O que é Gamma Exposure (GEX)? Hedge de dealers

A exposição à gamma, geralmente abreviada como GEX, estima quanto hedge em ações ou futuros os dealers precisam fazer a cada movimento de 1% no ativo subjacente. É uma estatística de posicionamento construída com três elementos: contratos em aberto, um modelo de precificação de opções e uma grande premissa sobre quem está de cada lado de cada operação. Esta página explica o cálculo, apresenta suas premissas de forma direta e mede o fluxo subjacente em um pregão de julho de 2026.

O que a exposição à gamma (GEX) mede

Comece um nível abaixo. Delta é a sensibilidade do preço de uma opção ao ativo subjacente: um delta de 0,40 significa que o contrato ganha aproximadamente 40 centavos para cada dólar de alta da ação. Gamma é a velocidade com que o próprio delta muda. Um contrato com gamma elevada vê seu delta oscilar rapidamente à medida que o ativo subjacente atravessa o strike, e nosso guia sobre gamma de opções mostra essa curva em contratos reais.

Um dealer que vende uma opção e faz hedge mantém uma posição no ativo subjacente e redimensiona essa posição conforme o preço se move. A gamma determina quanto desse redimensionamento cada dólar de movimento exige. A exposição à gamma amplia esse valor por contrato para chegar a um valor agregado em dólares para todo o mercado. O cálculo padrão é:

1. Para cada strike e vencimento listados, use o open interest, ou seja, a quantidade de contratos ainda em aberto.
2. Calcule a gamma de cada contrato com um modelo de precificação de opções, geralmente Black-Scholes, alimentado pelo preço do ativo subjacente, pelo strike, pelo prazo até o vencimento, por uma taxa de juros e pela volatilidade implícita.
3. Multiplique a gamma pelo open interest, pelo multiplicador de 100 ações por contrato e pelo quadrado do preço do ativo subjacente. Depois, divida por 100. O resultado é o valor em dólares de ações por movimento de 1%.
4. Atribua um sinal segundo a convenção de que os dealers estão comprados em calls e vendidos em puts. Depois, some todos os strikes e vencimentos.

Um exemplo hipotético simples: 10.000 contratos em aberto com gamma de 0,05, sobre um ativo subjacente a US$ 100, resultam em 10.000 vezes 0,05 vezes 100 vezes 100 ao quadrado, dividido por 100, ou US$ 5.000.000 em ações por movimento de 1%. As leituras publicadas para índices chegam a bilhões de dólares com essa mesma aritmética.

Regimes de gamma positiva e gamma negativa

O sinal determina toda a interpretação.

Gamma positiva (long). A carteira do dealer ganha delta quando o ativo subjacente sobe e perde delta quando ele cai. Para manter o hedge neutro, o dealer vende ações na alta e compra na baixa. Assim, o fluxo de hedge corre na direção oposta ao movimento.

Gamma negativa (short). A carteira perde delta quando o ativo subjacente sobe e ganha delta quando ele cai. Para manter o hedge neutro, o dealer compra na alta e vende na baixa. Assim, esse fluxo acompanha o movimento.

Os participantes de mercado chamam a primeira condição de amortecimento ou de ancoragem e a segunda de condição de aceleração. O nível em que a estimativa agregada cruza zero é chamado de ponto de virada da gamma. Esses rótulos descrevem regras de hedge, não uma previsão. O hedge dos dealers é apenas um dos fluxos em um mercado que negocia bilhões de ações por pregão, e a estimativa não enxerga os demais. Para entender o que a mesa de hedge realmente faz ao longo do dia, consulte como os market makers ganham dinheiro.

Onde os contratos estão concentrados

A gamma por contrato atinge o pico perto do preço de exercício e próximo do vencimento. Por isso, os strikes mais próximos do spot concentram a maior parte do cálculo. Veja essa concentração no fluxo negociado: todos os contratos de SPY com vencimento no mesmo dia negociados na segunda-feira, 6 de julho de 2026, agrupados por strike e classificados pelo número de contratos negociados.

SELECT strike_label AS strike,
       round(sumIf(contracts, opt_type = 'C') / 1e3, 1) AS call_contracts_k,
       round(sumIf(contracts, opt_type = 'P') / 1e3, 1) AS put_contracts_k,
       round(sum(contracts) / 1e3, 1)                   AS total_contracts_k
FROM (
    SELECT substring(ticker, length(ticker) - 8, 1)              AS opt_type,
           toUInt32OrZero(substring(ticker, length(ticker) - 7, 8)) AS strike_thousandths,
           toString(intDiv(strike_thousandths, 1000))            AS strike_label,
           sum(toFloat64(volume))                                AS contracts
    FROM global_markets.options_minute_aggs
    WHERE window_start >= toDateTime('2026-07-06 08:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2026-07-07 04:00:00')
      AND startsWith(ticker, 'O:SPY260706')
    GROUP BY ticker, opt_type, strike_thousandths, strike_label
)
GROUP BY strike_label
ORDER BY sum(contracts) DESC
LIMIT 10

O strike mais negociado do pregão foi US$ 751, com 1817.5 mil contratos, divididos entre 1082.3 mil calls e 735.2 mil puts. O strike seguinte na lista, US$ 750, registrou 1725.9 mil contratos. No décimo strike do ranking, o volume era de 159.6 mil contratos. Dez strikes, separados por poucos dólares, concentram a maior parte da atividade do dia em um ativo negociado acima de US$ 700.

