open interest), czyli liczba wciąż istniejących po zamknięciu sesji. GEX jest zbudowany na tych drugich. Wolumen opcji a otwarte kontrakty rozróżnia te dwa pojęcia.

Kontrakty z krótkim terminem wygaśnięcia dominują na rynku

SELECT multiIf(dte = 0, '0 (expires today)',
               dte = 1, '1 day',
               dte <= 7, '2-7 days',
               dte <= 30, '8-30 days',
               '31+ days') AS days_to_expiry,
       round(sum(volume) / 1e6, 2) AS contracts_mm,
       round(100.0 * sum(volume) / sum(sum(volume)) OVER (), 1) AS pct_of_volume
FROM (
    SELECT toFloat64(volume) AS volume,
           dateDiff('day',
                    toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')),
                    toDateOrNull(concat('20', substring(ticker, length(ticker) - 14, 6)))) AS dte
    FROM global_markets.options_minute_aggs
    WHERE window_start >= toDateTime('2026-07-06 08:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2026-07-07 04:00:00')
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) = toDate('2026-07-06')
)
WHERE dte >= 0
GROUP BY days_to_expiry
ORDER BY min(dte)

Kontrakty wygasające tego samego popołudnia stanowiły 38.8% całego wolumenu opcji w USA podczas sesji, 23.52 miliona z nich, wobec 18.6% dla wszystkich kontraktów z terminem powyżej miesiąca. Gamma na kontrakt jest największa właśnie w tej grupie krótkoterminowej, a także jest to grupa, w której otwarte kontrakty zmieniają się najszybciej. Wartość GEX oparta na plikach rozliczeniowych z poprzedniego wieczoru opisuje księgę, która już się zmieniła. Zero dni do wygaśnięcia szczegółowo omawia kontrakty jednodniowe.

Estymator koncentruje się w kilku produktach

SELECT root AS underlying,
       round(sum(volume) / 1e6, 2) AS zero_dte_contracts_mm,
       round(100.0 * sum(volume) / sum(sum(volume)) OVER (), 1) AS pct_of_zero_dte_volume
FROM (
    SELECT substring(ticker, 3, length(ticker) - 17) AS root,
           toFloat64(volume) AS volume
    FROM global_markets.options_minute_aggs
    WHERE window_start >= toDateTime('2026-07-06 08:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2026-07-07 04:00:00')
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) = toDate('2026-07-06')
      AND toDateOrNull(concat('20', substring(ticker, length(ticker) - 14, 6))) = toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))
)
WHERE root != 'SPCX'
GROUP BY root
ORDER BY sum(volume) DESC
LIMIT 8

Przepływ jednodniowy jest silnie skoncentrowany: SPY stanowił 36.1% z niego, QQQ kolejne 21.2%, a SPXW, tygodniowy indeks S&P 500 rozliczany gotówkowo, 11.3%. Publikowane serie GEX są podawane dla tej samej krótkiej listy instrumentów bazowych, które mają wystarczająco głębokie łańcuchy opcji, aby suma po kursach wykonania miała sens. GEX dla pojedynczej spółki na rzadko handlowanym tickerze to arytmetyka wykonana na garstce kontraktów.

Założenia, na których opiera się GEX

Otwarte kontrakty nie niosą informacji o stronie transakcji. Giełdy publikują, ile kontraktów jest otwartych przy każdym kursie wykonania, ale nigdy nie publikują, kto jest na długiej, a kto na krótkiej pozycji. Konwencja, że dealerzy posiadają długie pozycje w callach i krótkie w putach, wynika z uogólnienia zachowań klientów, że detal kupuje calle, a instytucje kupują puty dla zabezpieczenia. Jest to heurystyka i dla poszczególnych kursów wykonania w poszczególnych dniach jest po prostu błędna.

Gamma pochodzi z modelu. Model Blacka-Scholesa potrzebuje implikowanej zmienności dla każdego kursu wykonania, stopy procentowej i założenia co do dywidendy. Zmień powierzchnię zmienności, a każda gamma w sumie zmieni się wraz z nią.

Otwarte kontrakty są z definicji nieaktualne. Są publikowane raz na sesję na podstawie danych rozliczeniowych po zamknięciu, więc śróddzienny odczyt GEX jest zakotwiczony w księdze z wczoraj.

Granica produktu jest wyborem. Opcje na indeks SPX, opcje na ETF SPY i opcje na kontrakty terminowe E-mini odnoszą się do S&P 500 przy różnych mnożnikach. Uwzględnienie lub wykluczenie któregokolwiek z nich zmienia sumę o miliardy dolarów.