A composição entre calls e puts muda de um lado para o outro do spot. É essa inclinação que um cálculo de GEX com sinal tenta capturar. A US$ 753, acima do dinheiro, as calls lideraram as puts por 587.8 mil contra 74.8 mil. A US$ 748, abaixo dele, as puts lideraram, com 457.4 mil contra 107 mil.

Há uma ressalva visível no painel: trata-se de volume, a quantidade de contratos que trocaram de mãos, e não de open interest, a quantidade ainda em aberto após o fechamento. O GEX é construído com base no segundo. Volume de opções versus open interest explica a diferença.

Contratos com vencimento próximo dominam o fluxo

SELECT multiIf(dte = 0, '0 (expires today)',
               dte = 1, '1 day',
               dte <= 7, '2-7 days',
               dte <= 30, '8-30 days',
               '31+ days') AS days_to_expiry,
       round(sum(volume) / 1e6, 2) AS contracts_mm,
       round(100.0 * sum(volume) / sum(sum(volume)) OVER (), 1) AS pct_of_volume
FROM (
    SELECT toFloat64(volume) AS volume,
           dateDiff('day',
                    toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')),
                    toDateOrNull(concat('20', substring(ticker, length(ticker) - 14, 6)))) AS dte
    FROM global_markets.options_minute_aggs
    WHERE window_start >= toDateTime('2026-07-06 08:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2026-07-07 04:00:00')
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) = toDate('2026-07-06')
)
WHERE dte >= 0
GROUP BY days_to_expiry
ORDER BY min(dte)

Os contratos que venciam naquela mesma tarde representaram 38.8% do volume de opções nos EUA no pregão, ou 23.52 milhões de contratos, contra 18.6% para todos os vencimentos superiores a um mês. A gamma por contrato é maior justamente nesse grupo de vencimento próximo. Esse também é o grupo cujo open interest se renova mais rapidamente. Um GEX construído com o arquivo de clearing da noite anterior descreve uma carteira que já mudou. Opções com zero dias até o vencimento detalha os contratos com vencimento no mesmo dia.

A estimativa se concentra em poucos produtos

SELECT root AS underlying,
       round(sum(volume) / 1e6, 2) AS zero_dte_contracts_mm,
       round(100.0 * sum(volume) / sum(sum(volume)) OVER (), 1) AS pct_of_zero_dte_volume
FROM (
    SELECT substring(ticker, 3, length(ticker) - 17) AS root,
           toFloat64(volume) AS volume
    FROM global_markets.options_minute_aggs
    WHERE window_start >= toDateTime('2026-07-06 08:00:00')
      AND window_start <  toDateTime('2026-07-07 04:00:00')
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) = toDate('2026-07-06')
      AND toDateOrNull(concat('20', substring(ticker, length(ticker) - 14, 6))) = toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))
)
WHERE root != 'SPCX'
GROUP BY root
ORDER BY sum(volume) DESC
LIMIT 8

O fluxo do mesmo dia é altamente concentrado: o SPY respondeu por 36.1%, o QQQ por mais 21.2% e o SPXW, o ticker semanal do S&P 500 com liquidação financeira, por 11.3%. As séries de GEX publicadas são cotadas para essa mesma lista curta de ativos subjacentes. São as cadeias com profundidade suficiente para que uma soma strike a strike tenha significado. O GEX de uma ação individual com ticker de baixa liquidez é uma aritmética feita sobre poucos contratos.

As premissas por trás do GEX

O open interest não informa o lado da operação. As bolsas publicam quantos contratos estão em aberto em cada strike, mas nunca informam quem está comprado ou vendido. A convenção de que os dealers estão comprados em calls e vendidos em puts vem de uma generalização sobre o comportamento dos clientes: investidores de varejo comprariam calls e instituições comprariam puts para proteção. É uma heurística e, em strikes específicos e pregões específicos, simplesmente está errada.

A gamma vem de um modelo. O Black-Scholes precisa de uma volatilidade implícita para cada strike, de uma taxa de juros e de uma premissa de dividendos. Se a superfície de volatilidade mudar, todas as gammas da soma também mudarão.