Dlaczego dwie wartości GEX są ze sobą sprzeczne

Dwa pulpity mogą odczytywać ten sam rynek i podawać sumy znacznie się od siebie różniące, a każde źródło rozbieżności znajduje się na powyższej liście: które produkty zostały uwzględnione, która powierzchnia zmienności zasilała model, czy wartość jest podawana na 1% ruchu, czy na jeden punkt indeksu, czy znak dealera został zastosowany na poziomie pojedynczego kursu wykonania, czy do zagregowanej sumy, oraz jak potraktowano kontrakty w dniu wygaśnięcia. Poziom z jednego wydawcy mierzony względem progu cytowanego przez innego jest porównaniem dwóch różnych statystyk. Czytanie serii jednego źródła w odniesieniu do jej własnej historii utrzymuje spójność jednostek.

Max pain, sąsiednia statystyka

Max pain to kurs wykonania, przy którym największa całkowita wartość dolara otwartych kontraktów wygasłaby bez wartości. Jest obliczany wyłącznie na podstawie otwartych kontraktów, bez modelu zmienności i bez założenia o stronie dealera, i wskazuje cenę, a nie określa wielkości przepływu. Te dwie wartości są cytowane obok siebie w okolicach miesięcznych wygaśnięć i odpowiadają na różne pytania: max pain wskazuje kurs wykonania, a ekspozycja gamma określa wielkość rachunku za hedging.

Z czego faktycznie korzystają praktycy

Otwarte pulpity GEX i pozycjonowania są powszechne na stronach z kodem źródłowym, a zapoznanie się z jednym z nich to najszybszy sposób, aby zobaczyć te założenia w praktyce. Zrzut łańcucha opcji, dane wejściowe modelu, konwencja znaku i etap agregacji mieszczą się w kilkuset linijkach kodu. Według stanu na lipiec 2026 roku kilka takich projektów jest aktywnie utrzymywanych, a te warte uwagi od razu podają źródło zmienności i konwencję dotyczącą strony dealera. Liczba, której wyprowadzenie nie jest opublikowane, nie może być zweryfikowana. Traderzy czytający GEX wraz z przepływem często łączą go z nietypową aktywnością opcyjną i szerszym greckimi literami opcji.

FAQ dotyczące ekspozycji gamma

Co oznacza dodatnia ekspozycja gamma?

Dodatnia GEX opisuje szacowaną księgę dealera, która zyskuje deltę, gdy instrument bazowy rośnie, i traci ją, gdy spada. Utrzymanie tej księgi w stanie zabezpieczonym oznacza sprzedaż podczas wzrostów i kupno podczas spadków. Praktycy opisują ten stan jako tłumiący lub przypinający; jest to opis zestawu reguł hedgingowych, a nie prognoza ceny.

Czym jest punkt zwrotny gamma (gamma flip point)?

Punkt zwrotny gamma to cena instrumentu bazowego, przy której zagregowany estymator modelu GEX przechodzi z dodatniego na ujemny. Powyżej niego modelowany przepływ hedgingowy działa przeciwnie do kierunku ruchu, poniżej niego przepływ działa zgodnie z ruchem. Poziom ten zmienia się za każdym razem, gdy zmieniają się otwarte kontrakty, powierzchnia zmienności lub założenia modelu, więc dwóch wydawców rzadko podaje ten sam punkt zwrotny.

Skąd pochodzą otwarte kontrakty (open interest) stojące za GEX?

Otwarte kontrakty są publikowane raz na sesję na podstawie danych rozliczeniowych po zamknięciu: liczba kontraktów otwartych przy każdym kursie wykonania i terminie wygaśnięcia. Nie niosą one informacji, która strona transakcji jest długa, a która krótka, co jest największym pojedynczym założeniem w każdej kalkulacji GEX.

Czy ekspozycja gamma to to samo co gamma squeeze?

Nie. Ekspozycja gamma to bieżący estymator wrażliwości hedgingowej dla całej księgi. Gamma squeeze to narracja stosowana do konkretnego epizodu gwałtownych zakupów pojedynczej spółki, gdzie przepływ hedgingowy jest jednym z elementów układanki. GEX to próba pomiaru; etykieta gamma squeeze to opis zdarzenia po fakcie.

Czy GEX można obliczyć dla pojedynczej akcji?

Mechanicznie tak, ta sama suma działa dla każdego notowanego łańcucha opcji. Estymator staje się jednak szybko bardzo zaszumiony w przypadku płytkich łańcuchów, gdzie dominuje niewielka liczba kursów wykonania i szerokie wartości implikowanej zmienności. Na powyższej sesji z lipca 2026 roku wolumen jednodniowy poza produktami indeksowymi gwałtownie spadał poza kilkoma największymi pojedynczymi spółkami.

Każdy panel powyżej to zapisane zapytanie SQL, które można otworzyć jednym kliknięciem. Uruchom to samo skanowanie dla dowolnego łańcucha opcji na terminalu Strasmore.