O open interest é defasado por definição. Ele é divulgado uma vez por pregão, com base em dados de clearing após o fechamento. Por isso, uma leitura intradiária de GEX está ancorada na carteira do dia anterior.

O limite de produtos é uma escolha. Opções do índice SPX, opções do ETF SPY e opções sobre futuros E-mini referenciam o S&P 500 com multiplicadores diferentes. Incluir ou excluir qualquer um deles altera o total em bilhões de dólares.

Por que dois números de GEX divergem

Dois painéis podem analisar o mesmo mercado e publicar totais muito diferentes. Todas as fontes dessa diferença estão na lista acima: quais produtos foram incluídos, qual superfície de volatilidade alimentou o modelo, se o número é cotado por movimento de 1% ou por um ponto do índice, se o sinal do dealer foi aplicado strike a strike ou ao agregado e como os contratos no dia do vencimento foram tratados. Comparar um nível de um provedor com um limite publicado por outro significa comparar duas estatísticas diferentes. Ler a série de uma única fonte em relação ao próprio histórico mantém as unidades consistentes.

Max pain, a estatística vizinha

Max pain é o strike em que o maior valor total em dólares dos contratos em aberto expiraria sem valor. O cálculo usa apenas o open interest, sem modelo de volatilidade e sem premissa sobre o lado do dealer. Ele indica um preço, enquanto o GEX dimensiona um fluxo. As duas métricas costumam ser publicadas lado a lado perto dos vencimentos mensais e respondem a perguntas diferentes: o max pain aponta para um strike; a exposição à gamma dimensiona uma necessidade de hedge. Nosso passo a passo do max pain executa o cálculo strike a strike em uma cadeia real de SPY e verifica quão perto a liquidação efetivamente ficou da resposta.

O que os participantes de mercado realmente usam

Painéis de GEX e posicionamento de código aberto são comuns em sites de compartilhamento de código. Consultar um deles é a maneira mais rápida de ver essas premissas na prática. O snapshot da cadeia, as entradas do modelo, a convenção de sinais e a etapa de agregação aparecem em algumas centenas de linhas. Em julho de 2026, vários desses projetos eram mantidos ativamente. Os que valem o tempo investido informam de forma clara a fonte de volatilidade e a convenção adotada para o lado do dealer. Um número cuja derivação não foi publicada não pode ser verificado. Traders que analisam GEX junto com o fluxo costumam combiná-lo com atividade incomum em opções e com as gregas de opções em geral.

Perguntas frequentes sobre exposição à gamma

O que significa uma exposição positiva à gamma?

Um GEX positivo descreve uma carteira estimada de dealers que ganha delta quando o ativo subjacente sobe e perde delta quando o ativo cai. Manter essa carteira protegida exige vender na alta e comprar na baixa. Os participantes de mercado descrevem essa condição como de amortecimento ou ancoragem. Trata-se da descrição de uma regra de hedge, não de uma previsão de preço.

O que é o ponto de virada da gamma?

O ponto de virada da gamma é o preço do ativo subjacente em que a estimativa agregada de um modelo de GEX passa de positiva para negativa. Acima desse nível, o fluxo de hedge modelado corre na direção oposta ao movimento. Abaixo dele, o fluxo acompanha o movimento. O nível muda sempre que o open interest, a superfície de volatilidade ou as premissas do modelo mudam. Por isso, dois provedores raramente publicam o mesmo ponto de virada.

De onde vem o open interest usado no GEX?

O open interest é publicado uma vez por pregão, com base em dados de clearing após o fechamento. Ele informa o número de contratos em aberto em cada strike e vencimento. Não indica qual contraparte está comprada ou vendida. Essa é a maior premissa isolada em qualquer cálculo de GEX.

Exposição à gamma é a mesma coisa que um gamma squeeze?

Não. A exposição à gamma é uma estimativa estática da sensibilidade do hedge em uma carteira inteira. Um gamma squeeze é uma narrativa aplicada a um episódio específico de compras rápidas em um único ativo, no qual o fluxo de hedge é um dos fatores em movimento. O GEX é uma tentativa de medição; o rótulo de squeeze descreve um evento depois que ele ocorreu.

É possível calcular o GEX de uma ação individual?

Mecanicamente, sim. A mesma soma pode ser aplicada a qualquer cadeia listada. A estimativa fica rapidamente ruidosa em cadeias com baixa liquidez, nas quais poucos strikes e marcações amplas de volatilidade implícita dominam o total. No pregão de julho de 2026 acima, o volume de vencimento no mesmo dia fora dos produtos de índice caiu rapidamente após os principais tickers de ações individuais.

Todos os painéis acima são consultas armazenadas, com o SQL disponível a um clique. Execute a mesma varredura em qualquer cadeia no terminal da Strasmore.